2021 VC 大變革覆盤：紅杉轉型，沙特主權基金下場
圖片來源@視覺中國
文丨矽谷101（ID：svstyle），採訪丨泓君，作者丨胡少陽 李宛宸
加密貨幣、二級市場、對沖基金擠壓，多重因素讓以紅杉為代表的矽谷 VC 進行了一次大規模的架構調整。
「自 VC（風險投資公司）這個模式從 1970 年代被髮明出來，已經 50 年沒有變化了。」紅杉的合夥人 Roelof Botha 在做客播客節目《Invest Like the Best》說到，並進一步解讀了在
2021 年 10 月 26 日公開信裡的內容：紅杉將從一家 VC，轉型為 RIA （註冊投資顧問）。
此次轉型僅限於紅杉美國與歐洲業務，紅杉中國與印度業務不受影響。The Information 在一篇關於未來的最新預測中提到，在 2022 年，由於地緣政治的緊張局勢，紅杉基金可能與沈南鵬帶領的紅杉中國結束長達 16 年的合作關係。這也意味著，紅杉基金的架構轉型只是開始，這家矽谷的老牌基金還在持續的震盪中。
2019 年，當矽谷狂人 Marc Andreessen 先一步帶領風頭正勁的 A16Z，完成 RIA 的轉型。這是 A16Z 在繼「軟體正在吞噬世界」後，他們再次高調佈局加密貨幣行業，很快引發紅杉的效仿。
時隔 2 年，曾經品牌名等同於行業本身的紅杉，完成了這次最大規模的架構調整：取消了傳統 VC 常採用 10 周短基金回報
週期
，打破了固定資本投給固定專案模式，成立永續的母基金，再將資金注入到不同的投資主題中。在這種新的架構下，紅杉將所有的投資都彙總到一個單項基金中，這個單項基金就是紅杉基金（Sequoia Fund）。
圖 | 紅杉轉型官宣文章
同時在世界的另一頭，鉅變也在悄然發生，2021 年由各國元首和金融行業領袖參與，被譽為沙漠中達沃斯的沙特「未來投資倡議（Future Investment Initiative）」大會上，軟銀遠景基金最重要的 LP（有限合夥人，即基金出資人），沙特主權基金，開始正式下場直投，這支多年隱藏在如 Funders Fund 等眾多知名矽谷大 VC 和高盛等大金融結構背後的 LP，在投資屬性上發生了結構性變化。
為何這家矽谷最知名也是戰績最卓越的風險投資公司，突然宣佈轉型？傳統的 VC 模式到底怎麼了？沙特主權基金的變化，代表了全球 LP 的什麼新風向？
本期《矽谷101》我們與 Fusion Fund 管理合夥人張璐一起探討關於 2021 年風險投資行業大變革的覆盤。關於紅杉轉型後在加密貨幣上的佈局，歡迎關注《矽谷101》即將推出的影片內容，如果想了解更多 VC 行業的動態，歡迎留言給我們。
01、放棄傳統 VC 架構，紅杉是怎麼想的？
01、
能不能具體講講紅杉的這次轉型，以及我們該如何理解？
放棄傳統 VC 架構，
傳統的 VC 架構裡會分別有不同階段的平行基金。比如一個專注於投早期、另外一個投增長、投晚期，甚至有專門為投二級市場（公開的股票市場+加密貨幣）設定的基金。
紅杉最主要的調整是把整個基金變成一支全週期基金，將所有投資階段的資金融到一支基金裡。覆蓋早期、增長期到晚期，甚至公司上市後，它作為股東都可以持續持有股票進行交易。
紅杉是怎麼想的？
第二，它改變了主體性質，將自己改成了 RIA。而傳統的 VC 模式在交易型別方面會受到限制，例如美國對 VC 監管有要求，投資二級市場的資金比例不能超過 20%，但作為 RIA 就沒有這方面的限制，基金的投資品類和靈活度上大規模提高。
另外，長線看這支基金可能會成為一支常青基金（Evergreen Fund）。在未來 LP 並不是只是單純參與某一支基金，而是成為紅杉主體的股東，每一股的價格會隨著紅杉投資專案的價格變化而浮動。
《矽谷101》：
紅杉轉型做 RIA，可能跟今年二級市場的表現也有關係。
