中交地產：貨值充足保障業績，潛在償債能力強

2021年中交地產積極推動營銷活動促使公司銷售金額實現穩步增長，相應的帶來合同負債的快速增長，為未來業績增長奠定基礎。公司短期償債壓力加大，但是作為央企，潛在的償債能力強，即使未來全力降槓桿，充裕的貨值也能保障公司實現可持續發展。

一、銷售金額實現穩步增長，利潤率有望實現回升

2021年，中交地產實現全口徑銷售金額560億元，同比增長5。1%，實現全口徑銷售面積228。5萬平米，同比下降5。8%，銷售額的穩定增長也為公司帶來回款金額的上升，達到591億元，同比增長56。4%。從權益口徑來講，公司實現權益銷售額398億元，同比增長7。3%，權益回款金額419億元，同比增長51。3%。另外公司代建業務實現銷售面積2。2萬平米，銷售金額10。2億元。

公司銷售規模的持續提升，相應的帶動營業收入的穩定增長，2021年達到145。4億元，同比增長18。2%；實現淨利潤33。3億元，同比增長2。1%。但是在行業利潤率普遍下降的環境下，公司的利潤率也相應的下行，毛利潤率和淨利潤率分別為22。9%和5。1%，相應的分別下降3。6和2。2個百分點。在這樣的情況下，我們認為展現公司較高的盈利能力要從兩方面入手，一是企業間的橫向比較，由於利潤率下行是普遍性事件，能保持穩定或者仍保持行業相對高位的企業，盈利能力依舊較強，短期利潤率的下降只是受結轉專案利潤空間的影響所致；二是時間線上的縱向比較，房地產是週期性行業，土地價格也呈現週期性波動，最終會反饋到利潤率上，在當下土地成本處於低位時，相應的能在未來給公司帶來較高的盈利。

影響公司利潤率的還有一項指標是費用率，中交的三費費用率在2020年和2021年均有明顯的增長，主要影響因素是利息支出的增加所致。同時，公司為了促進銷售，舉辦的營銷活動也帶動銷售費用的增長，達到6。9億元，同比上行33。4%。

總的來說，2021年中交加大營銷力度的支援，從而實現銷售規模的穩步增長，相應的為未來結轉收入的提升奠定基礎，銷售費用和利息支出的增加也在侵蝕公司的利潤率，但公司作為央企，具備較強的資金優勢在土地價格低位執行時，儲備盈利能力強的高質量土儲，有利於在未來實現利潤率回升。

二、貨值充裕，投資聚焦深耕城市

2021年中交透過收併購、增資以及招拍掛的方式獲取新專案24個，新增土地儲備超過370萬平米，投資力度相比2020年雖有所下降，但是新增專案主要位於深耕城市，公司對當地市場有充分的瞭解，能夠持續發揮開發和運營的經驗，確保專案的精準投資和運營的高效性。同時基於市場現狀謹慎開展專案研判，把控投資風險，精選優質房企合作，能確保資金鍊和公司的信用安全。

截至2021年底，公司擁有剩餘可開發土地1787。7萬平米，充分滿足公司未來開發的需要，這一點恰好彌補了受三道紅線限制公司較高的償債壓力無法再實現有息負債快速增長的缺陷，也就是說即使中交減少投資，將工作重心向降負債方面轉移，其擁有的貨值也能滿足公司銷售業績的穩定提升。

三、短期債務壓力增加，但潛在償債能力強

2021年，中交三道紅線相關指標表現不佳，其中淨負債率為217。7%，剔除預收賬款後的資產負債率為82。0%，現金短債比為0。7倍，但是我們認為公司相關指標表現不佳不能說明公司償債能力較弱，尤其是中交作為央企，相比其他企業來說，具備較強的融資優勢。在2021年融資環境整體偏弱的情況下，中交以AA+信用首次成功註冊儲架20億元，透過購房尾款ABS成功發行11億元，不斷拓展新的融資方式，以支撐公司的可持續發展。

中交償債壓力較高的主要原因在於短期有息負債的快速增加，根據公司債務到期情況來看，大量債務集中在3年內到期，其中1年內到期的債務總額有189。7億元，佔比達到30。1%，1-2年到期的債務總額有189。8億元，2-3年到期的債務總額為176。3億元。在公司強大的融資能力支援下，我們認為在短期債務逐漸消化、償還之後，後續有利於帶動公司實現新一輪的增長。