安芯電子IPO，能否令人安心？

半導體背景

自然界的物質，按導電能力的強弱可分為

導體

、

絕緣體

和

半導體

三類。導電能力很強的物質稱為

導體

，金屬一般都是導體，如銀、銅、鋁、鐵等；

絕緣體

是導電能力極弱的物質，如橡膠、塑膠、陶瓷、石英等都是絕緣體；

半導體

是導電能力介於導體和絕緣體之間的物質。

導語

安徽安芯電子科技股份有限公司

（本文簡稱

安芯電子

或發行人）

，位於安徽省池州市經濟技術開發區富安電子資訊產業園10號，主營二極體晶片及元器件等高階半導體產品的研發、生產及銷售。實際控制人為汪良恩、汪良美兄弟，其弟汪良恩持股40。08%，兄長汪良美持股28。56%。

從半導體產業鏈全景上來劃分，可以分為上游、中游和下游：上游包括半導體材料、生產裝置、EDA、IP核；中游包括設計、製造、封測三大環節；下游主要為半導體應用，例如3C（計算機、通訊、消費類電子）、醫療、物聯網、資訊保安、汽車、新能源、工業等。

IDM

模式指從設計、製造、封裝測試到銷售自有品牌

都一手包辦的半導體垂直整合型公司

，典型的代表有美國的Intel公司。1990年臺積電開啟了晶圓代工（Foundry）模式，無產線的設計公司（Fabless）紛紛成立，垂直分工成為全球性趨勢，形成設計（Fabless）→製造（Foundry）→封測（OSAT）三大環節的垂直分工。

發行人

在產業鏈中屬於

中游

，組織模式與臺積電等代工模式不同，屬於

IDM

模式

。

半導體從產品功能角度，可劃分為：積體電路、光電器件、

分立器件

和感測器四個領域，其中規模最大的是積體電路。據WSTS統計資料，2019年這四種產品的市場規模分別為3334億美元、416億美元、239億美元和135億美元，佔比分別為81%、10%、6%和3%。見下表：

其中，發行人生產、銷售的產品屬於上表中分立器件中的部分

二極體

和

功率半導體器件

，見下圖、表：

發行人市場規模0。39按2021年收入25612。49元以6。5元/美元匯率轉換而得

本次IPO保薦人（主承銷商）為國元證券股份有限公司，發行人擬發行股數不超過1，013。8985萬股，發行後總股本不超過4，055。5939萬股，本次發行募集資金扣除發行費用後將投資於以下專案：

安徽安芯，足以安心嗎？估值之家將從以下幾個方面為您剝開隱藏在高科技背後的那顆“芯”是否令人安心。

一、

涉嫌過度財務包裝

發行人涉嫌過度財務包裝，理由有5條：

1、發行人報告期

功率器件

彙總銷售量大於器件產量，與發行人業務模式和收入確認規則不符，銷售資料涉嫌存在虛增，見下表：

2、涉嫌以體外迴圈虛增收入：上海艾續電子科技有限公司（下稱上海艾續），是發行人的第二大供應商和客戶雙重身份。上海艾續註冊資本200萬人民幣，參保人數3人，小微企業，於2018年成立開始即與發行人發生業務往來，2018 年至 2021 年發行人向上海艾續銷售晶片，上海艾續將晶片委外加工為功率器件產品後又返售給發行人，再由發行人銷售給最終客戶。與上海艾續的交易安排中銷售的最終客戶發往艾爾多土耳其、巴西採用 DAP 方式；發往艾爾多美國，採用 CIF 方式；發往艾爾多中國大連工廠，採用 DDP 方式，在上海艾續境內毛利率38。16%，發行人境內外一共僅13。47%的毛利率情況下，這幾種貿易條款均對發行人不利：還需承擔境外運輸風險和相關成本。在毛利極低的前提下，把中間利潤轉移給上海艾續，

直接讓人懷疑利益轉移的動機，是否發行人的關聯關係，抑或發行人透過體外迴圈的外援，套取資金實現貨款回籠，最終達到虛增收入和利潤的目標

。

3、規模效應不符合常理：我們透過各報告期間的固定資產投入與產量比來分析，見下圖：

如上圖，在各報告期，右邊可比公司楊傑電子，除半導體晶片在最近2021年投入產出有所增加之外，其餘各年各類產品均呈現出預期的規模經濟效應。而左邊三大類發行人的產品，經過逐年固定資產裝置的持續投入，並沒有按年降低固定成本，不同品類出現不同的形狀，令人費解。發行人每年新增的固定資產規模效應失效，透過上文的推導，自然而然地得出結論：除了採購、銷售環節，發行人還透過固定資產科目來虛增利潤等指標來實現其上市目的。

4、發行人研發費用中的房屋折舊加計扣除中，問詢函：“2018 年至 2020 年加計扣除中分攤的房屋折舊費用分別為 1。59 萬元、1。61 萬元和 1。63 萬元，金額佔比極小，2018 年至2020 年發行人未單獨做扣除金額抵減，

