《專業投機原理11》——繁榮與衰退：誰拿唧筒？誰拿刺針？
唧筒是什麼意思
影響經濟體系的波浪狀變動，在經濟蕭條［衰退］ 之後又是經濟繁榮，這是不斷嘗試擴張信用而降低市場毛利率的必然結果。以擴張信用帶來的經濟繁榮，絕對無法避免最後的崩解。唯一的選擇僅有：自願放棄進一步的信用擴張而使危機較早到來，或是稍後等待整體貨幣系統的全然瓦解。
—— 米賽斯
繁榮與衰退：經濟迴圈
18世紀下半葉以來．人們便爭論市場經濟迴圈波動的起因究竟是什麼。我希望在本書的討論範圍內解答這個問題，使你不僅在市場的上升階段可以獲利，在下降階段也是如此，這個時候，許多企業家與大多數投資者都處於虧損狀態，或至少是流失先前大部分的獲利。
本章之初，我引用米賽斯的評論，因為就經濟迴圈的起因而言，這是最精闢而明確的見解。他的表達方式或許太過於樸實，答案卻非常單純。然而，猶如愛因斯坦提出的簡單公式E=M*C*C一樣，在簡單的陳述下蘊含著無限知識。
如果你可以瞭解米賽斯的這段陳述，而且掌握其中所有細節，並運用在美國與世界的貨幣信用體系中，你對於市場主要轉折點的預測能力可以超過市場中90%的投機者。
在這段陳述中，米賽斯認為，如果要了解經濟迴圈，你必須瞭解貨幣、利率、信用以及信用擴張對於經濟的影響。 經濟迴圈的性質
幾乎每個人都瞭解金字塔式計劃的性質（類似如連鎖信函），而且我們大多都不會參與這些活動，因為我們知道這些計劃的創始者可能心懷不軌，或我們可能成為金字塔頂部的最後一位“有輸無贏”的參與者。經濟迴圈非常類似於金字塔式的計劃，而且不斷重複發生，它們或許不是故意的行為，卻是來自於普遍被接受的錯誤經濟觀點。
18世紀以前並無所謂真正的經濟迴圈。以往雖然有經濟蕭條的現象，但它們的起因都非常明確。或者是為了籌措戰爭的經貿，或者是為了供自己隨意的揮霍，國王會派遣他的衛隊四處徵收稅賦。這些行為將衝擊人民的“正常商業活動”，並導致經濟衰退。
或者由於戰爭，一個國家可能剝奪另一個國家重要的經濟資源，例如美國內戰期間，北軍奪取英國在美國主要的棉花資源，衝擊相關產業，使經濟普遍衰退。不論原因是什麼，我們都相對容易判定經濟衰退的起因。如果沒有發生外部的事件，經濟活動將呈現直線狀穩定而緩慢地成長。
然而，大約從1750年開始，工業化國家的經濟活動出現重複發生的迴圈波動，它們的起因並不明顯。這段期間，同時發生兩項重大的麻件：一是工業革命，它起源於英國，並蔓延至整個西方世界；一是中央銀行的活動，更明確來說，這是由政府當局控制的部分準備金中央銀行活動。由於當時僅發生這兩項重大的經濟事件，所以政治經濟學家們開始探索，經濟迴圈是否起因於這兩項因素中的某一項。
當時的基本看法可以分為兩個學派。一是“重商主義者”，他們認為經濟活動的迴圈波動，起因於市場經濟內部的某些因素。對於這個學派來說，研究重點是尋找這些起因，並運用政府的控制手段消除它們，提供一個經濟發展的穩定環境。另一個學派是以理嘉圖為首的古典經濟學派，他們是分析紙幣與信用擴張對於貿易的影響，並以此解釋經濟迴圈。
根據古典經濟學的看法，經濟迴圈起因於外部因素。換言之，政府對於貨幣與信用市場的干預。不幸地，內部學派贏得勝利，後來並形成凱恩斯經濟學的獨霸地位，這套經濟學目前仍以各種不同形式主導世界的經濟思想。所以，世界上主要工業國家都採用部分準備金的中央銀行體——-也因此無法避免繁榮與衰退的經濟迴圈。
“因為中央銀行存在，所以繁榮與衰退的經濟迴圈也存在”，我瞭解這項陳述井沒有足夠的證據，但中央銀行確實是起因。稍後，我將解釋中央銀行的貨幣與信用擴張，如何導致繁榮與衰退的迴圈。在此之前，我先提出一個歷史上的案例，這是一個不斷重複出現的典型範例，只是玩家不同而已。
雖然18世紀中期以前，經濟迴圈還沒有正式出現，但“英格蘭銀行”在 1692年已經開始從事中央銀行的業務。當時，第一種不可兌換的紙幣已經出現，稱為The Royal Commonwealth of Massachusetts。即使是在銀行業務的早期發展階段中，某些政府顧間顯然已經知道，部分準備金制度與信用擴張的短期利益。說明這方面的情況，最佳的例子或許是所謂的“密西西比事件”。它發生於18世紀的法國。
路易十四當政期間（1643一1715），由於其奢侈荒唐的行為，法國的財政與經濟狀況百病叢生。在王室超額支出的刺激下，巴黎與其近郊曾經出現一段繁榮期，但路易十四1715年過世之後，國內與對外貿易都開始衰退，法國政府的償付能力出現嚴重的問題。
法國的公債總金額高達30億銀幣，公債的名稱為billets‘etat國家每年稅收為14．5億銀幣政府預算為14．3億銀幣。但不包括30億公債的利息。政府是否應該宣佈破產而重新開始，當時曾經引起一場辯論，但政客們擔心這會引來革命，所以只有採用其他的權宜之計。
政府最初的因應措施是採用重鑄貨幣的方式。將銀幣貶值20%。新銀幣的重量為舊銀幣的4／5。面值卻相同，並以法令強迫人民兌換新的銀幣。結果，國庫雖然增加O．72億銀幣的收入，但整個國家的貿易運作更加混亂，經濟也更加衰退。
為了平息民眾對於貶值的抱怨，政府稍微調降稅率，並展開一項改革計劃，清除稅務人員普遍的貪汙現象。這些措施轉移大眾的注意力，並避開國家的財政危機，但政府的償付能力並沒有因此改善。
這個時候，一位蘇格蘭人約翰．勞出現了。他是一位狂熱的賭徒，也是一位經常周旋於貴婦人之間的花叢老手，他因為某位女人而在決鬥中殺死一個人，被迫由蘇格蘭逃至歐洲大陸。他在歐洲得以發揮他的賭博技巧，並運用他對於貨幣、信用與政府融通的新穎觀念。勞堅信，在沒有紙幣的輔助之下，整體貴金屬貨幣體系無法因應商業交易的需求，並會侷限經濟成長。換言之，猶如凱恩斯一樣，勞認為，透過妥善管理的信用擴張，並以通貨膨脹的方式發行貨幣，即可以達成經濟的繁榮。（我非常好奇，凱恩斯的思想是否受到勞的影響。）
勞向當時法國攝政王奧林斯公爵進言，說服攝政王相信私有中央銀行的必要性，並採行他的貨幣與信用理論，即可讓法國重新成為經濟強國。
1716年，攝政王釋出命令，授權勞與他的兄弟成立一家銀行，併發行1．2萬股的股票，每股500銀幣。購買股票時，可以支付四分之一的銀幣，其餘以公債抵付。攝政王又授權勞發行銀行紙幣，並宣佈紙幣可以依據面額繳納稅金（某種程度內，這相當於是宣佈紙幣為法幣）。
勞並不是銀行業務的生手。他父親是蘇格蘭的銀行家，勞本人精通貨幣、信用與交易業務，他了解必須博得大眾對於銀行紙幣的信心，如此整套計劃才得以運作。所以，發行紙幣時，他宣佈銀行紙幣見票即可以兌換一定成色的銀幣。大眾普遍預期銀幣會進一步貶值，所以非常願意持有銀行的紙幣；發行之後不久，紙幣便對銀幣出現溢價。
大眾對於勞與紙幣的信心迅速增強，紙幣兌換銀幣的溢價高達15%。而銀行也在法國的五大金融中心設立分行。這個期間，公債的交易價格則有78．5％以上的折價。
截至目前為上，勞完全根據健全的經濟學原理行事。畢竟，當時法國需要的是人民對於國家信用與貨幣的信心。勞發行充分可以兌換的通貨，便具有這些功能。
事實上，持有紙幣可以防範銀幣的貶值。只要大眾繼續相信銀行的信用，以及紙幣與白銀之間的兌換能力，他的紙幣“就像黃金一樣有價值”。由於人們對於通貨恢復信心，國內與對外貿易也開始復甦。稅收情況趨於穩定，公債的清償雖然緩慢，但總是在逐步改善。
奧林斯公爵雖然不瞭解這究竟是怎麼回事，他卻知道神奇的紙幣治癒了法國所有的經濟病症。由於他認為這是迅速清償政府公債的良機，攝政王在1717年犯下兩項致命的錯誤 。
