負利率時代如何影響中國資產？
文|點拾投資朱昂（微訊號：dianshi830）
導讀：十年前，比爾。格羅斯第一次提出了新常態（New Normal）的觀點，認為全球寬鬆的貨幣政策會成為今後的新常態。十年後，負利率開始成為一種前所未有的新常態。全球有17萬億美元規模的負利率債券，有1萬億美元規模的負利率企業債。
負利率成為了一種新常態後，會帶來什麼結果呢？我們已經看到的是“資產荒”特徵。那些擁有長“久期”的資產，估值出現了大幅提高。邏輯上，資金成本降低到了0附近，那麼我們就願意給長期的成長賦予更高的估值。
但是這麼做有風險嗎？今天我們聊聊“負利率”正在對資產價格產生的深遠影響。
正在成為“新常態”的負利率
從各種歷史文獻中看到，銀行的出現已經有了上千年的歷史，但是銀行在經濟體系真正發揮作用，可能要到工業革命時期。在公元1750年時，全球範圍的人均GDP是180美元，相比於1。5萬年以前增長了兩倍。但是到了20世紀中葉，在短短的250年間達到了6600美元，增長了37倍。
這背後的核心原因是銀行在金融系統中的槓桿因素。人們把錢存到銀行，獲得利息，然後銀行以更高的利息把錢貸款給生產者。而生產者只要資本回報率超過銀行的利息成本，這種加槓桿的方式就是核算的。整個銀行體系為社會經濟的發展，帶來了高速的槓桿效應。
從知道銀行的第一天起，我們就認為把錢存銀行獲得利息是天經地義的。從經濟學的第一課，我們也是學到銀行如何透過吸收存款和發放貸款，賺取中間的差價，並且推動經濟的發展。但是今天，全球有許多銀行不但一分錢利息不給你，而且還要向存款人收費。錢存銀行會越來越不值錢，這個在歷史上都是從來沒有過的。
資料來源：JP Morgan報告
根據彭博社9月4日的報道，全世界的債券名義收益率為負的規模超過17萬億，如果我們把通脹考慮在內的話，這個數字達到了35。7萬億。在美國，有超過9萬億的國債政府債券收益率低於CPI。
負利率背後的原因是，全球央行都透過量化寬鬆來刺激經濟。大家都不願意接受貨幣緊縮帶來的經濟收縮。我們從美聯儲對於資產負債表的調控就能看出。在收緊了資產負債表一段時間後，美聯儲繼續降息動作，雖然降息的空間已經很有限了。從下圖我們看到，在短暫的收縮流動性後，全球央行又將進入一輪貨幣寬鬆的週期。
資料來源：JP Morgan報告
我們從入行的第一天，學會的是“複利”。就是透過持續取得正收益，未來能產生巨大的槓桿效應，時間越長，絕對回報的倍數就越高。好了，今天我們突然學會了一個新的單詞“負利率”，把錢存銀行越久，越不值錢。而且這成為了一種普遍現象，不僅僅是歐洲，還有日本，甚至美國也出現了負的名義利率。
負利率帶來的影響：全球資產荒
負利率帶來最顯而易見的影響是，全球進入了資產荒時代。由於無風險收益率持續下滑，甚至在許多負利率國家，無風險收益率意味著是負收益，大家更傾向於購買隱含回報率有足夠吸引力的資產。
比如我們看到連續創新高的美股，目前估值下對應10%左右的隱含回報率，在低利率時代依然是最好的投資品種之一。難怪有人問巴菲特，怎麼看美股的泡沫？巴菲特的回答是，在低利率環境成為一種常態的背景下，標普500指數依然是最好的可投資資產。
好的資產變得越來越稀缺，全球都是如此。當然，最好的資產，是那些長“久期”資產。我們做投資的人，經常會用DCF現金流折現的方式進行估值。DCF模型中一個核心變數就是貼現利率，這個引數和無風險收益率高度相關。如果無風險收益率下行，那麼DCF模型就能給出很高的靜態估值。
原理也很簡單，如果我長期的資金成本幾乎為零，那今天買的貴是沒有問題的，我拿著時間足夠長，一定能賺回來的。這裡面更重要的點是，這個資產的“久期”多長，是能看永續的嗎？長久期資產，就面臨估值的抬升。
如果我們從過去10年市場的表現，也能發現這種現象。長“久期”的股票，表現是最好的。我們耳熟能詳的就有兩類。一類是以品牌消費為代表的公司，包括麥當勞、可口可樂這種長期不會發生變化，能一直存在下去的企業。另一類是未來永遠會變得更好的成長股資產，包括科技類的FB、Netflix、雲服務類公司等。
久期越長的資產，表現越好。A股市場許多人看不懂愛爾眼科的高估值，其實背後也和這種醫療服務類資產久期足夠長有關。
過去10年，低估值策略的表現是很差的，偏向成長股的投資策略回報率很高，這也和利率水平不斷下降有關。越是能看得長的資產，隱含的估值就越高。這也恰恰不是低估值資產的特點。格雷厄姆的低估值投資方法，往往都是那些不能看很長的資產，這也是這些資產價格能夠打折的原因。
那麼“負利率”會一直延續下去嗎？這是歷史上比較罕見的現象。但是過去30-40年，本身就是歷史上很少出現的階段。全球經濟在一個高速發展階段，貨幣發行越來越大。在2008年金融危機之後，利率水平進一步下調。
負利率對中國資產的影響
負利率對於中國資產很明顯是有幫助的。對於海外的投資者來說，全球進入了一輪資產荒，中國資產整體的隱含回報率是比較高的。當然，對於海外投資者來說，他們還需要一步步看清中國資產的“久期”。這是離岸市場和在岸市場最大的區別。對於我們在中國生活的人來說，中國經濟繼續增長20年問題應該不大，只是增速會下滑。而在外面的海外投資者，會擔心中國經濟增長會不會突然斷崖式下跌。
只要未來關於中國經濟增長的不確定性消除，疊加我們資本的持續放開，海外資金會非常願意對中國資產進行配置。而且從他們的利率水平看，中國資產的回報率非常有吸引力。我們的股票市場能提供差不多年化10%左右的回報率。中國一大批優質企業的估值，遠遠比海外同類型企業要低。更重要的是，中國資產和美國股市的相關性很低，提供了極大的資產配置價值。
同樣在中國國內，對於本土投資者來說，無風險收益率持續下行，也讓股票資產變得有吸引力。當各種銀行理財產品收益率持續下行，甚至買房子也沒有太大的吸引力之後，作為風險資產的股票，已經讓越來越多人感到有吸引力。事實上在2019年，滬深300的收益率已經超過了幾乎所有資產的回報率。
我們認為，負利率時代下，A股市場無論是對國內還是海外投資者，都成為了比較不錯的資產，當然優秀的資產管理人，更將成為一種稀缺資產。
