五洲特紙研究報告：食品卡行業領先者，產能擴張助力業績增長

（報告出品方/作者：開源證券，呂明，周嘉樂）

1、 特種紙領域深耕細作，食品卡持續發力

1.1、 公司歷史沿革

公司特種紙業務高速發展，上市後加速新產能投放。公司發展歷程主要分為三 個階段：（1）2003-2007 年發展初期：2003 年浙江五星紙業有限公司成立，公司初次 涉入特種紙領域。2007 年開始與泡麵龍頭企業建立合作關係，雙方合作關係一直 發展至今；（2）2003-2015 年產能擴張，省外佈局：2008 年衢州五洲特種紙業有限公 司成立，確立特種紙發展定位；2011 年描圖紙投產，2012 年與國外標籤龍頭公司艾 利丹尼森建立業務合作關係至今，2014 年成立江西五星，佈局江西生產基地；（3） 2016-2019 年上市前夕，資產重組：2016 年公司進行 2 次增資將浙江五星、江西五星 重組為全資子公司，2017 年繼續收購浙江誠宇、森遠貿易 100%的股權，重組為公司 全資子公司；2018 年改製為衢州五洲特種紙業股份有限公司；2019 年投產 15 萬噸 格辛紙，格拉辛紙產能領跑市場；（4）2020 至今敲鐘上市，加速擴產：2020 年 11 月，公司成功在上交所掛牌上市，同年 12 月，公司向江西五星增資 4 億元以建設募 投“年產 50 萬噸食品包裝紙生產基地建設專案”。2021 年 12 月 50 萬噸食品卡投產， 同期公司發行 6。7 億元可轉債募投 20 萬噸液體包裝紙專案。

1.2、 股權結構集中

股權集中，實控人在相關領域經驗豐富。公司為家族控制企業，控股股東、實 際控制人為趙雲福、林彩玲、趙磊、趙晨佳 。趙雲福與林彩玲系原夫妻關係，趙晨 佳系趙雲福與林彩玲之女，趙磊與趙晨系夫妻關係。趙雲福、林彩玲、趙磊、趙晨 佳合計持股 77。5%，對公司具有較強的控制能力。寧波雲藍為公司員工持股平臺，其 中趙磊系普通合夥人持股 14。17%，趙晨佳為有限合夥人持股 10%。考慮上述因素則 實控人實際對公司控股比例為 77。8%。趙磊及趙晨佳均在相關領域擁有超 10 年從業 經驗。

1.3、 產品多元佈局，主力為食品卡

產能突破百萬噸，特種紙行業產能最大生產企業。經過多年發展，公司已建立 江西九江和浙江衢州兩大生產基地，合計投產 8 條產線，擁有 135 萬噸產能，為特 種紙行業產能最大的生產企業（年報披露）。具體看食品包裝紙產能 78 萬噸（公司 單品類產能最大，行業龍頭，市佔率 29%）、格拉辛紙產能 21 萬噸（公司單品類產 能第二，行業產能第一，市佔率 37%）、描圖紙產能 0。7 萬噸、熱轉印紙產能 5 萬噸 及文化紙產能 30 萬噸。公司收入及盈利主要來自食品包裝紙，2021 年食品包裝紙收 入貢獻 47%、毛利貢獻 70%。

伴隨新產能逐步釋放及提價落地，公司收入增速邁上新的臺階。2021 年公司實 現收入 36。9 億元，同比+40。0%，收入大幅增長主要系（1）江西基地產能逐漸釋放， 30 萬噸文化紙/50 萬噸特種紙分別於 2021Q1/2021Q4 投產，另外 2020 年投產的轉移 印花紙於 2021 年持續爬坡；上述產線產能逐漸釋放帶動產銷增長（2021 年銷量同比 +35%）；（2）為對沖原材料價格上漲，公司主要產品 2021 年售價同比也有所上漲， 就平均售價看：食品包裝紙均價同比+13。4%，格拉辛紙同比+16。2%，描圖紙同比 +5。2%，轉移印花紙同比+12。8%。從盈利端效果看，產品提價起到了對沖部分成本上 漲的作用，以可比口徑（剔除運費前置影響）毛利率看：2021 年食品包裝紙/格拉辛 紙/描圖紙/轉移印花紙毛利率分別為 28。13%/19。12%/27。49%/5。64%，分別同比 +2。67pct/+1。51pct/-13。46pct/-9。89pct。整體毛利率 20%，同比-3。1pct。運輸成本前置 及銷售規模擴大影響，期間費率穩中有降，同比-3。7pct 至 2。9%，綜合作用下淨利率 同比-1。2pct 至 11。7%。

