中國巨石：市佔率已經全球第一，未來增長空間又在哪裡？
作者：人生成功方法之學習價值投資思維（ValueFirst1）
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引言
按照下游客戶型別，企業可以分為：ToC型（面向個人客戶）、ToB型（面向企業客戶）、ToG型（面向政府客戶）。ToC型企業的核心競爭力是品牌，ToG型企業的核心競爭力是政企關係資源，ToB型企業的核心競爭力則是低成本。ToB型企業的產品比較同質化，下游企業客戶又對產品價格非常敏感，價格成為ToB企業競爭的焦點。在產品價格高點，低成本可以讓ToB型企業賺的比同行更多/回報更豐厚；在產品價格低點，當其他同行都虧損/淘汰出局時，低成本可以讓ToB型企業依舊盈利/逆勢擴張產能。經過多輪價格週期，成本最低的企業將逐漸提高市佔率，併成長為行業龍頭。
因此對於ToB型（面向企業客戶）企業，通常只需要關注行業內成本最低的一家公司就行。
價值集訓營今天將介紹玻璃纖維最低成本的行業龍頭：中國巨石。
01
公司簡介
玻璃纖維和玻璃/陶瓷一樣，都屬於無機非金屬材料，主要成分是二氧化矽。從生產流程看，玻璃纖維是將葉臘石、石灰石、石英砂等原材料，經過精細研磨後，按一定的配方進入池窯，經過高溫熔制、拉絲、絡紗等環節而製成。
由於玻璃纖維具有絕緣性好、耐熱性強、抗腐蝕好等效能，經常被用作複合材料中的增強材料。複合材料是由幾種性質差異巨大的材料構成，可以透過複合效應獲得原組分材料所不具備的效能，或者集合幾種材料的優勢效能（克服各自劣勢），複合材料是當前材料行業發展的重點。複合材料按照組分構成，又可以分為：1）基體材料（材料中的連續相）；2）增強材料（材料中的非連續相）。
玻璃纖維作為複合材料中使用量最大的增強材料，透過與其他基體材料複合（比如玻璃纖維+樹脂），能夠提高複合材料中基體材料的機械強度、硬度等力學效能，從而實現對金屬、木材等傳統材料的替代。玻璃纖維的滲透率也一直在提升。
通常，市場集中度越高，龍頭企業的議價能力越強，龍頭盈利能力也越強。2018 年，全球玻璃纖維產能約800萬噸、中國產能約504 萬噸。全球玻璃纖維的行業集中度高，呈現寡頭競爭格局：1）全球玻璃纖維的前六強市佔率長期維持在70%左右的水平；2）中國玻璃纖維前三強的國內市佔率也長期在65%以上；3）中國巨石作為玻璃纖維龍頭，全球市佔率高達21。7%（位居全球第一），國內市佔率高達29%。
玻璃纖維不僅市場集中度高，而且龍頭企業和中小企業會差異化競爭，相互競爭緩和：1）中國玻璃纖維前三強（中國巨石、泰山玻纖、重慶國際）的市佔率分別為29%/18%/14%，市佔率遠超過其他玻纖企業，三大玻纖巨頭走規模化生產/成本節約的路線；2）國內的三小家玻纖企業為長海股份、四川威玻、山東玻纖，走差異化競爭道路。三大、三小玻纖企業不在一個維度競爭。
2017年因為中國建材和中材集團合併，中國建材下屬中國巨石和中材集團下屬中材科技（泰山玻纖）均從事玻纖業務，由於集團合併，兩家公司之間產生同業競爭。
根據中國建材2017 年做出的解決同業競爭承諾，自2017年起三年內將透過多種途徑解決兩者之間存在的同業競爭。一眨眼，三年就快到了哈，不知道會不會有驚喜？
中國巨石和泰山玻纖分別為國內玻纖的前二強，國內產量佔比合計54%，全球產量合計佔比39%。如果解決了兩家的同業競爭問題，玻璃纖維行業的集中度還有進一步提升的空間。
02
業務模式
玻纖行業是典型的重資產行業，固定資產與在建工程佔總資產的比重超過67%。同時，玻纖行業還高度依賴礦產資源與能源。以中國巨石為例，原料輔料的成本佔比約為34%（其中葉臘石佔比為11%），能源成本佔比25%（其中天然氣/電力佔比分別為10%/15%），折舊成本佔比19%，人工成本佔比11%，其餘成本合佔11%。
中國巨石的核心競爭力在於：1）生產成本最低；2）產品高階化；3）體制及融資優勢。