Roelof Botha 在《Invest Like the Best》中提到了 Square。他個人也是 Square 的投資者。紅杉過去的投資是以十年為一個基金週期的，它的轉型某種程度上也是受到 Square 案例的觸動。
他 11 年前，投資了 Square ，那時 Square 剛剛建立，每股的價格是 95 美分；Square 在 2015 年上市時，它的股價是 9 美元，紅杉透過 Square 這個案例大概賺了 9~10 倍。但紅杉在上市時並沒有急於退出，退出時間延遲到了 Square 上市之後的 3~4 年。當時 Square 在二級市場上的價格從 9 美元漲到了 80~90 美元左右，又上漲了大概 9~10 倍。
圖 | Square 上市後市值變化
Botha 總結，紅杉透過投資 Square 這個專案賺了 90 倍，但其中有 10 倍的收益都是在上市之後賺到的；為什麼能在這個專案上能賺這麼多錢，是因為他們是非常有長期的耐心。
張璐：
但如果紅杉想繼續去持有更多二級市場的股票，總數目超過 20%，就意味著他必須要對公司架構做調整。他們在公開信裡提到了這一點：我們不應該在公司上市的時候退出，而應該做一個創業企業的長期陪伴者。
相當於把私募和公募的所有資產價格形式，做了一次非常有意思的組合。
他們註冊成 RIA 跟投資加密貨幣有關係嗎？
《矽谷101》：
會有關係。他們也想在加密貨幣進行一些佈局。註冊成 RIA 後將獲得更多空間和更少限制，投資加密貨幣，可以說是一個動因。
（根據紅杉 12 月 3 日官方披露，目前美國與歐洲的新業務，有四分之一都與加密貨幣有關係。也就是說，紅杉在加密貨幣領域的投資，佔比已經超過 25%。）
如果紅杉一直持有 Square 的股票至錄該播客時，Square 的股價則達到了 181 美元。這個專案的回報將達到 180 倍。
RIA 模式的稅、審計成本和監管成本是不是比 VC 更高？
《矽谷101》：
稅層面並沒有特別大的變化。確實在審計和監管層面需要付出更高的成本。但當基金規模到達一定階段後，審計成本通常比較高。至於監管層面，我覺得在起始階段審批流程處理得比較完整時，後期不會有太大負擔。
圖 | 紅杉合夥人 Roelof Botha
張璐：
歷史上出現過紅杉轉型後的基金模式嗎？
《矽谷101》：
其實我需要提出，VC 界已經存在常青基金模式。比如 NEA 的創始人在退休之後，就用自己和朋友的錢成立了常青基金。常青基金簡單來說就是永遠迴圈的基金，固定 LP，沒有固定退出期限，比如一些專案的投資收益不會返還給 LP，而是繼續用於投資新的專案，LP 的資本在沒有直接變現的情況下，涉及的專案不斷增多。
張璐：
《矽谷101》：
為何值得其他 VC 借鑑？
張璐：
從過去這幾年我們基金在深科技和醫療領域的投資中，我能感受到非常明確的新型創新崛起趨勢：過去這一兩年，工業、企業和醫療的數字化轉型，以及醫療技術快速發展。
但這些專案身生命的週期，和傳統網際網路或者說 ToC 的商業模式創新很不一樣。同時，醫療領域專案的退出週期更長。在醫療器械、人工智慧應用、生命科學，甚至包括醫藥的子類目中，生命科學類和醫藥類退出週期更長。
例如一家在矽谷很有名，由洛克菲勒家族支援的頂尖醫療基金 Venrock，他們的基金年限設為 20 年。經常和他們合作後，我瞭解到，這麼設定就是為了讓他們有更充足的時間，去等待深科技領域專案的成長，和支援需要更長臨床驗證時間的生命醫藥專案。
所以我覺得紅杉這樣的轉變，將幫助他覆蓋全品類投資。其實紅杉在生物醫療類佈局還算可以，只是沒有像 Venrock 和 NEA 那麼多。在所有矽谷這些管理了幾十億美金的大基金裡，NEA 是在醫療醫藥領域長期佈局最多的一家。紅杉的轉型，相信也是看到了接下來這幾年非常明確的趨勢。
但紅杉的這次轉型有所不同，在常青基金模式上構建了一種新模式：可以根據不同專案的特性，決定最好的退出時機。這反而是對整個 VC 界有很強的借鑑作用。
《矽谷101》：