第一，他授權勞成立一家新公司，它擁有唯一的特權在“路易斯安那特區”交易，這包括整個密西西比河西岸在內，當地蘊藏大量的黃金和白銀。這家公司發行29萬股的股票。票面金額為每股500銀幣，購買者可以根據公債的面額抵繳股款，雖然公債當時的交易價格約僅面額的16％。
第二，攝政王將勞的銀行改為國有銀行，並稱為“法國皇家銀行”。在隨後的幾年內，攝政王發行十幾億銀幣的紙鈔，他顯然不明白這項政策的後果。我們不知道勞當時是否同意這項政策，但銀行在他的管轄期間內，紙幣的發行量從來不曾超過6000萬銀幣。
十多億銀幣紙鈔並不是在法國街頭散發，而是以放款的方式發行。換言之，以通貨膨脹方式發行的紙幣，造成大量而快速的信用擴張。除此之外，政府又以另一種方法回贖仍然流通在外的公債，攝政王又下令重鑄銀幣，人民可以拿舊有的4000銀幣，再加上1000銀幣面值的公債，交換重量較輕的5000新銀幣。
信用擴張立即的結果是投機性的繁榮。商人們大量舉債而買進國內、外的商品，國內產業大幅擴張，進口增加，建築業熱絡（尤其是巴黎近郊地 在這次繁榮期中，最閃亮的明星是勞的“密西西比公司”。奧林斯公爵授權該公司擁有唯一的特權在印度、中國、南海與“法國東印度公司” 的所有屬地交易。公司也改名為“印度公司”，勞立即發行5萬股新股票。每股為500銀幣，購買者可以根據公債的面額來抵繳股款，而且承諾每年發放每股200銀幣的股息。
新股票的發行立即造成投機的熱潮。民眾相信勞是金融奇蹟的創告者，數以千計的人在他的住宅外排隊等候，試圖購買價格每天不斷上漲的股票。攝政王目睹這種熱烈的反應，認為這是回贖所有公債的良機，於是又授權再發行30萬股新股票，每股價格5000銀幣，購買者還是可以根據公債的面額抵繳股款。
你可能認為發行如此巨量的股票，必然會澆熄飆狂的投機熱潮。事實上並非如此。在信用擴張的煽火助威下，新股票的價格在幾個小時內便上漲10%~~20%。馬伕與女傭可以一夜致富，人們普遍認為這種神奇的繁榮可以永遠持續下去。非常令人驚訝地，紙鈔的信用竟然維持了數年之久，但支援紙幣的黃金與白銀逐漸而穩定地流往國外。猶如所有信用驅動的繁榮一樣，以通貨膨脹方式發行紙幣，導致法國的物價普遍上漲，國外產品的價格相對低於國內。隨著進口的增加，出口的差額必須以硬幣結算，所以國內的黃金與白銀存量不斷減少。另外，有些人知道，“皇家銀行”的黃金與白銀準備金僅是紙幣流通數量的一小部分，他們悄悄地把紙幣兌換為銀幣。並移往國外的銀行。
1720年，銀幣嚴重缺乏，以至於無法正常對外貿易，因為對外貿易必須以硬幣結算。為了防止人們儲藏黃金與白銀，政府首先宣佈銀幣對紙幣貶值5%，隨後又將貶值的幅度增加至10%。並規定銀行的硬幣付款不得超過100銀幣價值的黃金與價值10銀幣的白銀。
上述禁令使政府得以暫時渡過危機，直至勞在1720年2月又犯下一個致命的錯誤。在他的建議下，政府宣佈禁止任何人持有500銀幣價值以上的硬幣，並禁止民間儲藏貴金屬、寶石、銀器．．．若違反規定，不僅處以重罰，而且沒收收藏物。這項法令使得一些貪汙的官吏們可以混水摸魚，以一半的價值出售沒收品。相關措施不僅沒有恢復人們對於紙幣的信心反而徹底瓦解大眾的信心，並將法國推往革命的邊緣。
1720年5月20曰，銀行終於停止支付硬幣，與勞有關的股票價格劇挫。泡沫破裂，金字塔崩塌，我相信這是股票歷史上的第一次崩盤。“印度公司” 的股票價格狂跌；雖然政府盡全力挽救，但紙幣對黃金與白銀的價值一路下滑。商業活動完全陷於停頓，政府的每一項措施都僅使問題更加惡化。勞曾經被視為是法國榮耀的救星與英雄，現在卻成為代罪羔羊而幾乎被憤怒的群眾謀殺。最後，他被迫離開法國，幾乎沒有帶走任何他曾創造的鉅額財富。
於是，法國成立一個緊急委員會，試圖恢復金融體系的秩序。經過查證以後，他們發現政府公債的金額不僅沒有減少，反而增加至31億銀幣。他們又發現政府財政官員的腐敗程度非常嚴重，某些官員被終生監禁於巴士底獄。最後，經濟秩序與政府償付能力終於“稍有改善，但猶如歷史所顯示地，相同的錯誤不斷重演，造成人民的生活艱困，貴族與勞動階層的貧富差距也愈來愈大。這些與其他問題終於導致”法國大革命“ 的爆發，以及拿破崙的執政。
我實在無法剋制自己不提這段故事，因為它是一個顯示信用擴張對於經濟影響的典型範例。經濟歷史上每一個繁榮／衰退迴圈都呈現類似的模式，僅是程度或許沒有如此劇烈。經濟衰退持續一段時間以後，經濟活動趨於遲緩，社會要求政府必須提出”某些對策“。雖然市場已在調整。但某些自以為是的經濟學家配合政府提出復甦經濟的計劃。
毫無例外地，這些計劃會呼籲停止以通貨膨脹的方式發行貨幣，平衡政府預算、減少政府赤字（如果有的話），穩定本國貨幣相對於外幣的價值。但是（永遠有一個但是），為了達成這些高貴的目標，政策上必然需要以某種形式干預市場的自由運作，最後又出現新的信用擴張，於是又是另一個繁榮／衰退的迴圈。
中央銀行的信用擴張，何以必然造成繁榮／衰退的迴圈呢？簡單地說，它會不當地配置資源，混淆經濟計算；結果，或者必須像吸食毒品一樣，以愈來愈強烈的信用擴張預先防範不可避免的後果；或者，經濟將趨於冰冷——經濟衰退或蕭條、然而，如果希望真正瞭解其中的發展，則需訴諸經濟學的基本原理；你必須瞭解信用擴張對於基源利率的影響。
前一章，我們曾經講解米賽斯對於基源利率的定義，它是目前物品與未來物品在價值上的比率；換言之，”將未來的物品折現為目前的物品“。在市場從事交易的個人，便是根據基源利率為基準，判斷他的消費水準，以及單純儲蓄與資本儲蓄的水準。換言之，基源利率將決定市場中的產品供給有多少是用於目前的消費，多少是用於未來的消費。它在市場中是表示為市場利率的一個組成部分。
市場利率會根據主要市場參與者的基源利率水準調整。然而，我們必須注意，市場是一個持續變動的機制，基源利率的水準也會不斷變動，它會因人而異，因市場（狀況）而異。然而，透過企業家之間的相互競爭，基源利率會趨於一致化的水準。
如果希望瞭解信用擴張如何導致繁榮／衰退的迴圈，你必須瞭解基源利率與市場毛利率之間的差異。市場毛利率是由三個成分構成：基源利率、企業家成分與價格升水。企業家成分代表債權人提供資金供他人投資的誘因部分。價格升水是預期貨幣購買力發生變動的溢價（正值）或折價（負值）。以最簡單的方式來說，基源利率是市場評估目前消費相對於來來消費的主觀價值，企業家成分是債權人根據其對於債務清償信心所做的加碼，價格升水是債權人根據其對目前與未來之貨幣購買力預期變動所做的加碼。
在每一筆信用交易中，市場毛利率一定包含這三項成分；它們都會持續變動。而且相互影響。猶如任何其他市場一樣，每筆貸款的名義利率最後都是取決於供、需的力量。在自由市場中，企業家與推銷者都希望獲利，產品的銷售價格高於生產成本與市場毛利率的總和。市場毛利率顯示企業家與推銷者如何減少生產要素的立即消費，以供未來生產更多的產品。市場毛利率讓企業家瞭解，如何最有效運用數量有限的既有資本，後者來自於市場參與者的儲蓄（譯按；”既有“是指”可供運用“的意思）。
某種情況下，中央銀行擴張信用時，市場毛利率的功能會完全遭到破壞。假定信用擴張採用的方式，是增加貨幣供給讓銀行放款，猶如法國在”密西西比事件“ 發生的情況。這種情況下，貨幣本身便是一股驅動的力量，而且在商品與勞工價格變動以前，貸款市場已經直接受到影響。
最初，基源利率並不會變動，但因為資本明顯增加，會導致市場毛利率中的企業家成分降低。雖然額外的資本實際上並不存在，在企業家的紙上作業中，貨幣供給的增加確實使資本顯得實際存在。在此之前，某些計劃並不可行，但現在確可行了。在信用擴張的早期階段，企業家無法分辨既有資金與既有資本之間的差別——於是，整個經濟計算的基礎便受到扭曲。