2022Q1 公司收入延續高增同比+74。85%至 13。31 億元。我們判斷收入增長原因 系：（1）2-3 月公司對格拉辛紙及食品包裝紙分別提價超 1000 元/噸和超 500 元/噸， 該部分提價已覆蓋到部分客戶；（2）產線持續爬坡，帶動產銷持續增長同時也提升 了 規 模 效 應 降 低 相 關 制 造 費 用 。 在 上 述 因 素 影 響 下 2022Q1 毛 利 率 環 比 2021Q4+5。3pct 至 16。5%。但受制於 2021Q1 成本低基數（紙漿/能源成本/統計口徑）影 響，2022Q1 毛利率同比-12。5pct。由此導致 2022Q1 淨利率同比-7。1pct 至 7。7%，歸 母淨利潤同比-8。74%至 1。03 億元。（報告來源：未來智庫）

2、 特種紙：細分產品需求高增，食品包裝尤為亮眼

造紙行業趨於成熟，紙種結構分化明顯，特種紙產銷增速表現突出。國內造紙 行業整體已進入成熟階段，產銷增速逐步放緩。2010-2020 年造紙行業整體產銷複合 增速分別為 1。4%/2。2%。與行業整體趨於成熟相對應的是不同紙種增長呈現明顯結構 性分化，分紙種看特種紙產銷增速表現搶眼，明顯領先於行業其他紙種。2011-2020 年國內特種紙產量由 210 萬噸增長至 405 萬噸，複合增速達到 7。6%，消費量由 179 萬噸增長至 330 萬噸，複合增速達到 7。0%。

特種紙與大宗紙相比，在原材料、生產模式、經銷模式等方面具有明顯差異。 特種紙是一類針對特定效能和用途而製造或改造的紙的總稱，與文化紙、瓦楞紙、 箱板紙等大宗紙種相比，特種紙具有以下特點：（1）原材料方面，一次性包裝原紙 通常要求使用原生木漿，大宗紙種有的以木漿為主要原材料，有的是廢紙；（2）生 產模式：大宗紙種通常是批次標準化生產，單條產線產能規模較大，特種紙是多規 格定製化作業，單條產線產能規模較小；（3）銷售模式：大宗紙往往經過中間經銷 商以批發形式銷售，特種紙一般是點對點直接面向客戶的直銷模式。特種紙不同於 大宗紙的銷售模式決定了其價格相對成本端紙漿的波動幅度小於大宗紙，進而毛利 率整體相對大宗紙種較為穩定。

特種紙分類廣泛，食品包裝紙是特種紙領域裡增速較快且佔比最大的子品種。 特種紙良好的功能性特點使其廣泛應用於包括醫療、食品、商業、建材家居、電氣、 資訊、航空、軍工等在內的國民生活諸多領域。以產量指標看，根據恆大新材招股 書披露的資料，2019年國內食品包裝紙產量205。4萬噸，佔比特種紙總產量的26。2%， 是產量最大的特種紙，其次為裝飾原紙，產量佔比 14。9%。歷史資料看 2013-2019 年 國內食品包裝紙產量由 113。8 萬噸增長至 205。4 萬噸，年均複合增速達到 10。3%，領 先於其他特種紙。

2.1、 食品包裝紙：政策引契機，多領域齊發力開啟需求空間

2.1.1、 禁塑政策全面鋪開，紙包裝效能優異為理想替代材料

全球禁塑已是大勢所趨，國內禁塑全面推進。2015 年在印度召開的世界環境日 大會上，聯合國達成決議到 2025 年全球要禁止使用一次性塑膠用品。在此號召下， 截至 2021 年 11 月全球已有歐盟、荷蘭、印度、日本等 100 多個國家或地區在國家 層面立法，要逐步替代一次性塑膠用品。具有代表性的如美國華盛頓州規定 2020 年 起，超市禁止使用一次性塑膠製品；日本規定自 2020 年 7 月 1 日起，日本超市、便 利店、藥房和其他零售店開始對一次性塑膠購物袋徵費；印度規定 2022 年前消滅所 有一次性塑膠產品；法國規定 2020 年起禁止銷售部分一次性塑膠製品，包括一次性棉花棒、一次性杯子和盤子等塑膠製品，2022 年起禁止包括連鎖快餐店在內的餐飲 向堂食顧客提供一次性餐具，目標於 2024 年將一次性塑膠製品的使用率降低到零。

