科大訊飛上市十年 發展引擎何在

科大訊飛（002230。SZ）正遭遇上市以來的最大寒冬。

AI同傳造假風波剛過，央視點名安徽涇縣侵佔揚子鱷保護區事件又把科大訊飛推上風口浪尖。而另一邊，股價跌勢繼續，管理層顯現出“救火”決心。僅在本月，科大訊飛先宣佈管理層取消原定減持計劃，隨後公司公告，現任董事長、總裁劉慶峰和全體管理層宣佈，將於第三季報後增持合計不低於2500萬元股票。

但資本市場並未表現出善意，截止10月18日收盤，科大訊飛微跌0。72%至20。78元，總市值為434。83億元，當前股價距去年11月最高位71。18元已跌去七成，作為A股人工智慧第一股，其千億市值的神話短暫破滅。

上市十年，科大訊飛一直遭遇估值過高、業績虛胖的質疑，其定向募資不斷，盈利能力疲軟，從To B向To C業務轉型的嘗試還有待加快腳步。

二級市場不斷輸血 “攤大餅”式發展遭質疑

2018年5月，科大訊飛發起了自上市以來最大規模的定增，面向不超過10名特定物件發行過 10，800 萬股股票，共計募集不超過35億元資金。

科大訊飛稱，此次定向募集的資金共投向5個重點專案，包括“新一代感知及認知核心技術研發”、智慧語音人工智慧開放平臺、智慧服務機器人平臺及應用產品、銷售與服務體系升級建設、補充流動資金等。據瞭解，上述5個專案投資總額約為 56。28億元，除去募集資金，科大訊飛擬投入自有資金 21。54億元。

上市十年，科大訊飛不止一次透過定向募集資金來補充資本。根據公開資料顯示，其2011~2017年多次進行定增募資，2011年3月，科大訊飛發行1800。00萬股，募集資金4。22億元， 2013年4月，科大訊飛發行9037。70萬股，募集資金17。53億元；2015年8月，科大訊飛發行6840。00萬股，募集資金21。52億元，其在2016和2017年兩次募資，多次累計募集資金超50億元。

長江商學院教授薛雲奎就曾質疑，科大訊飛“擅長要錢，卻不善賺錢”，雖有如此大規模募資，但公司在過去10年的累計盈利不過22。67億，累計現金分紅僅為6。76億，本次募資的35億元則達到了歷史新高。而由於不斷向股東進行募資，其股權收益率（ROE）也一路走低。

此次安徽涇縣經濟開發區侵佔揚子鱷保護區事件，科大訊飛因培訓基地牽涉其中，也引發市場對於科大訊飛“AI圈地”的質疑。而根據半年報顯示，科大訊飛總資產的50。22%為非流動資產，其中固定資產和在建工程分別為15。81億和3。6億，佔總資產比重的11。85%和2。69%。

而根據搜狐財經“公司深讀”統計，主營人臉識別、智慧安防的海康威視和大華股份固定資產佔總資產比重約為8%和6%，軟體開發公司神州數碼、三六零、捷成股份固定資產佔總資產比重均在1%左右。科大訊飛相較同業，其固定資產比重處於較高水平。

薛雲奎曾分析，科大訊飛固定資產的不斷攀升，與其頻繁的併購有關，導致公司非流動資產合計大幅度增長，遠高於上市前25%的水平。尤其是併購後的商譽和無形資產等虛資產佔比過高，導致公司資產估值風險巨大。

而在前述包括“新一代感知及認知核心技術”等計劃建設專案中，科大訊飛加大了對於固定辦公場所的投資建設。此舉也引來證監會質詢，要求說明其是否存在重複建設、變更使用用途的行為。

根據上述專案規劃統計可知，其資料中心、研發和辦公場所建設面積將達8。4萬平方米，總投資額超15億元。

科大訊飛遭詬病的另一處，則是其高昂的研發成本。根據其此前公佈的半年報顯示，2018年上半年，公司實現營業收入32。09億元，比上年同期增長52。68%；淨利潤1。3億元，同比增長21。74%；扣除非經常性損益的淨利潤2020萬，同期下降74。39%。