2021

年研發費用中房屋折舊費

1。65

萬元未申報加計扣除

。發行人主管稅務機關已出具證明，發行人報告期各期已依法納稅，無重大稅收違法行為。”試問，發行人有專業研發人員94人，大家擠在裝有研發裝置的房屋折舊費一年僅1。65萬元，相當於每月僅1，375。00元租金的辦公場所內！？首先是驚歎！其次是不解？大家都知道，先有業務，後有財務，財務只是對業務內容的記錄和描述，虛假財務就是對真實業務的虛假記錄和描述，發行人這種情形，已

不僅僅是過度財務包裝的問題了，可能已經上升到在業務實質上造假的程度了

，見下表：

5、管理層誠信問題引發的內控失效擔憂：2020 年，實際控制人汪良美控制並擔任法定代表人、董事長的企業

恆生科技因犯串通投標罪被追究刑事責任

，同時恆生科技因串通投標行為

構成不正當競爭

，判決承擔民事賠償責任；恆生科技曾持股其他下屬企業，目前已將所持股權轉讓給汪良美的其他家族內部成員。青陽縣人民法院（2020）皖 1723 刑初 69 號《刑事判決書》：“本院認為：被告單位安徽恆生科技發展集團有限公司與其他投標人相互串通投標報價……被告人吳雙鳳作為單位直接負責的主管人員，被告人王敬玉、王成作為單位直接責任人員”，

問詢函“根據上述《刑事判決書》的內容，汪良美既非該起案件的被告人，亦非該起案件中被告單位直接負責的主管人員或直接責任人員，故不存在被追究刑事責任的風險。”但是上述“主管人員或直接責任人員”所在的公司法人代表是實際控制人汪良美，作為企業第一責任人，沒有把企業帶向好的方向，發生法律風險後，為了脫離干係，確保“安芯”上市，自己把涉及法律風險的公司股權轉讓給其他家族內部成員，幕後控制人並沒有實質變化，只是手段更加高明，更加隱蔽而已。

天下熙熙皆為利來，天下攘攘皆為利往。綜上分析，發行人涉嫌透過過度財務包裝來謀求上市，投資者怎能安“芯”？

二、核心技術分析

發行人的主要產品功率半導體，關鍵效能指標在於一定工作環境（如溫度）下越小的反向恢復時間Trr、正向壓降VF、反向漏電電流IR、鉗位電壓VC和在同等條件下越高的峰值功率PPM、結溫 Tj等。

縱覽招股說明書和問詢函的回覆，發行人主要控制人汪良恩在半導體行業深耕二十多年，發行人5名主要核心技術人員和其他關鍵崗位人員，也從原所在單位過來，多少存在背信棄義的成份，前些年原所在單位傑利半導體也與發行人糾纏過專利侵權法律糾紛。根據招股書描述，憑藉一定的資歷和工作積累，發行人在結溫Tj等個別指標方面略有建樹。

工藝流程方面，發行人與國內同行基本保持一致或略有先進；

軟體方面，發行人使用設計軟體主要為國產計算機輔助設計軟體，賬面原值為 1。77 萬元，未購買模擬軟體。估值之家不禁想問：關鍵的軟體都沒有購買，2018年賬面上就有無形資產7，734，174。98元？發行人聲稱：“因發行人具有上游半導體材料、晶片生產、器件封裝測試完整產業鏈，擁有成熟的生產線且已積累多年的生產及實驗資料，故直接透過生產線線上流片的實驗手段進行驗證，未採購相關模擬模擬軟體。發行人對功率半導體晶片、功率器件、關鍵原材料等所有主營產品具備了獨立和完整的設計和製造能力，掌握了一系列核心技術，相關產品確為發行人自主研發”。所描述的文字

空洞無力

，說明老技術骨幹們對充分運用先進科技的能力

受限於原有經驗和觀念的束縛

，公司從2012年成立至今10多年以來，未培養出年輕的技術梯隊，沒有放手讓後進的技術人員打破、升級原有的模式和工藝流程等，充實技術實力，僅限於原有幾名核心技術人員作為發行人的

技術天花板

。

三、科創屬性不顯著

發行人員工構成中最高學歷是大學本科，見下表：

公司網站上“姜太公釣魚”式的“招賢納士“，明顯對人才引進重視不足：

另外，發行人研發專案的立項不夠嚴謹，包括本次募集資金投資專案也存在類似問題：一般而言，技術開發專案關聯度較高，專案之間技術、時間和人、財、物等資源的可複用性較高。發行人對同一技術框架透過多個專案來列支同一技術性質的研發，一方面可享受加計扣除後的所得稅優惠，另一方面提高研發費用的列支範圍，透過專案列支和資料操縱，牽強達到科創板上市對研發費用要求的門檻，如按照估值之家統計的關鍵詞來重新計數，研發專案將從原來的51項降至不足25項，將無法滿足《科創屬性評價指引（試行）》中“（5）形成核心技術和主營業務收入的發明專利（含國防專利）合計50項以上”的要求。見下表：單位：萬元