以人為的方式降低市場利率，這與既有資本的供給或與基源利率當時的水準都沒有關係。然而，因為增加既有信用造成的扭曲，在擬定相關決策時，上述關係便如同存在。所以，資本會由最佳的用途中移開，鼓勵不當的投資，最後造成資本的浪費。
此外，從事經濟計算時，市場利率中的價格升水成分，其功能也完全被破壞。因為貨幣供給增加，在影響物價以前，會先直接影響貸款市場，所以價格升水必須經過一段時間才可能合理反映物價的上漲，而後者是貨幣供給增加的必然結果。所以，在使用擴張初期，市場利率中的價格升水會明顯偏低，因為債權人無法合理估計貨幣來來的購買力。
在部分準備金的銀行體系內，信用擴張總是會導致通貨膨脹的貨幣供給，我稍後會詳細解釋。某些主張以通貨膨脹方式擴張信用的人們認為，通貨膨脹的貨幣供給，造成的物價上漲會先影響商品價格，其次才會影響工資。所以，生產者的成本將增加，消費者物價將走高，但因為薪水與勞工階層的儲蓄傾向（譯按。換言之，每增加一單位所得時的儲蓄變動量）與能力都相對低於其他階層。他們將被迫減少支出，這些儲蓄便可以供應資本的擴張。
另一方面，他們認為，企業家與商業界的儲蓄傾向較高，所以價格上漲造成收入增加時，儲蓄的增加幅度將大於消費。所以，薪水與勞工階層的消費減少時，整體經濟的新資本累積將增加。這種強制性的儲蓄將促使基源利率下降（減少立即的消費），而資本投資將增加，於是加速經濟進步與科技創新的步調。
這或許沒錯，過去也確實曾經發生如此的現象，但這種論證忽略數個重要的層面。首先，工資的反應未必落後商品價格。以1970年代的工會為例，它們瞭解通貨膨脹的影響，並要求提高實質工資；換言之，工資的調整幅度大於消費者物價指數的漲幅——所謂的”工資一物價的惡性迴圈“。另外，企業家與商業界的儲蓄傾向也未必高於薪水與勞工階層。然而，這項論證忽略一項最重要事實，通貨膨脹將促使市場提高消費資本的傾向。
通貨膨脹——由於中央銀行擴張信用而導致貨幣供給增加——將扭曲經濟與會計的計算。中央銀行增加信用市場可運用的資金時，會創造原本並不存在的貸款機會。名義利率——實際的平均利率——或許不會變動，但因為貸款市場的資金增加，市場毛利率會降低。所以，市場會發生額外的貸款；如果沒有擴張信用，這些貸款原本都不會發生。這便是聯儲目前（1991年2月）嘗試的行為。
對於企業家來說，他們處理的是實際的金額資料，一旦信用市場可運用的資金增加時，先前原本不可行的計劃，現在變得似乎可行。對他們來說，信用是投資新計劃的未消費財請求權。越來越多企業家著手新計劃時，將刺激商業活動，於是經濟趨於繁榮。然而，不論在任何時間，可供經濟擴張的產品與勞工數量都有限〔換言之，它們都是稀有資源）。信用擴張造成這些稀有資源的需求增加，所以工資水準與生產財的價格都會趨於上漲。
工資增加時，消費資金的需求也會對等地增加，價格也會上漲。這些現象會發生在不同階段，在不同的時間，以不同的程度影響經濟中的不同部門。對許多廠家來說，它們的產品價格在消費市場中逐漸攀升，將造成實質獲利增加的假象。
在實質獲利增加的假象影響下，商業界估計它們有能力消費更多，這也促使消費物價的上漲。生產者物價首先受到影響，影響的程度也最大，但消費者物價的上升使生產廠家覺得安心，雖然生產成本提高，但收入的增加可以因應資本的擴充計劃。
米賽斯是第一位瞭解整個程式的經濟學家。他的解說有些複雜，但我希望讀者耐心研究下列分析，因為這可以使你避免在多頭市場的頂部全額投資而遭受損失。
以米賽斯的符號表示，P代表信用擴張前夕可以運用的資本數量，r代表以P生產時所必須儲蓄的重置資本，而g則代表p可以生產的消費品數量。假定在信用擴張前，經濟是處於成長狀態而可以生產P1與P2的剩餘資本（資本儲蓄），其中P1用來繼續生產原先已有的產品（數量為 g1），而 P2則用來生產新發明的產品（數過為g2）。
如果沒有信用擴張，則p（既有資本）將生產r+g（必要的重置資本與消費財），以及P1+P2的資本儲蓄（生產既有產品與投資新計劃所需的新資本）。經濟成長則是來身於P1+P2生產的gi+g2（更多的既有產品與新發明的產品），而科技創新時以加速這種程式。然而，實際情況並非如此，中央銀行為了刺激就業與生產水準。在經濟體系內注入資金，並創造可供運用的額外信用。
在信用擴張的刺激下，企業家決定生產額外數量的既有產品g3，以及新發明的產品g4。為生產g3與g4。需要額外的資本財P3與P4。然而，猶如先前所提， 經濟擴張可以運用的資本財僅限於 pl與 p2；p3與 p4並不存在，它們僅是看起來存在而已！企業家計劃生產g3與 g4，這項決策來身於信用擴張所造成的假象。
由另一個角度看，企業家在計劃中可以實際運用的資本財數量為p1+p2+r， 但看起來似乎有p1+p2+p3+p4+r。企業家打算以看起來似乎存在的資本，生產 g1+g2+g3+g4，但因為缺乏實際存在的資本，於是市場會竟價爭取 pl+ p2+ r。生產資料的價格可能首先上漲，並超過消費資料的價格漲幅，導致基源利率在短期內下降。
這段期間內，增加未來產量的意願，實際上可能創造新的實質財富。然而，信用持續擴張時。消費者物價的漲勢最後會超過生產者物價。在資本尚未形成生產消費資料以前，工資與企業利潤的增加（這主要都是似乎存在的增加，而不是實質的增加），將導致消費資料的需求增加。於是，消費者物價上漲。如果消費者物價持續上漲，人們希望儘速擁有消費資料，避免未來支付更高的價格。換有之，基源利率將趨於上升，人們希望增加立即的消費，而減少未來的消費，資本——以儲蓄的形態而言——被消費了 情況發展至此，類似如川普之流的投機客，將盡可能舉債買進他們認為短期內價格將上漲的物品。
就計算的角度來說，貸款的需求增加時，利率可能攀升。然而，利率中的企業家與價格升水的成分，其調整在時間上必然會落後，因為資本的”適當“ 配置需要花費時間。銀行界認為，偏高的利率應該可以彌補物價變動的影響，所以它們繼續放款給企業界，並相信經濟擴張將永遠持續。
事實上 銀行界對於經濟擴張的信心並沒有合理的根據，因為它們未察覺自己是扮演煽火助燃的角色，催動稀有資本資料的價格戰爭。企業家判斷銷售金額的增加可以因應生產成本的增加，所以持續增加貸款以擴充生產，利率將持續上升，生產資料與消費資料的價格也不斷上揚。銀行唯有持續創造貨幣，不斷增加貨幣供給，如此經濟繁榮才得以持續發展。
然而，不需多久，甚至增加貨幣供給也無法支撐經濟繁榮。如果銀行持續採行擴張性政策，人們終究會了解真相。他們發現貨幣的實質購買力不斷下降，於是開始囤積實質的物品——基源利率將急速上升，貨幣需求暴減。於是演變為失控的通貨膨脹，猶如不久前的巴西與目前的阿根延、米賽斯稱這個階段的信用擴張為”崩解的繁榮“。
然而，事態通常不會演變至這種程度。固定收人的消費者因為生活成本的提高，將向政治家激烈反應。政治家又會責怪某些人，於是迫使中央銀行踩剎車。中央銀行開始緊縮信用。企業家再也無法負擔目前轉為稀少的貸款，他們察覺自己必然失敗時，便放棄新的擴張計劃。銀行停止放款，因為它們發現自己的行為巳經超過謹慎經營的限度。銀行開始回收放款。信用停止擴張。
這個時候，經濟繁榮反轉。企業界為清償債務，拋售存貨以求現，物價開始下跌。一般來說，生產資料的價格跌勢遠甚於消費資料，以1929年至1933年之間的情況為例，當時的零售銷售量下降15%， 資本資料銷售量的跌幅高達90%。 工廠關閉，勞工夫業。經濟體系內的信心趨於低迷時，利率中的企業家成分大幅調高，更加速通貨緊縮的發展。在這類的發展程式中，通常會爆發震撼性的新聞，使既有危機轉變為恐慌，這經常反映在股票與商品的價格崩跌中。於是，經濟步人衰退。