（1）生產成本最低。對於ToB型企業而言，產品較為同質化，客戶最看重價格，最低成本也意味著最強的競爭力。
2018年中國巨石的單噸玻纖成本僅為3185元，國內競爭對手比中國巨石的單噸成本要高500-2000元不等。與海外第一大玻纖企業OCV相比，2019年中國巨石的毛利率要高於OCV 13 個百分點，息稅前利潤率要高於OCV 19個百分點。
中國巨石的最低成本，實際上是將產業鏈上的幾乎每個環節都做到了“單項最優”，典型成本降低環節有：原材料自供、玻璃配方、大型玻纖池窯技術、浸潤劑等。
1）原材料自供。
玻纖中的葉臘石成本佔比為11%，中國葉臘石資源集中於福建、浙江（合佔75%），兩地毗鄰巨石的桐鄉/九江產線，中國巨石的葉臘石運費更低；同時，公司收購桐鄉磊石微粉與桐鄉金石貴金屬裝置兩家公司，實現葉臘石的自供，中國巨石葉臘石微粉採購價格比泰山玻纖每噸平均可低150元。另外，公司玻纖生產規模全球第一，規模優勢也可以增強對原材料/能源的採購議價能力。
2）玻璃配方。
傳統E玻璃配方要使用昂貴硼鈣石原料，1噸玻纖產品所含硼鈣石的量達到了10%以上。中國巨石在2008年末開發了無硼無氟無鹼的E6玻璃配方，將單噸配合料成本降低了62%，並顯著提升產品效能。後續又繼續開發了更高性價比的E8和E9產品。
3）浸潤劑。
浸潤劑配方技術在業內被譽為“玻纖中的晶片製造技術”，是高階玻纖產品製造的關鍵，其高階配方長期被拜耳、帝斯曼等外企壟斷。中國巨石透過創新實現了浸潤劑原料及配方技術的國產化替代，目前巨石有85%的浸潤劑化工原料能夠自主製造，而國外玻纖巨頭這一比例不足50%，浸潤劑自主製造可以使玻纖單噸成本降低400-500元。
4）大型玻纖池窯技術。
玻纖池窯的製造費用與面積成正比，製造費用隨著爐徑平方增加；而玻纖池窯的生產能力與體積成正比，生產能力隨著爐徑立方增加。因此池窯越大，單噸玻纖的折舊成本越低。
玻纖的單噸成本與平均單線產能也呈現顯著的負相關關係。
大型池窯雖然生產成本更低，但是技術門檻卻非常高。因為池窯體積變大時，可能造成生產不穩定性、產品質量降低。因此大型池窯實際上比拼的是技術實力，並不是誰都可以把池窯造的很大。中國巨石的平均池窯規模在10萬噸以上，其他競爭對手池窯普遍在6-8萬噸之間。
大型池窯使得中國巨石的生產成本更低。
（2）產品高階化。
中高階玻纖產品（風電紗和電子紗等）對玻纖彈性模量、耐腐蝕性、耐高溫型等效能要求更高，因而客戶粘性更高，中高階玻纖產品價格較普通粗紗高並且穩定。2013年公司在熱塑、風電、高壓管道以及電子等中高階領域的產品佔比為40%左右，2019年這一比例已經提升至65%。雖然玻纖價格逐年下滑，但由於中國巨石的中高階產品升級，公司產品平均售價基本維持。
隨著前期粗紗池窯產線到期，公司新建專案以高階化與智慧化為方向，預計公司中高階產品佔比還將持續提升。
（3）體制及融資優勢。
玻纖是技術和資金密集型行業，投建一條新的玻璃纖維窯爐至少需要4億元以上初始投入資金，通常都要外部融資支援，融資渠道和融資成本的作用非常關鍵。中國巨石在1999年與央企混改，並實現上市，成為國內首家上市的玻纖企業；2007年，公司引入聯想旗下的弘毅投資作為戰略投資者。中國巨石同時具有央企低成本融資便利以及民企的開拓進取精神。
藉助央企背景及資本市場，公司融資成本遠低於同行。例如，中國巨石2020 年第二期超短期融資券（發行日4 月13 日）與中材科技2020 年第一期短期融資券（發行日4 月16 日）的發行利率分別為2。02%與2。40%，中國巨石融資利率要比中材科技低0。38%。
03
行業前景
目前玻纖行業市場集中度較高，除非是出於解決同業競爭等考慮（中國巨石與泰山玻纖存在同業競爭），價值集訓營認為，
中國巨石未來集中度提升的空間比較有限。中國巨石未來發展在於：1）玻纖下游市場增長；2）生產降本增效；3）相關多元化。
（1）玻纖下游市場增長。