此外，眾所周知，半導體行業最關鍵的是人才，所謂“

千軍易得

，

一將難求

”，一位關鍵技術領袖決定整個企業甚至未來整個行業的風雲變化。招股書中“2020年12月，焦世龍向公司提出離職，並要求退出股權激勵。公司於2020年12月召開董事會，將原股權激勵方案中的激勵物件焦世龍變更為方月琴。”說明發行人管理無效：股權激勵沒有起到預期效果，反倒是一名被激勵的核心員工離開，藉此時機剛好把利益輸送給控制權股東身邊的關聯關係成員方月琴（方月琴為公司財務總監，系實際控制人汪良恩、汪良美之姐姐汪小美之子之配偶）。這一點從另一個角度暴露了發行人控股股東及管理層

唯親疏才的真實內心訴求

，

科創型企業的根基何以為繼？

綜上，發行人的綜合技術實力方面與國際同行存在一定的差距，且沒有獨創的工藝流程，或者優異表現的技術指標，對人才的重視與梯隊的培養不足，總結起來：科創屬性不夠顯著。

四、缺乏獨立性

、股權轉讓價格不公允，存在利益傾斜與輸送嫌疑

對賭協議簽訂日期與股份轉讓協議同時簽訂的話，發行人在招投說明書中聲稱的：“截至本招股說明書籤署日，發行人未曾簽訂涉及對賭條款的協議，公司股東汪良恩、汪良美曾與投資者簽訂了對賭協議，目前均已解除”，是不是對賭協議與轉讓協議一起解除了呢？那如何解釋股權轉讓何以繼續生效？

發行人招股說明書聲稱：“合肥銳阿、錢雪梅、贛州悅時、黃淑婉、石曉文為財務投資人，因看好公司發展前景而入股，

入股價格

系相關方

參照歷史價格協商確定，不存在異常情況

”。參考下表中發行人歷次增資轉股記錄，發行人2019年的淨資產202，936，374。68元，2019年12月23日的增資股價是

23。06

元/股，到2020年的淨資產277，872，028。34元，2020年10月18日的增資股價卻

下降為

22。65

元/股，如果按照當時的淨資產同比計算為

31。57

元/股，與公允價相差接近

40%

！發行人股權轉讓價格不公允，上市後發行人未來股價的公允基礎何以保證？一旦上市成功，未來廣大中小股東的利益又該如何保障？

2、關聯交易龐雜

關聯交易涉及面非常廣泛：銷售、大宗採購、低值易耗品採購、農產品採購、招待用酒採購、採購茶葉、食堂餐費、招待餐費，幾乎涵蓋發行人日常經營的方方面面，下表中審計事務所統計出來的：

舉個交易金額最低的房屋租賃為例：出租方安芯電子，承租方安芯超市，一個供應至少本廠近一千人的超市面積不會太小吧，年租金只需0。92萬元，招股書上頻頻出現“

金額及佔比均較小

”這樣的麻痺性文字，所有問題都被

大事化小、小事化無

了。

這背後的利益輸送管道像網際網路和蜘蛛網一樣紛繁複雜，公眾是否相信這僅僅是冰山一角？

招股書披露的關聯方頗為龐雜。這裡的問題是，發行人為何要與如此多的關聯方發生頻繁交易？動機是什麼？

五、募投必要性：研發為名，圈地為實

報告期各期，發行人貨幣資金餘額分別為1，454。58萬元、3，874。09萬元、4，413。58萬元和4，045。59萬元，另外，還有足夠多餘的資金用於投資交易性金融資產、結構性存款、淨值型理財產品，見下表：

說明發行人主營業務對資金的需求不是很緊張，但卻在本次募投中提出需要1億元的流動資金週轉，加上第一個募投專案“高階功率半導體晶片研發製造專案投資概算”中最後一項鋪底流動資金6，100萬元，募投1。61億流動資金佔本次總募投資金比重高達40。76%！

作為第二個募投專案，研發中心提升建設專案“主要在公司研發中心（總部）現有研發大樓實施，地址位於池州市經濟技術開發區金安園區牧之路與鳳凰大道交口；同時在

合肥（中安創谷科技園）

和

上海（上海市閔行區新俊環路）

設立分支研發機構實施”。

而其中的

合肥（中安創谷科技園）即

“2021年9月8日，安徽中安創谷科技園有限公司（甲方）與安芯電子（乙方）簽訂《意向購房協議》，乙方擬購買甲方位於合肥高新區望江西路與火龍地路交口西北角創谷科技園內H9棟5層房屋作科研辦公使用，房屋建築面積約5，510。35㎡（實際面積以最終測繪為準），單價9，900元/㎡，總價約54，552，465元”。我們來參考一下專案投資概算，見下表：