在這種情況況下，經濟學家通常會來怪資本主義制度的缺失，認為”過度投資“是造成經濟衰退的主因。這是有關”繁榮／衰退迴圈“的最嚴重誤解。造成經濟迴圈的原因並不是過度投資，而是米賽斯所謂的”不當投資“。信用擴張導致市場毛利率下降時，將鼓勵企業家把似乎存在的資本p1+p2+p3+p4+r，視為是實際存在的資本 P1+p2+ r，這才是發生問題的真正原因。這必然會使經濟體系在超出資本實際供應的範圍外，從事投資與資源的分配。
這猶如是以興建2500平方英尺房屋的水泥份量，打5000 平方英尺房屋的地基——你或是必須修改設計，或者興建一個無法支撐整棟建築的超薄地基。
我在前文曾經說明，增加財富必須以儲蓄投資，才可以增加未來的生產。科技的創額髮明雖然可以加速財富的成長，但唯有透過儲蓄的資本才有可能。一般來說，在信用擴張的過程中，一部分 p1＋p2＋r將投資於刨新發明，這雖然可以加速財富的成長，並抵消上述一些負面影響，但僅有緩和的功能。
使用擴張造成的不當投資，遲早會令經濟繁榮趨於瓦解，財富也因此被浪費。在繁榮／衰退的迴圈結束時，實際的生活水準與整體經濟的財富，或許仍大於迴圈之初；雖然情況經常如此，但如果沒有不負責任的信用擴張，情況必然到理想。
在中央銀行信用管制影響下的市場中從事投機活動，你必須能夠辨識”繁榮／衰退迴圈“ 的發展階段。為了具備這項能力，你必須瞭解各種不同形式的信用擴張。特定而言，你必須瞭解”聯邦準備理事會“ 與財政部如何控制貨幣與信用。因為各國中央銀行的運作方式基本上都相同，所以你只要瞭解美國的體系．便可以明自所有中央銀行的情況。所以，政治家試圖協調國內與國際的貨幣政策時，你便可以理解甚至於預測可能發生的經濟後果。 聯邦準備體系的結構與功能
在本章的標題中，我提出一個問題：”誰拿唧筒？誰拿刺針？“在”密西西比事件“的法國，答案是約翰．勞與奧林斯公爵。在當今的美國，類似的答案則是”聯邦準備理事會“與”聯邦公開市場委員會“。這兩個機構擁有獨佔的權力，控制整個”聯邦準備體系“ 的貨幣與信用供給，範圍實際涵蓋全國所有存款機構。
它們掌握的經濟權力絕對可以讓你心驚肉跳。事實上，我們都必須仰賴聯儲的臉色來生活，判斷未來政策動向時，我們必須揣摩聯儲主席、重要理事與聯邦公開市場委員會成員的晦澀評論。聯儲主席的一句話便可以扭轉整個股票市場的走勢，這發生在1984年7月24日，當時聯儲前主席保羅．沃克爾宣佈，”聯儲的［緊縮性〕政策並不恰當。“股票市場在同一天見底，隔天便展開新的多頭走勢。
非常諷刺地．可以用一句話扭轉股票市場的政府機構，在”1913年聯邦準備法案“ 的章程中表示，聯儲的目標在於穩定貨幣與信用市場的運作。
根據法案的規定，聯儲的成立宗旨是”供應一種具有彈性的通貨，提供商業票據的貼現服務，改善與監督銀行的業務。“ 1963年，聯儲擴大功能目標以”協助反制通貨膨脹與通貨緊縮的情況，共同創造有利的環境，以維繫高度的就業水準，穩定的美元幣值，國家的成長，並提升消費水準。“請留意，重點在於消費而不是生產——凱恩斯理論下的標準產物。
目前，聯儲幾乎已經是政府的另一個部門，它擬定政策時，將配合國會、總統、財政部與其他國家的中央銀行。然而，聯儲的主要功能是扮演美國中央銀行的角色。首先，讓我們觀察它在這方面的運作。
身為一個國家的中央銀行，聯儲的在要功能是：
．．．．管理銀行信用與貨幣的流量。執行這項主要的功能，基本上是蒐集與解釋有關經濟與信用情況的資訊。另一項功能是檢視與監督國有銀行……取得有關它們狀況的報告，並協調其他監督當局以發展與管理政策．．．．．
聯儲最大的權力基礎在於”管理銀行信用與貨幣的流量“；簡言之，這是以通貨膨脹或通貨緊縮的方式，控制貨幣與信用的供給。
進一步討論前，讓我簡單界定聯儲的意義。”聯邦準備體系“ 有三個基本成分：”理事會“、”聯邦公開市場委員會“與”聯邦準備銀行“。身為聯邦政府的機構之一，”聯邦準備體系“的組織由法律規定。”理事會“與”理事會“的7位成員佔FOMC12個席位中的7席——可以獨立擬定與執行美國的貨幣政策。提及聯儲時，通常是指這兩個成分而言。
”理事會“的7位成員是由總統提名，經過聯邦參議院同意而任命，任期為14年。任期經過特殊的安排，每個偶數年份都有一名理取卸任，任滿14年的卸任理事不得再被提名。”聯邦公開市場委員會“ 共有12個席位，包括” 理事會“ 的7位成員，”紐約聯邦區域銀行“ 的總裁，另外4個席位則由其他 11個”聯邦準備區域銀行“的總裁輪流擔任，任期為一年。
FOMCC負責擬定與執行美國的貨幣政策。”理事會。雖然有全權控制貼現率與法定準備金，但它的政策必須遵照FOMC集會多數投票決定的政策目標。
目前，FOMC每年定期舉行八次集會。委員會可以自行決定開會的議程，並隨時都可召開臨臨時會議。另外，FOMC會根據政策目標擬定公開市場操作的計劃，並由“紐約聯邦準備銀行”負責執行。
公開市場操作是由聯儲在公開市場買、賣政府證券。這些交易會直接而立即地影響銀行體系持有的準備金，並藉此控制信用水準與貨幣供給的成長率。透過公開市場操作，聯儲可以放寬或收縮信用，並操縱利率水準。讓我詳細介紹這項程式。
貨幣與信用：如何創造與控制
前文曾經說明，在銀行發展歷史的早期．放款者發行的金本位或銀本位銀行紙市數量，可以超過它們實際持有的黃金或白銀。只要大眾相信發行機構隨時有能力以硬幣兌換紙幣，銀行可以創造紙幣（信用媒介），這些紙幣在市場中普遍被視為是交換的媒介。我在 一密西西比歐件“ 中也曾經說明，紙幣的發行數量如果過多（相對於黃金與白銀），會造成災難性的後果——價格的通貨膨脹與經濟的瓦解。
在”聯邦準備體系“ 內，基本原理也完全相同，但有一項重大的差異——除了政府宣佈為法幣以外，沒有任何東西支援美元。這是一種不可兌換的貨幣系統。美元的價值完全取決於市場對於其購買力的信心，貨幣購買力最後則取決於通貨相對於市場中其他產品與服務的供、需關係。
在貴金屬本位的制度中，相關金屬的數量可以限制紙幣的發行。在不可兌換的貨幣制度中，聯儲則是以法定準備控制貨幣的發行數量。自從”1980年貨幣管制法案“透過以後，美國所有存款機構都必須遵守法定準備的規定。
法定準備是指存款機構的準備金負債必須提列一定百分率做為準備金資產。準備金負債包括交易存款、定期與儲蓄存款、以及對於國外銀行的淨負位（歐洲美元的負債）。準備金資產包括：存款機構持有的現金（實際的鈔票與硬幣）以及存放於”聯邦準備區域銀行“的準備金存款。基本上，存款機構擴張信用與貨幣供給時，法定準備是唯一的客觀限制。
例如，假定某商業銀行擁有1億美元的交易存款（可以隨時開支票的存款），目前它至少必須提列120萬美元的資金，或是存入 ”聯邦準備區域銀行“或以現金形式持有。1億美元是準備金負債。120萬美元是根據目前的準備率計算的法定準備。表10．1是”聯邦準備理事會“ 公佈的準備金比率。
就貨幣的創造來說，準備金比率與存款機構所能創造的貨幣數量之間，存在一種反向的關係。例如，如果準備率為l0%，銀行體系內每增加一美元，所創造的新貨幣為10。以較實際的例子來說，假定聯儲在一週內買進價值2．5億美元的政府公債，以10％的準備金比率計算，貨幣供給的增加潛能25億美元；相反地，聯儲賣出2．5億美元的公債，則最高可以收縮25億美元的信用。