2020 年 1 月，我國“禁塑令”出臺後，海南省、河北省、廣西省、青海省、內 蒙古、雲南省、廣東省、河南省、浙江省等 17 個省份也陸續釋出了當地的“禁塑令” 省級禁塑令釋出速度明顯加快。可以預見，短期內將有更多省份出臺當地禁塑令， 以為當地垃圾汙染治理提供政策依據。新版禁塑令分三步走，專項檢查助力 2020 年 階段目標實現。

紙包裝憑藉優異效能，成為塑膠包裝理想替代品之一。常見包裝材料包括紙、 塑膠、玻璃、金屬等，根據中國包裝聯合會統計的資料，所有包裝材料中，紙包裝 和塑膠包裝各佔 35%~40%。紙質包裝具有可回收、可降解、可迴圈、原料可持續等 特點凸顯優越的環保效能，同時產能充足、使用方便、價格低廉、重量輕、運輸成 本低、印刷效能好等特性可滿足推廣使用的基本要求。

造紙和塗層技術的發展助推紙質材料替代塑膠包裝。紙質包裝替代塑膠包裝中 會存在阻隔性、熱封性差等問題導致在某些應用場景裡紙質包裝無法全面替代塑膠 包裝，但隨著造紙和塗層技術的持續發展，紙質包裝阻隔性及熱封性等問題有望得到解決。根據中國製漿造紙研究院釋出的《限塑令下，紙質包裝替代塑膠，原紙上 的 PE 淋膜也不可降解、不可再漿、回收困難啊，怎麼辦》文章指出，將降解塑膠、 水性無塑塗層等環保材料應用到紙質包裝中可提升紙質包裝的水、油等阻隔效能， 同時以 300g/m2 食品卡為例，使用可再漿、可回收的水性塗層比傳統的 PE 塗層將節 約一半以上用量且更為環保。

在政策指引及行業技術發展推動下，食品包裝紙替代塑膠包裝在航空業、餐飲 業、酒店、便利店、商超、外賣等多領域正在穩步推進。星巴克、麥當勞、宜家、 喜茶、金鼎軒等知名連鎖企業自 2018 年開始已逐漸減少對塑膠吸管的使用，採用紙 吸管或直飲杯蓋來替代；奈雪的茶也於 2020 年 9 月起，陸續上架紙吸管，逐步減少 塑膠吸管的供應，並 2021 年 1 月 1 日起全部更換為紙吸管；雀巢承諾到 2025 年確 保其所有包裝都可回收或重複使用，並將原生塑膠的使用量減少三分之一，積極推 動紙包裝的使用；美團外賣聯合中國製漿造紙研究院有限公司與中華環境保護基金 會共同開展青山計劃紙質外賣包裝在外賣商家的推進工作。當前食品包裝較為成熟 的替代產品有紙袋（紙質袋、手提紙袋）、紙吸管（膠水型、可降解塑膠淋膜型和水 性塗層型）、可降解塑膠（PLA、Bio-PBS）淋膜紙容器（紙杯、紙碗、紙餐盒等）、 丙烯酸乳液塗層產品（紙杯、紙碗、紙餐盒等）、紙漿模塑餐具（模塑餐盒、碗、盤、 杯、刀叉）等。

2.1.2、 下游應用多點開花，推動食品包裝紙需求持續增長

（1）餐飲外賣的快速增長為食品包裝紙提供發展機遇。餐飲消費與居民購買力 高度正相關，居民購買力的持續提升奠定餐飲業持續增長的基礎。根據國家統計局 資料，2013-2020 全國居民可支配收入由 18311 萬元提升至 32189 萬元，剔除價格因 素實際購買力增長 2。1%。居民可支配收入的穩步提高、網際網路技術發展疊加居民工 作節奏加快帶來的便利需求的提升，網際網路餐飲外賣迅猛發展。根據 CNNIC 公佈的 資料，2013-2020 年我國線上餐飲外賣市場規模由 503 億元快速增長至 6646 億元， 年均增速達到 44。6%。與此同時，線上餐飲外賣使用者規模由 2016 年的 2。09 億人增長 至 2020 年的 4。19 億人，年均增速達到 19。0%。未來隨著外賣服務場景的拓展和使用者 需求進一步深化以及餐飲物流持續最佳化，居民購買力穩步提升，可以預計餐飲外賣 仍將保持強勁增長。