玻纖作為複合材料的增強材料，可以逐步替代鋼材、木材等傳統材料，下游應用領域廣泛。目前，中國玻纖各市場佔比分別為：電氣23%、交運23%、建築16%、水處理12%、風能9%。隨著玻纖生產成本降低，玻纖複合材料也將繼續替代傳統材料。隨著技術進步，玻纖產品效能持續提升，玻纖的應用領域還將繼續拓展。2011-2018年，全球玻纖產量增速與GDP增速比值的均值為1。58。OCV也預測，全球玻纖需求增速約為GDP 增速的1。6倍，玻纖行業仍維持較快增長勢頭。
目前我國人均玻璃纖維的年消費量僅為發達國家的三分之一左右，仍有很多領域的產品存在著被玻纖複合材料替代的空間。
（2）生產降本增效。
2014年開始，中國巨石淨利率開始全面超越其他對手，盈利水平分化明顯，主要是2012-2018年中國巨石率先進入冷修期，產線技改擴張使前期技術創新與工藝積累得以集中釋放，轉化為生產效率的提升。
一般玻纖企業窯爐要執行7-10年才會冷修技改，窯爐必須冷修才能再投入正常生產。
冷修期大概在3-6個月，冷修是實施技術改造降低成本、調整產品結構的最好時機。
歷史上，中國巨石從2012 年進入冷修期以來，平均單線產能從7。4 萬噸提升至2019 年末的8。6萬噸，截止2018年，巨石的單噸成本下降26%。其中：1）大型化池窯技術使得單噸折舊從冷修前（2012）的851元降至2018年的614元；2）單噸能耗下降至786元；3）單噸人工以及人均生產效率在業內也是遙遙領先。
由於池窯服役大約8年左右進行冷修技改，預計中國巨石會在2021年進入新一輪的冷修技改。
上一輪冷修技改是以大型玻纖池窯技術應用為主，預計2021年以後的冷修技改是以智慧製造應用為主。中國巨石實現智慧製造的產線成本下降幅度在10-15%之間
，同時可以顯著提升生產效率，提升盈利能力。
（3）相關多元化。
中國巨石非常專注主業，玻纖產品的業績貢獻常年在95%以上。但玻纖下游主要是作為複合材料的增強材料，因此中國巨石進軍下游複合材料存在天然的優勢。對比國外，電氣硝子/歐文斯-科寧的玻纖收入佔比僅在30-40%之間。如果未來玻纖行業增速放緩，中國巨石還可以進入下游複合材料，透過多元化擴張來開啟業績的天花板。比如：1）2016年中國巨石建設10萬噸不飽和聚酯樹脂生產線，提供“玻纖+樹脂”複合材料綜合解決方案。2）中國巨石收購了國內規模最大、全球前三的兆瓦級風機葉片製造企業中復連眾的部分股權。
04
財務分析
1997-2019年，中國巨石的營收年複合增速高達16。7%，歸母淨利潤年複合增速高達20%，高業績增速整整持續了22年。考慮到公司市佔率已經非常高，未來繼續提升的空間不大。雖然玻纖市場增速為GDP增速的1。6倍，但公司業績增速放緩已經不可避免，未來公司將長期維持中速增長的勢頭。2012年公司開始冷修技改，2014年後冷修技改的效益開始釋放，中國巨石的加權ROE也從2012-2013年的8%左右提升至2014-2019年的17%，盈利能力大幅提升。隨著新一輪冷修技改，預計公司盈利能力還將繼續上臺階。
05
總結
玻纖作為複合材料中的增強材料，主要面向企業客戶，低成本為玻纖企業的核心競爭力。全球玻璃纖維的行業集中度高，市場競爭格局較好。但是，中國巨石作為玻纖成本最低的一家公司，也面臨市佔率難以提高的問題。由於中國巨石和泰山玻纖存在同業競爭問題，解決同業競爭時，可能提升中國巨石的議價能力。中國巨石的核心競爭力在於：1）將產業鏈幾乎每個環節都做到了“單項最優”，生產成本最低；2）研發投入力度大，持續推動產品高階化；3）融合了央企融資優勢及民企開拓進取的體制優勢。中國巨石未來發展在於：1）玻纖下游市場的較快增長（全球玻纖產量增速與GDP增速比值為1。6）；2）2021年起可能開始新一輪冷修技改，實現生產的降本增效（智慧製造產線成本下降幅度在10-15%之間）；3）相關多元化（公司玻纖業務佔比在95%以上，而電氣硝子/歐文斯-科寧的玻纖收入佔比僅在30-40%之間）。
本文首發於2020年11月29日
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