如果我們由所有存款機構的整體角度思考，同時觀察它們在市場中的交易，以及它們與”聯邦準備區域銀行“ 之間的交易，或許容易造成混亂。所以，我們以一個假設性的模型解說，一個稱為ABC的國家，它的中央銀行是採用部分準備金的制度。
現在，我將逐步介紹信用擴張的程式，並說明聯儲（或任何中央銀行）如大筆一揮便創造或消減貨幣。為了單純起見，我僅列出資產負債表中受到影響的部分，所以請不要介意資產與負債之間的不平衡關係。在完整的資產負債表中，借、貸雙方必然平衡。
為了單純起見，假設ABC僅有支票存款，總額為10億美元，全部都對外放款；另外，中央銀行設定的準備款為10%。我們又假定ABC的銀行體系會在中央銀行的許可範圍內做最大額度的放款。在這種情況下，ABC整體存款機構與中央銀行資產負債表的相關部分將分別如下：
請留意，整體存款機構的準備金資產（現金與中央銀行的準備金存款），恰好等於準備金負債的10%（支票存款的10%）。這個時候，銀行體系創造貨幣的能力已經發揮至極限了。如果銀行增加新的放款，放款將成為支票存款，並使銀行體系違反10%的法定準備規定。
假定中央銀行認為、ABC目前的失業率大高，決定增加貨幣供給，刺激經濟景氣，創造新的就業機會。
假定中央銀行決定透過公開市場進行操作，向銀行體系買進價值5000萬美金的ABC政府公債。進行這筆交易時，中央銀行以自己的名義開立支票（無中生有？），然後商業銀行把支票存入它們在中央銀行的準備金帳戶。中央銀行大筆一揮便完成這筆交易。
現在，整個銀行體系增加5000萬美元的準備金。所以，它們的資產負債表將成為：
現在，銀行體系擁有5000萬美元的超額準備； 換言之．銀行體系根據既有支票存款 提列10%的準備金存入中央銀行的準備金帳戶之後，帳戶餘額尚多出5000萬美元。代表它們的超額準備足以支援另外5億美元的放款（5000萬美元除以10%，等於5億美元）。由於銀行的主管都非常慷慨而愛國，他們希望看見充分就業與經濟成長，所以立即同意各類放款。
銀行放款時，創造的資產與負債在帳目上會自動平衡。就這個例子來說，銀行會在貸方的借款者支票帳戶中登入5億美元．並在借方的貸款科目中登入5億美元。所以資產負債表將為：
所以，透過公開市場操作買進價值5000萬美元的政府公債，中央銀行可以增加 5億美元的貨幣供給——新創造的5億美元。如果中央銀行在公開市場賣出債券，整個程式恰好相反。
我希望讀者瞭解，這便是實際發生的情況，只不過是一個較簡化的版本罷了，不僅”聯邦準備體系“ 如此，也代表世界上每一箇中央銀行運作的方式。實際情況雖然較複雜，但不論程式涉及多少銀行，對於信用與貨幣供給的潛在影響，大致上便如同前述ABC的情況。我將詳細說明這點，對於心存疑惑的讀者來說，這是一場不錯的心智練習。
就淨效果來說，聯儲買進政府證券時，在帳面上創造買進證券所需的貨幣一一這僅是以自己的名義開立一張支票。這筆新的資金於是進入銀行體系內，並增加銀行體系的準備金資產。準備金資產增加的部分，可以透過信用擴張增加貨幣供給，貨幣供給的最大潛在增加數量。相當於準備金的增加部分除以準備金比率的平均淨值。我們離開ABC進人真實的世界時，情況將變得稍微複雜一些。
如果回頭觀察表10．1你可以發現”聯邦準備體系“目前規定的準備金比率介於0%與12%之間，不同的負債型別適用不同的比率。如果你由床墊下翻出1萬美元，併到銀行買進10期的定期存單，這筆交易適用的準備金比率為0%（這是到期時間在1 1／2年以上的定期存款），整個銀行體系潛在的貸款增加數量為10000／0．12= 83000！聯儲買進證券時，情況也完全相同。
淨準備金比率——依此比率計算，整體存款提列的準備金恰好符合法定準備的規定——取決於市場如何處理貨幣。我們可以舉一個實際的例子，說明法定準備與存款負債之間的整體關係。根據1990年5月7 曰BARRON’S雜誌的報導，貨幣供給的最廣義衡量值M3為4．066兆美元，而”聯邦準備區域銀行“的準備金存款總額為603億美元。在4兆多美元的貨幣供給中，實際的鈔票僅有2284億美元，代表其餘貨幣是存放於各個機構中的某種存款（負債）。
所以。準備金資產對貨幣總存款的比率為1 ：70。即使我們認為M3不足以代表真正的貨幣總供給，同期的BARRON‘S雜誌也刊載，聯儲持有價值233966000美元的政府證券。假定準備率的平均淨值為10%，則FOMC12位成員便有權力為整個經濟體系增加2．3兆美元的信用——超過M3的一半！
現在，你是否瞭解公開市場操作，何以是如此強而有力的貨幣政策工具？
希臘的大哲學家柏拉圖相信，一般人無法管理自己的生活與周圍的事物。在理想的狀況下，世界應該由哲學之王掌管。某種層面上，柏拉圖的理想已經實現。FOMC的成員便是美國經濟的哲學之王，而由於美國是世界上最強大的工業國家，所以這12位成員足以影響全球的經濟。他們是國王，而市場是他們的子民——他們的行為僅受到法律的規範。
FOMC僅由12位成員構成——”理事會“ 的成員與五家區域銀行的總裁——一他們投票決定政策，以主宰自由市場的經濟活動。他們根據總體經濟資料設定目標，並採取行動，重要的經濟資料包括：失業水準、產能使用率、消費者物價指數、生產者物價指數、貨幣供給（以M1、M2與M3來衡量）的成長與成長率、貿易餘額貨幣供給水準（M1、M2、與M3）的指數、準備金餘額、以及其他指標。他們隨時監視這些總體指標的變化，以多數同意的方式決定如何達成政策目標，並依此調整策略——-在FOMC的秘密會議中。
在這裡，我忍不住要插上一段題外話。FOMC集會時，他們會盡量防止市場得知會議的決定。然而，委員會的12位成員都會帶著他們的助理與會。大多數委員都已經結婚而有家庭，他們的助理也是如此。另外，還有許多秘書與員工需要整理會議記錄。我們知道美國是怎麼樣的一個國家，國家安全域性的一舉一動都無法逃避媒體的掌握（我並沒有藐視的意思），你是否真正相信會議的決定絕對不會對外洩漏？我不認為如此。事實上，這讓我有一種想法。
我們無需再增加稅金與福利計劃，政府可以在FOMC集會之後，立即將會議記錄秘密地交給國內各貧困地區的特殊委員會。政府可以訓練這些委員會如何在市場中交易，於是他們可以根據這些內線訊息在市場中獲利。如此便可以解決貧困地區所有的財政問題！當然，這只是開玩笑而已，但我相信必然有少數人可以取得這些內線訊息。
誰拿唧筒？誰拿刺針？毫無疑問地，便是聯儲，而唧簡與刺針則是”公開市場操作“ 與其他政策武器，這使它們可以控制信用與貨幣的供給與需求。根據重要性的先後秩序排列，聯儲掌握一項貨幣政策的主要工具：設定法定準備、設定貼現率、以及執行公開市場操作。
法定準備，聯邦基金利率，貼現率
就法定準備的運作機制來說，此處無需再多做說明，大致情況便如同前文中有關ABC銀行體系的討論。然而，我們必須瞭解，銀行如何以各種不同方式提列準備金，以及聯儲如何在這個範圍內，影響貨幣與信用的供給，並監督放款機構的活動。
”理事會“ 利用準備金比率規範法定準備，後者僅能夠以兩種準備金資產的形式持有——一現金與”聯邦準備區域銀行“的存款。就個別的放款機構來說，資金將不斷流進與流出。所以個別機構的準備金資產在短期內可能發生不足或過剩的情況。準備金不足時，銀行或放款機構有兩種解決的方式：在短期的基礎上，借取其他機構的超額準備；或者，可以向”聯邦準備區域銀行“的貼現視窗借款。
金融機構超額準備的借貸市場稱為”聯邦基金“市場。利率水準稱為”聯邦基金利率“。這種”借播還債，東借西還“的市場，以及利率水準，都是非常值得觀察的重要指標。表面上，這個市場僅是讓銀行可以短期融通不足的準備金，但實際上使整個銀行體系得以做最充分的放款。
