建築裝飾行業海外專題報告：百年檢測龍頭BV成功之道對國內企業有何啟示？

機構：廣發證券

核心觀點： BV 是全球第二大檢測企業，也是全球最大的建工檢測龍頭企業，成立於 1829 年，2007 年於法國上市，2008 年至 2013 年期間市場表現較好，主要受業績增長及估值提升驅動。公司憑藉強大的品牌、併購實力成為全球檢測龍頭， 我們透過深度研究 BV 集團百年成長曆程，挖掘其持續成長的核心競爭力，為國內檢測公司的發展提供經驗借鑑。

國際長期結構性趨勢提振 TIC 行業增長前景，國內第三方檢測加速 現狀：瑞士 NeueZurcher 銀行資料顯示， 2010 年至今全球檢測行業複合增速約為 10%，2018 年市場規模達到 16010 億元，但增速有所下滑，CR4 約為 8%，遠高於國內檢測行業集中度。而中國 2018 年度檢驗檢測服務業統計結果 顯示，國內 18 年檢測行業規模為 2811 億元，同比增長 18%，龍頭公司實現了高於行業的增速，集中度逐漸提升。

趨勢：從國外發展趨勢看，長期的結構性趨勢提振全球 TIC 行業的增長前景：①新興國家崛起增加需求；②使用復 雜技術增加產品需要執行測試數量、③鼓勵公司外包、④公共機構將其控制活動外包均是驅動檢測行業發展的動力。 而國內目前第三方檢測得到認可，鼓勵市場化運營，行業發展逐漸提速，龍頭公司市佔率也逐漸提升。

外延併購彰顯規模經濟效應，五大戰略構建競爭優勢 發展：BV 在工業革命後開啟外延併購，目前在全球檢測企業中工程檢測首屈一指，長趨勢看 BV 集團的人均產值不 斷提升，證明外延併購確實存在規模效應。國內工程檢測龍頭國檢集團近兩年也進入併購高峰期。 優勢：BV 在百年曆程中構建了自身關鍵競爭優勢：高效的網路+誠信的品牌+認可的技術專長+質量和誠信+可盈利 的現金增長模型，國檢集團在國內建工建材檢測領域的競爭優勢與 BV 相似，但需要逐漸向其他行業及地區拓展。

跨區域與跨領域佈局完善，充分利用槓桿提高 ROE 財務狀況：BV 已經發展成為全球的建工檢測龍頭，收入及利潤增速趨於平穩，淨利率低於國內檢測公司，但是公司 槓桿率較高，利用槓桿進行資本擴張提高了自身 ROE 水平，而國檢集團目前資產負債率僅為 20%，在國內檢測行 業增長持續提速的背景下，若公司未來逐步提升自身對負債的利用程度，提高自身的槓桿率，ROE 提升空間還很大。

跨領域&跨區域：BV 目前 6 大業務與全球 4 大地區佈局相對完善，而國檢集團目前還是以建工建材檢測為主，佈局 在國內沿海省份，發展階段處於 BV 早期。但國檢集團目前的發展戰略為跨區域與跨領域佈局，與 BV 相得益彰。

估值討論：高增速及流動性溢價導致國內估值高於國外，業績增長為驅動因素 2013 年至今 BV 集團 PE/EV/EBITDA 估值中樞分別為 30 倍/14 倍。而國檢集團和 BV 相比，PE 及 EV/EBITDA 估 值水平較高，主要由於國檢集團的高增速及國內市場流動性溢價，若公司併購加速並釋放利潤，業績有望進一步提 升。長期看，業績高增長的確定性是驅動國檢集團股價上漲的主要因素。

風險提示：政策風險：行業政策調整導致行業景氣度下滑或競爭加劇；併購整合風險：併購公司業績不及預期。