結合外賣包裝材料可替換路徑及經濟性等多方面判斷，我們認為餐飲外賣領域 食品包裝紙未來增長空間較大。

根據美團研究院釋出的外賣包裝材料調查資料，塑膠材質仍佔據商戶外賣包裝市場的主導：外賣餐盒方面，超過 80%的餐盒為塑膠餐盒，其中超過 90%的塑膠餐 盒為聚丙烯（PP）材質，還有少量聚苯乙烯（PS）和聚對苯二甲酸乙二醇酯（PET）； 餐具方面，約 78%的餐具及餐具包屬於含塑膠餐具，其餘 22%不含塑膠（多為竹木 筷子等）；外賣包裝袋方面，超過 80%的材質為塑膠袋，其次為紙袋、無紡布袋及其 他材質。

依據實際可行性，紙包裝及生物降解塑膠是外賣包裝材料的主要替代品且在筷 子/刀叉勺、吸管、包裝袋等部分技術替代已較為成熟。餐盒方面替代材料不能適應 大部分中餐品類，技術不成熟且成本較高。就替換材料而言，根據第一財經市場調 查資料顯示，生物可降解塑膠市場成本明顯高於食品包裝紙成本，從經濟性角度考 慮，我們認為在替代技術較為成熟的外賣應用場景，食品包裝紙相對生物可降解塑 料將更有可為。

根據國家統計局公佈的資料，2019 年我國塑膠吸管年消費量近 3 萬噸，約合 460 億根，按照每根紙吸管消耗 2。5 克食品包裝特種紙以及紙吸管替代率 20%至 50%計 算（塑膠吸管另一種替代品為可降解吸管），預計未來吸管食品包裝紙增量市場規模 將在 2。3 萬噸~5。75 萬噸左右。

（2）新式茶飲及咖啡消費的崛起帶來食品包裝新的增長點。隨著消費升級，飲 品特別是衝調類熱飲如速溶咖啡、奶茶、果珍等作為休閒、社交的一種重要方式， 近年來增長迅速。按零售價值計，2015-2020 年中國茶飲市場總規模由 2569 億元增 長至 4107 億元，年均複合增速達到 9。8%。根據灼識諮詢的預測，預計中國茶市場規 模將以 14。6%的年均增速進一步擴大至 2025 年的 8102 億元。

現製茶飲是茶飲賽道里食品包裝紙的主要消耗者，茶文化日益普及疊加社交需 求的增長帶動現製茶飲市場規模持續擴容。隨著茶飲文化的日益普及，現製茶飲近 幾年持續湧現，現製茶飲使茶更具可及性同時能為消費者帶來社交空間，根據灼識 諮詢調查資料，53。6%的受訪者在現製茶上的開支比上一年增加，95%以上的受訪者 表示日後會維持或增加在現製茶飲店的消費。2020 年國內現製茶飲市場規模約 1136 億元，預計到 2025 年市場規模將增長至 3400 億元，複合增速 24。5%。同時現製茶在 茶飲市場中的滲透率也將由 2020 年的 28%提升至 2025 年的 42%。

現磨咖啡作為食品包裝紙的主要消耗者，未來其市場容量的擴充會帶動咖啡領 域食品包裝紙的需求增長。根據 USDA 統計的資料，從全球咖啡市場消費看，中國 咖啡消費市場整體全球佔比較小為 2。6%（2018 年），但國內咖啡市場的消費增速明 顯高於全球，2014-2018 年國內咖啡消費年均增速 6。9%，高於全球同期 2。8%的複合 增速。從咖啡消費結構看：咖啡市場包括現磨咖啡、掛耳咖啡、速溶咖啡、罐裝咖 啡等，2018 年國內現磨咖啡消費佔比 36。5%，低於海外現磨咖啡 81%的消費比重。可以預計未來隨著咖啡市場的持續擴容，國內現磨咖啡的市場滲透率也會逐步向海 外靠攏。根據弗利沙文的預測，未來 2-3 年國內現磨咖啡市場將以 36%的複合增速 增長，預計到 2023 年市場規模達到 1579 億元。