事實上 在1979年以前，聯儲的政策目標便是以聯邦基金利率表示，並以此為公開市場操作的準則，這可以顯示聯邦基金市場的重要性。何以如此？因為銀行間利率水準可以決定準備金借款的寬鬆程度，並被視為是整體信用市場的利率指標、然而，回顧卡特執政的期間（1976一1980），最初發生幾近失控的通貨膨脹，接著是利率管制，接著是信用緊縮，接著是自由化與 22 %的利率！
將聯邦基金利率視為唯一的目標利率，顯然不足以控制市場的信用水準。猶如市場中的任何事物一樣，供給與需求將決定信用擴張的程度。卡特執政期間，銀行願意以高利率放款，人們也願意借款，因為他們認為利率將繼續走高。然而1990年底體系內出現巨量的超額準備，但銀行就是不願意放款。
1979年之後，除了控制聯邦基金利率之外，聯儲也試圖利用再貼現率控制信用擴張。再貼現率是放款機構向”聯邦準備區域銀行“借取準備金時適用的利率。理論上，再貼現率是各”聯邦準備區域銀行“ 決定，但需要經過 ”聯邦準備理事會“同意。然而，實務上，各”區域銀行“ 的再貼現率都一律相同，它們會自動接受”理事會“ 建議的再貼現率。
融通準備金的時候，再貼現率與聯邦基金利率之間有相當大的差異。在貼現視窗融通，這是最赤裸裸的通貨膨脹。銀行向貼現視窗借款時，聯儲以自己的名義開立一張支票，創造的貨幣便可以做為借款銀行的新準備金。
借款銀行根據貼現率支付利息，整體銀行體系放款最高的增加額度，大約是借取準備金的10倍。由於貼現率必然低於市場利率，所以就如同我最初開始從事選擇權交易的情況一樣，借款銀行扮演”中介的角色“以較低的利率向貼現視窗融通，然後以較高的利率放款。
然而，這種中介交易有瑕疵。向貼現視窗借款，代表借款者超額放款。任何金融機構都不願意被聯儲盯上，所以放款機構會嚴格限制貼現的次數。基本上，它們向貼現視窗融通時，都會接到一種沉默而明白的警告，”你要好好自我檢時。如果你需要準備金，由自己的管道籌措。“
相較之下，聯邦基金市場非常自由。銀行只要可以”居間中介而撮合交易“。並清償向同業借取的款項，便可以在聯邦基金市場借款。1970年代末期，市場信用非常浮濫，因為聯儲不願賣出足夠數量的政府證券，推高聯邦基金利率，所以無法壓抑擴張信用的銀行間借款行為。
當時，沃爾克所能做的僅是要求”理事會會“同意，將重貼現率由10．5調升至11％，這項策略的效果遠遜於以公開市場拗作推高聯邦基金利率。
聯儲在1970年代顯然不瞭解，利率並不是決定信用與貨幣供、需的唯一因素。這需要回顧米賽斯對於市場毛利率的解釋，以及其三種成分在 ”繁榮／衰退迴圈“中的變化。
在擴張期間，如果基源利率出為物價走高而偏低，如果價格升水成分因為市場利率走高而被市場認為偏低，如果企業家成分在盈虧的計算中被視為可以接受（不論名義利率多高），則市場參與者會盡可能地借款！
換言之，不論實際的利率水準如何， 只要信用的供給與需求都沒有問題，銀行將持續放款，信用也將持續擴張。聯儲無法壓抑1970年代的信用擴張，其中還有另一項理由，因為當時僅有聯邦準備的會員銀行才必須遵守法定準備的規定。這意味著不受管制的放款機構可以隨意創造貨幣，其中一部分會成為聯儲會員銀行的新存款，並讓它們擴張信用。另外，會員銀行與其他機構的外國負債（歐洲美元）都不需受到法定準備的規範，所以國外創造的美元可以迴流至國內，並進一步刺激貨幣供給的成長。
當時，我們處於信用擴張的繁榮末期，物價普遍上漲，人們認為物價水準將水無止盡地攀升。群眾在房地產、股票、商品以及其他任何可供投機的物件上累計龐大的帳面財富；同時，固定收益的一般勞工卻身受其苦，抱怨政府未能有效壓抑物價。這是”密西西比事件“的大規模重演。
然而，只要利率繼續上揚，今天的貸款還是勝過明天的貸款，因為市場瞭解美元的購買力不斷下滑。政客們為了討好選民，頻頻向聯儲施壓，要求保持偏低的利率水準。政府部門中雖然有些人瞭解情況的危急，卻不敢採取行動，因為擔心整個經濟像骨牌一樣的崩塌，會影響民主黨的下屆大選。
1979年最後一季美國經濟已經出現”囤積實物“的普遍心理。黃金價格飆漲，1980年1月初期貨市場出現每英兩875美元的天價。沒有人願意持有紙幣。人們搶進股票、期貨、房地產或黃金，持有一年，甚至於幾個月，便可以獲得20%以上的利潤！太神奇了垂手可得的財富！這難道不是警訊嗎？這看起來不正是”密西西比事件’“嗎？
非常幸運地，我們畢竟還具有最根本的經濟智慧，瞭解我們正邁向”崩解的繁榮“，類似德國在30年代與南美洲某些國家目前的情況。1979年10月12曰星期二，保羅．沃爾克提早由南斯拉夫的貝爾格萊德返國，他當時正參加 ”國際貨幣基金“與”世界銀行“的會議，並宣佈FOMC將於當週六召開緊急會議（聯儲偏愛挑選休假日集會，使市場無法立即反應）。
週六晚上6點，沃爾克舉行記者會，宣佈他準備徹底改革聯儲貨幣政策的計劃，沃爾克宣佈，再貼現率11%上調為12%，而且法定準備也將適用於銀行的國外負債。這兩項行動顯示，聯儲已經有控制通貨膨脹的決心。另外，沃爾克又宣佈，從此以後，FOMC不再仰賴設定聯邦基金的目標利率，將透過公開市場操作直接控制銀行的準備金，並以此直接控制貨幣供給。這才是貨幣政策的關鍵改革。這個時候，沃爾克僅是採用心理戰術平息投機熱潮。1980年大選之後，真正的緊縮才會開始。
我詳述這段故事，目的是希望顯示，”哲學之王“確實控制我們的經濟，他們的知識卻相當有限。聯儲以嘗試錯誤的手段追求真理，卻以我們的經濟生活當做實驗品。在我進一步說明聯儲這方面的問題前，讓我先討論公開市場的操作。
公開市場操作
任何的公開市場操作一一聯儲買進或賣出政府徵券一一都會以一美元對一美元的效果影響銀行體系內的準備金數量；買進會增加準備金，賣出會減少準備金。如果你瞭解金本位制度的運作方式，則聯儲在公開市場操作具備的權力，相當於聯儲擁有數百萬英兩的黃金，可以隨時注人或移出銀行體系——如果在私有部門，這應該被視為是一種獨佔的權力。
公開市場操作有數種不同型別，每一種方法對於信用供應與貨幣成長的影響都稍有不同。某些操作相當隱密，某些相當公開。如果你瞭解各種操作的方法，並以此觀察聯儲的活動，不僅可以來提貨幣政策的方向，並可以瞭解”理事會“與FOMC成員的心理。由於經濟活動的方向，主要取決於這些大人物的心智，所以我們需要嘗試瞭解他們的恩想。
公開市場操作基本上可以分為兩種。長期與短期。為了達成長期的操作目標，主要的工具是買斷或賣斷證券，所謂”證券“ 通常是指財政部發行的國庫券、中期一與長期債券。如果目標是增加準備金的供應量，經理人會在拍賣過程中，由交易商買進證券，直至準備金達到理想的水準為止。如果目標是減少準備金的供應量 經理人會在拍賣過程中，將證券賣給交易商。另外一種增加準備金的方法，是聽任銀行體系投資組合內的證券到期而不替補。
經濟體系內出現季節性的貨幣需求增加（例如：聖誕節的採購旺季），或因為其他技術性的短期因素導致準備金不足時，聯儲會運用回購協定。在回購交易中．聯儲向交易商買進證券，交易商同意根據特定的價格， 在特定期間（期間可能在1天至15天．通常為7天）內買回這些證券，但交易商通常有權利在到期前終止合約。
附買回協定的反面是”配對的賣出——買進交易“。市場上通常稱為”配對賣出“，由兩部分構成，一是立即賣出證券（通常為國庫卷）的合約，另一是稍後（通常不超過7天）向同一位交易商買進相向數量證券的配對合約。發生季節性或其他技術性情況時，聯儲可以在短期的基礎上，利用配對賣出減少體系內的準備金。