紅杉說希望一路陪伴創業者，轉型後紅杉如何在二級市場支援創業者？
張璐：
在紅杉的被投公司上市後，需要的資本屬性以及二級市場的遊戲規則非常不一樣。所以我覺得紅杉主要還是以最大投資收益為目的。現在確實很多企業在上市之後，市值有顯著的變化。所以過去這幾年，越來越多大基金在被投公司上市後沒有著急退出。
圖 | 紅杉被投公司最大 IPO 排行（自 2000 年後）圖片/資料來源：crunchbase
圖 | 被投公司 IPO 時紅杉所佔股份排行（自 2000 年後）圖片/資料來源：crunchbase
過去 VC 的被投公司上市後，它會轉給一個專門做二級市場管理的專業公司去進行管理。怎麼管理一個私有化的公司和一個上市公司很不一樣。我記得最早把規模推到 30 億美金的第一家基金是 NEA，大概在 17、18 年。他們的一些董事成員就和我提到要在二級市場層面上做更多佈局。
收益最大化外，另一方面還是要陪伴創業者。這個陪伴過程也是希望被投公司在上市後有更好的成長性，自己可以繼續去持有，甚至加註。這是可能是我們將在未來看到的有意思現象。
另外一個較大的變化是，
02、新的架構，也是一次權利的新調整
02、
這種新基金模式的定價之前沒有人做過吧？
新的架構，
沒有人做過。我們每個基金會有一個 Valuation Policy（估值政策）。在做審計的時候，怎麼樣給公司定價，有行業的標準，每個基金可能會根據它不同的階段和行業的專注性，稍微調整。
定價這件事需要基金和它的 LP 有非常強的一致性。我覺得可以看到在 VC 市場中，紅杉在它的 LP 中有較強的話語權。我相信在定價規則上，紅杉會起主導作用。
也是一次權利的新調整
新的架構裡 LP 是否知道自己的錢，從母基金裡流向到哪些專案中？
《矽谷101》：
LP 大概知道百分之多少到了哪個方向。但是就像你提到的， LP 已經不像以前那樣有那麼強話語權和投資決定權。
舉個例子，如果說有一個專注早期的基金、有一個增長期的基金，如果這兩個基金一塊發，有些 LP 會選擇所有都參與，但不一定參與每個基金的金額都一樣。但是現在匯到一個大基金後，決定權在紅杉手裡。紅杉決定到底多少資金流向哪裡，所以 LP 已經不再能根據自己的偏好去決定資產的走向了。
圖 ｜ Tiger 基金正在全球掃貨創業專案 圖片來源：readthegeneralist。com
張璐：
這麼做對強勢的基金管理者有利。如對於紅杉而言，它有更強的自由度和話語權，可以根據自己的投資方法論去最佳化資本。比如說資金的分配，退出週期的控制，包括資金流向、品類等，當這個階段覺得市場可能是早期投資比較好，就可以大規模進入早期；覺得中晚期比較好，就可以轉向中晚期，而不是侷限於哪個基金裡面的資金有多少。
紅杉可以持續吸收越來越多的 LP 資金。紅杉投了一定的專案後，基金的價值也在增長，增長的同時可能會去投更多專案，進而吸引更多 LP 進入，新 LP 進入時，則會以新的價格去買它基金裡的股份。
，因為他們一進來，雖然也希望跟我們這樣專注早期的小基金合作，但是他的投資風格和基金規模相對比較大，
《矽谷101》：
2021 年這個市場就很有意思，像紅杉、A16Z 這樣的基金，我經常會在早期專案中碰到他們。
張璐：
一般行業龍頭的新動向會給整個行業帶來一些影響，你覺得紅杉這次的架構調整對你們有影響嗎？或者你覺得他對未來行業可能存在的潛在影響是什麼？
《矽谷101》：
我覺得紅杉短期對我們這些專注中早期的基金影響不會很大。但會對如 NEA、A16Z 等類似基金形成較大程度競爭和挑戰。現在他們變成了全週期、全品類，且高靈活度的投資結構，在各個品類上的競爭能力隨之增強。
這樣的調整也帶來 2 個未知數：這個架構相當於完全優化了基金管理人的控制權和靈活度，反向削弱了 LP 的控制權和透明度。經過一段時間的磨合後， LP 的反饋會怎麼樣？是一個不確定的因素。當然，之所以現在紅杉會發布這個架構，也證明紅杉現在的投資人是認可的。