（3）液態包裝進口替代進一步開啟食品包裝紙需求空間。我國液態奶包裝市場 長期被國外企業壟斷，國際液態包裝企業透過灌裝機與包裝材料捆綁銷售的策略， 使得乳製品企業從灌裝機到包裝材料供應都產生高度依賴，一度佔據中國無菌包裝 市場 90%以上的市場份額。隨著國內無菌包裝逐步體現出價效比、本土化、優質快 速服務等相對優勢，同時下游客戶為降低採購成本及分散供應商集中風險，國內無 菌包裝市場需求近幾年逐步提升。隨著近幾年本土液態包裝企業的崛起，有望開啟 國內原紙生產企業進入液態包裝市場。

（4）泡麵市場回暖帶來食品包裝紙的穩定需求。根據世界泡麵協會統計國 內泡麵需求自 2016 年起穩步提升，2016-2020 泡麵需求複合增速 3。5%。其中容 器面作為泡麵中的中高階產品，市場份額持續增加，以康師傅為例，2013-2020 容 器面銷售佔比持續在 45%以上，2019 年佔比接近 50%。容器面是泡麵中的主要消 耗食品紙包裝的產品，隨著容器面的穩步提升，食品包裝紙的需求也穩步增長。

2.1.3、 行業集中度相對較高，差異化競爭明顯

食品卡當前競爭格局較好，公司食品卡產能規模行業領先。根據卓創資訊統計 的資料，2020 年白卡紙行業產能規模約 1122 萬噸，根據中國產業研究報告網釋出的 資料，當前白卡紙下游需求中食品卡佔比約 25%，據此估算當前食品卡行業規模約 280 萬噸，單五洲+太陽+宜賓合計產能佔比也達到了 45%，競爭格局相對較好。另 外公司食品卡產能 78 萬噸，產能佔比 28%暫居行業第一。

食品卡種類較多，公司與同行多數企業存在較為明顯的錯位競爭。我們梳理特 種紙領域以上市企業食品卡布局情況及核心非上市食品卡企業，可以看到由於食品 卡種類較多，企業佈局存在明顯的差異化，公司是統計樣本中為數不多容器類包裝 及非容器類包裝全面佈局的食品卡企業。仙鶴股份的食品卡定位於高檔食品包裝， 主要發力液體包裝領域，核心客戶主要是新巨豐、安姆科等軟體包裝企業；恆達新材主要在食品防油紙、上蠟原紙、吸管紙等非容器類包裝部分細分領域深耕細作； 宜賓紙業定位於較為低端的食品卡，主要是一次性水杯等；凱恩股份和華邦特紙整 體食品包裝規模比較小且佈局品類較為單一。APP 旗下的寧波中華和太陽紙業子公 司萬國太陽，食品包裝紙佈局與公司相似度較高。

大宗紙企進入食品卡具有一定的門檻，具體表現在：（1）資產回報率較低：例 如仙鶴股份，截至 2021 年 6 月末，公司擁有特種紙及紙製品年生產能力超過 100 萬 噸，產品涵蓋日用消費系列、食品與醫療包裝材料系列、商務交流及出版印刷材料 系列、菸草行業配套系列、電氣及工業用紙系列及其他等六大系列 60 多個品種，剔 除製漿生產線，特種紙產線一共 69 條，平均單個品種產能不足 2 萬噸，單條產線產 能不足 2 萬噸；（2）客戶渠道網路建設：食品卡一般是直銷模式，大宗紙企傳統銷 售是批發銷售且大宗紙客戶同食品卡差異較大，切入食品卡賽道需要企業重新搭建 對應的銷售網路；（3）生產工藝：社會大宗白卡新增有熒光增白劑，這是食品白卡 不允許的，食品卡的生產環境比大宗白卡較為嚴苛。

行業未來產能投放適度。從行業上市公司披露的公告及結合調研情況來看，目 前可以確定的是仙鶴股份擬於 2022 年中期投放 30 萬噸的食品卡，除此之外暫無其 他大規模食品卡產能投放計劃。

2.2、 格拉辛紙：快遞物流+日用消費推動行業持續擴容

格拉辛紙是標籤底紙部分的主流產品。格拉辛紙由格拉辛原紙經超級壓光而成 的具有極佳內部強度和透明度的特種紙，具有平滑度高、抗油脂效能好、離型劑耗 用少等優點，是特殊膠帶、雙面膠帶基材、商標、鐳射防偽等的常用材料。以不幹 膠標籤為例，不乾膠標籤一般由底紙、膠合劑、面紙等三部分構成，底紙起離型作 用，面紙一般用來印刷文字或圖案。底紙部分最常用的就是格拉辛紙。