根據上述的講解，這些操作似乎沒有害處，甚至相當合理。然而。容我重複強調，你必須瞭解所有的公開市場操作都是創造或減少銀行帳面上的存款。增加額外的準備金時，銀行體系可以透過放款增加貨幣供給、在這種情況下，以米賽斯的用語表示，不論名目利率的水準如何，市場毛利率的水準都會下降。
相反地，如果聯儲賣出證券而抽取系統內的準各金，會減少銀行準備金帳戶內的餘額。如果聯儲的緊縮使整個銀行體系的準備金不足，銀行將提早回收貸款，經濟將開始收縮——即使名目利率維持不變，市場毛利率的水準也會上升。
回購與配對賣出雖然是短期的操作工具，可能產生顯著的長期影響。如果聯儲固定從事回購交易，始終保持一定餘額的回購協定，由銀行體系的角度來看，相當於是買斷。
聯邦基金是一個非常有效率的市場。任何銀行基於利益的考慮，一定會透過市場借出超額準備，即使僅是隔夜的放款也是如此。如果聯儲透過附買回而持續釋出準備金，對於聯邦基金市場與聯邦基金利率都會構成重大的衝擊。如果聯儲終止以附買回提供短期準備金的例行性政策，相當於是以隱密的手法”稍加“緊縮。配對賣出或變動配對賣出的餘額，對於市場也會產生類似而反向的影響。
在聯儲所有的政策中，買斷與賣斷的意義最明顯。發生這類的交易時，新聞媒體會立即加以報導，它們的影響通常很容易預測。
然而，有關聯儲政策影響的最佳指標，並不是買斷與賣斷的數量，而是銀行體系內自由準備的水準與變動量。
自由準備等於超額準備減去貼現視窗不包括長期融通的借款餘額。這項資料是衡量聯儲政策寬鬆或緊縮的關鍵指標，每個周曰都會刊載於雜誌與其他金融刊物，你也可以直接向聯儲取得這項資料。概略上，如果自由準備為正值，你可以將該資料乘以10，計算當前市場中的信用供給潛能。如果自由準備為負值，代表信用正趨於緊縮。然而，聯儲在緊縮信用時，這項資料未必為負值。聯儲緊縮信用時，這項資料也可以是正值。以米賽斯的市場毛利率思考，或許較清楚。如果自由準備的水準趨於下降，不論名義利率如何，市場毛利率的水準都會上升。
這代表可供投資的資本已經看起來較先前為少。如果其他條件不變，自由準備的水準降低，則情況恰好相反。在判斷信用的發展時．你應該觀察自由準備水準的變動量，以及聯邦基金利率、貼現率、調整後基礎貨幣的成長（下降）率、貨幣供給成長率、消費者物價指數（CPI）與生產者物價指數。
長期來說，聯儲的政策有一個基本的趨勢，它將持續擴張，貨幣供給將繼續增加，美元的購買力將不斷下降。根據美國勞工部與 ”勞工統計局“的資料顯示．1988年12月價值1．20美元的物品，在1961年為30美分，在1913年12月份為10美分。然而，聯儲的擴張性貨幣政策，並不是導致美元價值下降的唯一因素，美國政府持續採用的赤字支出政策，也應該負起相當的責任，所以我們必須瞭解赤字支出對於經濟迴圈的影響。
赤字支出：對於貨幣與信用的影響
此處將提供一些令人心驚膽跳的事實。美國政府最近一次未出現赤字的年份是1969年，當年的預算盈餘大約為40億美元。從此以後，赤字支出便處於惡性膨脹的趨勢中。所以1990年3月預算赤字——單月份的預算赤字——便大於1975年整個會計年度的預算赤字。
根據《格蘭特利率觀察》的資料顯示．1989會計年度結束時，聯邦總負債金額為2．866兆美元，尚不包括政府保險計劃的面額4．124兆美元，以及在外流通的聯邦信用1．558兆美元。1989年，政府支出經費為 GNP的22%，創七年來的新低記錄！聯邦債務的利息費用佔GNP的3．3% 而且自從 1983年以來便不曾低於 3% 。以1988年9月30 目為基準，”聯邦審計長“估計美國的淨值為負的2．4526兆美元，不包括以面額計算的公有土地與採礦權。
基本上，這些資料本身便足以反映其意義。美國有一個舉債成癮的政府，這個趨勢如果持續發展，則滿足債癮的劑量終致命。
假定你向倆個家銀行各申請一張信用卡；你每個月都以一張信用卡支付另一張倩用卡，而且你的支出始終大於你的收入。這兩家銀行都不瞭解你的行為，並因為你每月份都按時付款而增加你的信用額度——在銀行的心目中，你是信用最佳的客戶。
雖然銀行不瞭解你的情況，但你開始半夜驚醒。盤算著每個月不斷膨脹的利息費用，擔憂整個計劃不知還可以維持多久。
這基本上便是美國政府數十年來的運作方法。它有兩個主要的舉債管道：一般民眾或聯儲；為了清償債務，它每年都必須借入更多的資金。
如果你傾聽政治家們分析預算赤字的情況，以及它們對於美元價值與經濟迴圈的影響，你將一頭霧水。在野黨永遠責怪預算赤字造成惡性通貨膨脹，執政黨則宣稱預算赤字與通貨膨脹是無關係。
這兩種說法都不正確。如果財政部發行的債券是賣給一般民眾，並以此籌措資金來融通赤字，資金是由一般民眾的手中轉移至政府。然後，透過政府的支出，資金最後還是迴流至一般民眾的手中。除了財富重新分配以外，上述的程式基本上並不會導致通貨膨脹——發行債券並未直接創造新的貨幣。
另一方面，如果財政部發行的債券是直接賣給聯儲，債券的款項是以”印製鈔票“ 的方式支付——聯儲在”財政部“ 的帳戶中登入一筆存款，它便擁有公開市場操作的籌碼了。這種程式顯然而直接地具有通貨膨脹的效果，但這並不是經常的作業方式。赤字支出會以一種更微妙的方式引導聯儲的通貨膨脹政策。
如果我們有一個舉債成癮的政府，聯儲便是毒品——信用——的供應者。整個過程大致如下；如果政府需要銷售1000億美元的公債給一般民眾（包括銀行體系在內）．聯儲會透過公開市場操作買進100億美元的公債，使銀行體系可以增加放款1000億美元，以融通新債券交易所需的資餘。
這是一套圓滿的計劃——本質上無異於”密西西比元件“。如果政府以這種方式運作．短期內可以保證自身的信用供給，長期則會為我們全體帶來經濟危機。
有關公債的問題，經濟主流思想中存在許多錯誤的觀念。其中最嚴重的錯誤是政府的赤字融通對於私有部門的信用供給並無影響。某些分析家以1982年一1983年的情況證明這項論點，當時的赤字不僅龐大，而且還在增加中，但名義利率卻趨於下滑。
事實上，根據我在1983年1 月的研究顯示．預界：赤字與名義利率之間通常存在一種反向的關係。赤字偏高期間，利率幾乎必然趨於下滑，赤字減少時．利率則攀升。然而，這並不表示赤字不會影響信用的供應。將名義利率視為是借款的實質利率，是非常嚴重的錯誤。
赤字支出與名義利率之所以會呈現反向的關係，主要理由在於聯儲的政策。經濟衰退期間，失業增加，產業界減少生產。借款較少，獲利也減退，所以政府的收人也減少。同時，由於經濟不景氣，人們更加仰賴政府的福利計劃。因此，經濟衰退期間，政府的赤字支出會增加。
為了平息政治上的反衰退壓力，聯儲在公開市場中大做買進公債，創造超額的準備，以人為方式降低市場毛利率。偏低的利率僅是一種假象而掩飾實際的情況——可供借取的實質資本相當缺乏。
雖然如此，偏低的名義利率仍然吸引企業家投資，並刺激景氣復甦。復甦的步調加快時，貸款增加，信用需求增加的速度快於供給，刊率開始攀升。隨著經濟復甦，就業增加，政府稅收增加，而赤字減少（至少赤字的增加速度會減緩）。
透過供、需法則，赤字支出對於信用市場還有一項重大的影響。任何時候，政府在市場中借取資金時，私有部門的潛在資源便轉移至政府的手中。
所借改的貨幣是對於未消費品的請求權，市場在任何時候都僅存在有限數量的未消費品。所以，政府借取資金時，它取走原本屬上私有部門的未消費品請求權。沒有任何藉口可以改變這項個實。雖然政府大量借款，但聯儲不斷在信用市場增加貨幣供給，使利率維持不變，甚至於降低，這將掩飾實際的情況——以人為的方式降低市場利率，扭曲經濟的計算，並以不合理的方式分配經濟資源。