然而無論是研發投入、銷售費用，其增速都超過了營業收入增長。2017年科大訊飛在研發投入11。45億元，而在半年報中，其研發收入較去年同期增長56。94%，達到8億，這一趨勢而在本次定向募集資金中未見放緩。

科大訊飛表示，在上述專案三年建設期，在現有研發人員400 名的基礎上，分期新增研發人員共計 1150 名，期末研發人員將共計達到1550人，也就是說，科大訊飛研發人員將在現有基礎上翻近三倍。而另一方面，在專案56億的總投資中，科大訊飛計劃撥出13。03億元，全部作為專案建設期研發人員的薪酬支出。

對於歸屬於上市公司股東非經常性損益的淨利潤較上年同期下降74。39%，科大訊飛聯合創始人、高階副總裁江濤也曾經解釋稱，吃掉公司利潤的主要是人員，僅在2018年，上半年公司員工規模較去年同期增長近 3500 人。

下一個業務增長點，To C市場？

雖號稱人工智慧公司，科大訊飛成熟賽道主要位於智慧教育等To B領域。目前，包括智慧評卷、英語聽說考試系統在內的科大訊飛智慧教育產品已經覆蓋全國 15000 餘所學校，深度使用者超過 1500 萬。

但根據2018年半年報，科大訊飛核心教育產品和服務佔營收的比重在下降，共錄得6。57億收入，其佔總營收比例，從去年同期26。88%的比重，下降到20。48%，智慧城市和政府業務佔總營收的比重上升。政法業務實現營業收入3。48億元，同比增長214。55%，主要系公司政法領域產品應用快速增長；智慧城市行業應用實現營業收入2。21億元，同比增長200。69%，主要系網際網路+政務業務增長。

科大訊飛著力強調了從B端向C端轉型的進展。2017年第三季度投資者交流會上，科大訊飛表示希望未來To C的業務在三年左右能佔到40%，遠期能佔半壁江山。但另一方面，To C市場意味著更為激烈的競爭。

根據此前釋出的2018年半年報，科大訊飛To C 業 務上半年實現營業收入 10。84 億，同比增長 129。69%；實現毛利 5。98 億，同比增長 86。79%；To C業務在 整體營收中佔比達 33。76%，毛利佔比達 37。32%。其中智慧硬體實現營業收入3。33億元，同比增長390。46%，科大訊飛稱主要系訊飛翻譯機等產品銷量增長。

但另一方面，搜狗等硬體廠商也在推出自己的翻譯硬體產品，且以更低價格開啟市場；在巨頭紛紛佈局的智慧音箱，此前科大訊飛也曾在2015年聯合京東推出名為“叮咚”的智慧音箱。科大訊飛在2016年報中披露，年出貨量不足10萬臺。2017年並未披露出貨量資料，只表示叮咚音箱銷量持續增長，但其真實銷售如何卻未可知。

有投資者在互動平臺質疑，華為作為科大訊飛合作伙伴，在如此重要的流量入口，選擇的是百度而非訊飛輸入法。好訊息是，週四，訊飛在互動平臺透露，華為Mate20使用了訊飛相關技術，其中華為語音助手包括語音合成、語音識別、語義理解、翻譯等技術能力均由科大訊飛提供。

但另一方面，作為科大訊飛核心競爭力的語音識別技術，巨頭已經加緊腳步。諸如百度語音為開發者提供業界領先、永久免費的語音技術服務。科大訊飛董事長劉慶峰也曾直言，“科大訊飛構建的技術壁壘依然存在，比如智慧語音技術可識別22種方言，由於積累時間較長，在這一能力上，BAT暫時還無法企及，但留給訊飛的視窗期只有三到五年”。