標籤下游應用廣泛，涉及日化、化妝品、電子家電、醫藥、食品、超市零售和 物流等多產品領域。近幾年隨著下游應用市場的發展，尤其是物流行業釋出的新規 增加了物流標籤對格拉辛紙的需求（2016 年 2 月郵政局頒佈的《快遞電子運單》郵 政行業標準極大的增加了物流標籤對格拉辛的用量需求。標準規定，電子運單每聯 均有三層組成，第一層為熱敏列印紙，第二層為銅版紙或格拉辛等材料，第三層為 格拉辛紙），國內標籤印刷市場規模也呈現持續增長的態勢。根據印刷工業雜誌釋出 的文章《標籤印刷產業的發展機遇與挑戰》指出，十三五期間全球標籤印刷市場總產值複合增速約 5%，而同期 2016-2020 年國內標籤印刷市場規模由 392。7 億元增長 至 540 億元，複合增速達到 8。3%，高於全球複合增速。

近年來國內物流快遞包裹量呈現快速上升趨勢，2016 年之前國內快遞包裹量連 續 7 年增速在 50%以上，2017 年-2020 年增速雖有下滑，但不改快遞業務的強勁增 長勢頭。我們假設 2021-2025 快遞業務增速保持 25%的複合增速水平，則到 2025 年 國內快遞業務量將達到 2544 億件。根據國家郵政局發展研究中心釋出的資料，2020 年全國電子運單使用率已達 98%，有望到 2025 年實現運單全面電子化。另外根據仙 鶴招股書披露的資料，一份運單用紙量約 3。4 克，假設格拉辛紙用量 1。7 克。據此我 們測算到 2025 年單快遞帶來的格拉辛紙需求增量達到 29 萬噸，平均每年需求增量 約 6 萬噸。（報告來源：未來智庫）

3、 公司的核心競爭優勢及未來看點

3.1、 行業深耕十餘載，銷售渠道優勢明顯

在特種紙行業尤其是食品包裝紙領域，客戶對產品質量要求較高，大型客戶對 新供應商的匯入普遍較為謹慎。考慮到產品的衛生安全性、質量穩定性及供貨及時 性，大型企業在引入新的供應商時一般都要進行嚴格的稽核程式，包括進廠現場考 核、第三方機構或內部檢測、小批次供貨再至大批次供應等一系列流程，認證週期 普遍較長。對供應商的生產能力、技術水平、生產環保、供貨經驗、品質管控、可 追溯性等均提出了較高要求。這也促使一旦供應商透過考核往往能同下遊客戶建立 較長的合作關係，同時雙方合作時間越久，信任度增加帶動合作關係的穩定性越牢 固。

公司與下游核心客戶合作穩定，客戶優勢明顯。公司歷經十餘年發展，在食品 包裝紙、格拉辛紙、描圖紙、轉移印花紙和文化紙生產方面都具備了對應長期、穩 定的大型客戶，其中包含頂正包材、統奕包裝、Avery Dennison（艾利丹尼森）、冠 豪高新、廈門建發等多家國內外知名企業。同時公司不斷加深銷售渠道，與越來越 多客戶建立穩定良好合作關係，使得公司搭建了一定程度的銷售渠道壁壘。 2017-2021H1 公司核心客戶銷售額佔比基本處於逐年遞增的狀態，2021H1 已突破 40%，且大多維持了 5 年以上的合作關係，核心客戶優勢明顯。

3.2、 成本管控突出，資產回報率領先同行

公司較高的 ROE 主要源於自身較高的資產回報率。較高的資產回報率得益於： （1）較高的盈利能力：這個主要體現在兩方面，一方面公司卡位食品包裝紙高毛利 產品（截至目前公司食品包裝紙產能 78 萬噸，高於產能 21 萬噸的格拉辛紙和產能 0。7 萬噸的描圖紙，是公司第一大業務）；另一方面公司成本管控高效，期間費用低 於可比公司，綜合上述兩方面因素帶來較高的淨利率。