以1969年開始的一個例子說明。聯儲降低貨幣供給的成長率，利率急速攀升，整個國家立即陷入衰退。信用需求降低後，利率開始下滑。政府由於稅收減少而支出增加，預算從1969年的盈餘轉為1970年的赤字28億美元，1972年的赤字暴增至234億美元。
貼現率穩定下降，由1970年的6%降至1971年的4．4%。所以，信用擴張又開始產生預期的效果。景氣趨於活絡，就業水準提高，企業盈餘改善。於是，聯邦稅收增加，赤字急降為1974年的47億美元。
消費者物價也受到影響-一暴升！消費者物價指數由1969年的35．6增加為且74年的 46．6——五年之中漲幅超過28%！
面對不斷攀升的物價，聯儲再度踩剎車，經濟也再度衰退。1974年至1976年之間，貼現率由8%降至5．25，而赤字則由47億美元增加為664億美元。這個迴圈持續至今天。
增加稅收可以減少赤字，這又是另一種普遍的誤解。猶如巴金森定律所說，”支出會隨著收入而增加“。自從甘乃迪以來，政府的淨稅收每年增加，但目前的預算赤字已經創新記錄。減少預算赤字的唯一方法是減少預算。
直接的預算赤字似乎還不夠嚴重，政府的另一項負擔也不斷加重，這是詹姆斯．格蘭特所謂的 ”潛在赤字“——一自從”新政“ 時期以來累積之政府擔保與所有可能發生的負債。美國政府的保險計劃面額，由1979年的6620億美元增加可為1989年的4．214兆美元。直接貸款、政府擔保貸款與”政府支助企業“等可能發生的負債、則由1970年的2000億美元增加為1989年的1．558兆美元。
這些天文數字似乎已經失去意義，但我們不妨由另一個角度觀察。在所有的農業貸款中，大約75%由政府融通；在房屋抵押貸款中，大約 88 %是由聯邦政府某種方式資助。
我不希望被視為是悲觀的預言家，但這個程式遲早都必須結束。一旦結束時，由於影響的層面如此的深遠，我們將目睹歷史上最嚴重的經濟調整——大蕭條。然而，這取決於聯儲、行政當局與美國國會如何處理問題，我們還有很長的時間可以過目前的日子，一段繁榮的經濟擴張期，以及隨後一段短暫而劇烈的經濟衰退，以緩和先前的通貨膨脹擴張。
身為這種環境下的投機者，你必須隨時留意下檔的可能性。你必須密切觀察聯儲與財政部的活動與宣示，並防範市場的反應。
如何根據貨幣與財政政策以預測趨勢與趨勢的變動
任何市場的長期價格趨勢最終都是由市場力量——供給與需求——決定。然而，不論任何市場，在供給與需求的方程式中，一部分都是貨幣與信用的供給與需求。不論是股價指數、個股或商品，聯儲與政府的財政政策都會明顯影響貨幣與信用，以及價格趨勢。
我最大的交易勝利，來自於我能夠預測政府政策的結果（當然還需要配合其他的方法）。然而，我最大的失敗，發生於我假定政府會採取合乎理性的行為。
例如。1982年7 月，我持有畢生罕有的龐大多頭頭寸。當時處於空頭市場中，”道氏理論“ 發出買進訊號。我一路買進，在三個星期內累積38．5萬美元的獲利。
然而，7月 23 曰，參議員鮑勃．多爾提出一項稅法修正案 這是歷史上最大的增稅方案。我誤以為里根會信守大選時不增稅的承諾，並因此認定這項法案不可能透過。14天內市場下跌12天．我結束頭寸出場時，已經轉盈為虧。單月虧損為9．3萬美元，這是我畢生第二大的單月虧損。（我實際的虧損約是這個數目的兩倍；9．3萬美元僅是我在州際證券的損失。）
聯儲準備採取寬鬆政策的訊息傳出後．市場在 8 月 12 日見底。如果你認真思考當時發生的情況，這一切實在太荒唐了。因為赤字造成的壓力，聯邦政府在空頭市場瀕臨結束時宣佈增加稅金，以舒緩赤字的負擔。
由於增加稅金很可能會使經濟陷入更深的衰退中，聯儲瞭解，除非經濟能夠復甦，否則增稅法案毫無意義可言，於是開始增加貨幣供給，驅使利率下降，經濟也開始擴張。基本上，透過信用擴張，聯儲使政府的增稅法案可以達成增加稅收的目的，人們稱此一切為自由市場經濟！
因為誤信政治家的言論而造成的第二次虧損，發生在1984年11 月，當時是里根競選連任獲勝後不久。他提出所謂”簡化“而”收益中注“的稅法。我如信他，並因此建立畢生最龐大的多頭頭寸——-一頁一頁數之不盡的股票買權選擇權。結果，所謂的”收益中性“是指政府將拿企業界的錢補助個人，市場在11天之內下跌九天。
當月虧損超過34．9萬美元，這是我畢生最大的單月虧損。同樣地，總虧損大約是這個數目的兩倍。
這兩個案例中，我的失敗是因為我來依照政治家的思路思考，但我至少學得一些教訓。不論這些政治家表露的意圖是什麼，你絕對可以相信他們能夠找到權宜之策（或務實的策略）。當我得知格林斯潘接任”聯邦準備理事會“主席時，實在忍不住笑出來，他一向是堅決提倡金本位制度與自由放任的資本主義，結果變成一位廢話連篇而毫無內容的專家——標準的”優秀“政治家。里根大選時，高聲急呼”有限度的政府“ 與 ”迴歸市場經濟的原則“；結果在他總統任內，預算不斷擴大，赤字完全失控。這個美國經濟史上最快速的信用擴張，使得經濟泡沫極度膨脹。1987年中我已經準備妥當。等待著刺穿泡沫的針刺出現，接下來的發展則是各位都已經耳熟能照的歷史了。
萬萬不可錯估聯儲的角色，它是一個貨真價實的政治機構，必須接受來自總統、國會與其他利益集團的關說與壓力。何以如此？這是人類的本性。任何人如果膽敢抗拒這些壓力，他將喪失影響力，最後也會喪失他的官位。如果你相信聯儲是一個真正”獨立運作的機構“，未免太過於天真了。大體上，聯儲的成員將被追根據執政黨務實而短期的政策行動．他們追求的並不是健全的經濟政策。”絕對不可以做多政治家——而且聯儲是由一群政治家構成“ 這條交易守則並未列人稍後講解交易守則的一章。
根據政府的財政與貨幣政策預測市場的長期趨勢，基本上是在經濟迴圈的範圍內，運用經濟基本原理思考。整個問題的重心在於如何掌握政治家們的心態，如何評估總統、財政部長與聯儲重要官員的講話。價格的長期可能性實際上僅有兩種：向上或向下的趨勢。聯儲為配合政府財政政策，或試圖主動扭轉下降的市場趨勢時，轉折點將出現。容我在此更復引用本章之初米賽斷的評論。這個時候，這段評論的意義應該更為明白：
影響經濟體系的波浪狀變動，在經濟蕭條之後又是經濟繁榮，這是不斷嘗試擴張信用而降低市場毛利率的必然結果。以擴張信用帶來的經濟繁榮，絕對無法避免其最後的崩解．唯一的選擇僅有：自願放棄進一步的信用擴張而使危機較早到來，或是稍後等待整體貨幣系統的全然瓦解。
結論
本章中，我們知道經濟迴圈是信用擴充套件與收縮的結果，這是因為我們採用不可兌換的貨幣制度。而由聯儲以獨佔的方式操縱貨幣政策，以及政府政客們玩弄的財政政策。我們也瞭解．只要政府繼續控制貨幣政策，必然有繁榮與衰退。而且，只要有繁榮與衰退．投機者就有機會在價格上漲與下跌的過程中賺錢。說來或許有些荒唐，我是自由市場經濟最堅決的信徒，但如果我們改採金本位制度，並取消聯儲的組織，我大部分的知識將全然無用。然而，不幸地，我恐怕無法目睹這種情況發生，至少在我的有生之年是如此。
只要政府繼續操控貨幣與信用市場，並導致景氣的迴圈波動，投機者的工作便是從中獲利。留意觀察政府的政策與政策的擬定者，你經常可以預先判斷他們可能採取的政策，並預測這些政策將產生的經濟後果。所以．這一切都回歸至我在第1章中強調的重．——根據原則思考。
聯儲的政策與政府的財政政策明目張膽地違背經濟的基本原理時， 根據相關的經濟學基本原理判斷，你的結論應該正確。之後，問題僅在於時間的掌握——市場需要經過多久的時間才瞭解所發生的一切，並對政府錯誤政策的影響產生反應。
於是，”道氏理論“、技術方法以及我們截至目前為止討論的所有基本重點，便是它們發揮功能的時候了。