另外，不知道市場會不會進行大規模的調整。到時這個模式是幫紅杉更好地規避風險，還是會製造更大的風險，也是個未知數。
張璐：
之所以會做這樣的調整，是因為他受到像 Tiger、Insight Partner， Coatue 這些基金的擠壓。這些基金從晚期大規模地擠壓到增長期，紅杉又被這些基金擠壓到了早期。
你從 2019 年就作為演講嘉賓參與到「未來投資倡議」大會，今年我們採訪的時機，你也剛好從沙特這個活動回來，這次有什麼不同的感受跟見聞嗎？
對小基金來說有時候也很頭痛
大家對沙特的既有印象中，沙特對女性或者特定族裔不那麼友好，但從幾年前開始，他們更加開放國內投資。整個產業的架構和政策調整都非常大。
和 3 年前比，我個人感覺整個城市變化非常巨大。在大家以前的印象中，提到中東想到的就是迪拜，迪拜是一個國際化大都市，有各種各樣的人種。我這次在沙特見到了很多人，他們來自於世界不同國家，不同族裔，其中女性參會者比我想象中多了很多。
我瞭解到沙特希望脫離對石油經濟的依賴，過去這幾年，沙特透過主權基金的投資，也越來越靠近這個目標。他們定了個 2030 年目標，無論是作為開放化的國際都市還是旅遊勝地，甚至說投資的各個品類中，打造自己的產業佈局，逐漸形成和迪拜競爭的實力。
圖 ｜未來投資倡議大會開幕現場 圖片來源：prnewswire
進來後容易把專案的估值推得很高，對我們來講估值並不合理，可能就不想投資了。
面對紅杉里程碑式的變化，沙特的主權基金是不是也有所改變？
《矽谷101》：
對，像紅杉這樣的基金可能越來越會讓自己擁有更多的主導權，從而減少了 LP 的主導權。我們這兩年看到越來越多 LP 考慮自己做直投。
大會期間我跟一個非常優秀的沙特朋友早餐，他在美國長大和讀書。6 個月前他剛成了沙特主權基金的直投一把手。他告訴我一方面他們會有更多的資金，像以前一樣，這部分資金被持續投入到專業管理的基金中；另一方面他也在積極組建自己的專業團隊去進行直接投資。現在已經直投了八十幾個專案，同時還要進行更多的直接投。為了滿足投資和管理被投公司的需求，這位朋友的團隊正以百人的規模急速擴張。
沙特主權基金最早的投資風格是直接收購，收購後自己進行運作。比如我們基金的一位合夥人在 14 年創立了一家知名的「獨角獸公司」，後被沙特的主權基金收購，他們公司也成為了沙特主權基金的第一筆科技公司收購案，在那之後沙特主權基金才注資了孫正義的願景基金。
但運作之後發現收購模式還是比較重，需要自己做很多運作，所以現在改成了直接投資。運作權交給創始人，他們作為一大股東，可以在戰略層面上有比較大的話語權，例如希望這些企業將來把好技術帶到沙特和整個中東區域。
張璐：
他們的規模有多大，有哪些部門？
03、沙特主權基金新模式：當 LP，也要親自試水直投
他倒沒有告訴我具體數字，但現在他們在不停地擴大規模，主權基金這邊新招聘了很多團隊。他們新招的 Asset Management Public Market（公開市場資產管理）主要負責人，負責沙特主權基金在公開市場上的佈局，是之前加州一個大型養老基金的主要負責人，也就是在幾個月前剛剛搬到了利亞達（沙特首都）。
這次在沙特我新見到了很多不同別類的主要負責人。很多都是在過去這一年內從全球不同的地方招聘來的，甚至也有一些華裔。他們在沙特辦公不代表只做沙特本地市場，其實會覆蓋全球，我相信在以後他們會有非常多的全球商業出行。
03、
他們有沒有在會上宣佈未來投資哪些行業和國家？
沙特主權基金新模式：
倒沒有明確講，這次的主題叫 Investing In Humanity，可能也有它政治的考量。但從分論壇的主題上可以看出，數字化轉型和醫療絕對是現在的趨勢，尤其是醫療。以前他們在醫療上的佈局並不多，現在，無論是迪拜還是沙特，都在新建大型醫院，植入新型醫療裝置。
當 LP，也要親自試水直投
沙特並沒有人口老齡化的問題，但是卻看到了全球人口老齡化的趨勢，這非常有前瞻性。
《矽谷101》：