（2）資產運營效率較高：一方面體現在公司生產效率較高帶來較高的存貨週轉 率，同仙鶴對比看，從採購原材料→材料加工→發出商品，公司整個生產週期約 21 天，低於仙鶴的 34 天。另一方面同可比公司相比，公司的固定資產週轉率較高。這 個主要源於兩方面因素：一方面專業化、規模化生產帶來產線的最大化利用。公司 專注於食品包裝紙、格拉辛紙和描圖紙的生產，已形成固定紙機進行特定產品生產 的模式，這樣不僅可以避免紙機頻繁改動或切換造成產能浪費同時又保證了產品質 量的穩定。資料端看剔除新產線投放帶來產能爬坡因素影響，公司主要產品食品包 裝紙、格拉辛紙、描圖紙產能利用率均處於滿負荷生產狀態；另一方面公司透過採 購二手裝置，利用技改達到生產目的，此種方式有效降低噸投資成本。而能做到這 一點離不開公司核心人員的儲備（公司擁有一支經驗豐富的生產和研發團隊，核心 技術人員均有 15 年以上造紙工作經驗，對產品研發和工藝創新具有深刻的認識和理 解）、內部管理制度及高層管理風格等。

3.3、 佈局食品包裝紙新產能，搶佔市場增量

公司憑藉先發優勢，提前佈局食品卡產能卡位未來市場增量。公司於 2021 年 12 月新投產 50 萬噸食品卡產線，相對原有的 28 萬噸產線處於翻番擴容狀態。擴產 因為食品包裝紙產能不能滿足當前市場需求，看歷史產能利用率，一直滿產狀態。 公司與下游客戶簽單週期一般為 1 年，目前已基本鎖定 2022 年的大部分訂單，新產 線預估 2022 年產能釋放 70%，帶來食品卡增量 35 萬噸，這 35 萬噸的新增產量主要 透過公司現有客戶消化。從歷史資料看，公司因為採取“以銷定產”的生產模式， 且與公司主要客戶均為合作多年的老客戶，合作關係穩固，產品報告期內整體較為 暢銷，從而庫存商品週轉水平整體較快。

3.4、 加碼漿紙佈局，鞏固競爭壁壘

公司於 1 月 28 日披露公告，與漢川市人民政府簽訂了《五洲特紙漿紙一體化項 目投資合同書》，擬投資建設年產 449 萬噸漿紙一體化專案，包含 294 萬噸機制紙及 155 萬噸漿產能，專案總投資約 173 億元，預計 6-8 年全部投產，當前專案進度已取 得相關政府機構審批透過的能評，環評程式預計 2022 年上半年可完成。

自制漿成本波動較小，增厚紙企盈利。外購木漿受紙漿價格波動影響較大，而 自制木漿，原材料主要是木片，木片供給充足且格局分散，木片價格波動遠低於木 漿，這樣自制漿成本整體平穩，有助於平抑成品紙的週期波動。以太陽紙業為例， 太陽紙業因為有自制漿的優勢，整體毛利率波動低於行業盈利波動；此外，自制漿 成本明顯低於外購漿及進口漿成本，由此可以增厚公司利潤，這一點在紙漿價格高 位執行時體現得尤為明顯。考慮紙漿成本佔比公司主營業務成本的 80%左右，對利 潤端影響較大，若專案順利落地，公司成本優勢將進一步提升。

4、 盈利預測及投資分析

4.1、 關鍵假設

（1）食品卡 50 萬噸新產線 2022 年產能順利釋放 70%，2023 年產能完全釋放；

（2）成本端紙漿價格 2022 全年高點不會超過 2021 年 Q2，雖然現階段紙漿受 國外罷工、航運、俄烏戰爭等因素影響居高不下，但從供需基本面來看我們 認為紙漿像 2021 年一樣大幅上漲動力不足；

（3）公司食品卡生產使用機械漿較多，考慮公司正常採購物流運輸時間及庫存 漿影響，同時結合目前紙漿價格，假設後續紙漿價格不會大幅上漲，延續當 前水平甚至下半年有下降趨勢。

4.2、 盈利預測

2022 是公司食品卡產能釋放大年，基於當前訂單儲備情況，產能大幅增長帶來 的產量增加有望被順利消化，進而推動公司業績大幅增長。

我們預計 2022-2024 年公司營收為 68。15、79。37、93。51 億元，歸母淨利潤分別 為 6。13、8。12、9。97 億元，對應 EPS 分別為 1。53、2。03、2。49 元，當前股價對應 PE 分別為 10。7、8。1、6。6 倍。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。