寶能系債務壓頂，“野蠻人”姚振華已到窮途末路？
鳳凰網《風暴眼》出品
作者：衛民 雅欣 文傑
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8月24日，深圳迎來暴雨天氣。隨著雨勢轉急，南山大學城附近的不少行人都跑到了寶能環球匯的商場避雨。
這個總面積超過10萬平的大型商場，是西麗三大豪宅區之一“深圳寶能城專案”的配套商業設施。寶能城花園裡那一棟棟高達40多層的住宅樓，在滂沱的雨幕中依然醒目。
一年多前，這塊坐擁西麗湖等生態綠肺資源，與南方科技大學僅一路之隔的豪宅區，還是買房人爭相搶購的物件。而現在，其中的不少豪宅已淪為姚振華用來抵債的標的。
阿里司法拍賣平臺顯示，寶能城裡的56套豪宅目前已被掛出，並將於9月底被拍賣。單套房源起拍價為1298萬～1962萬元，所得款項將用於償還寶能系的相關債務。
被用來還債的寶能城豪宅，遠不止這56套。公開資訊顯示，今年5月，因未能償還平安銀行貸款，寶能旗下被抵押的價值54億的484套深圳寶能城一手豪宅被掛出強制拍賣。
而在20年前，這塊佔地約10萬平方米的豪宅區，還只是深圳市和信吉實業發展有限公司的一個奶牛場畜牧用地。
從2008年開始，姚振華透過競拍股權等操作，用極小的代價拿下了這塊當時已經從畜牧用地變為住宅用地的土地，並在這塊土地上建設了寶能城專案。
根據和信吉董事長陳谷嘉在2016年的舉報信，“寶能只花了3。5億元就把這塊價值百億的土地掠奪走了”。寶能則迴應稱獲取股權的所有程式、對價經多級有權機關複核並確認合法。
以小博大，上演“蛇吞象”，這正是姚振華的一貫風格。正如他創業之初用170萬元撬動幾億元的專案，正如“寶萬之爭”中以60億元自有資金撬動總資產超過6100億元的萬科。
吳曉波說，優秀的企業家基本上是一樣的：“賭徒+工程師”。
在某種程度上，姚振華或許正是這樣一個人。
但，這種“賭性”有時會成就一個人，有時也會讓人利令智昏，滿盤皆輸。
在暴雨降臨前一天，深圳市在8月23日剛剛釋出了颱風“馬鞍”（熱帶風暴級）的藍色預警，全市進入颱風注意狀態。
山雨欲來風滿樓。
據鳳凰網《風暴眼》統計，截至目前寶能系總負債至少超過5000億元。
當債權人的起訴書如雪花般飛向姚振華的時候，龐大的寶能系似乎也風雨飄搖。
深圳南山寶能城花園（簡稱“寶能城”）（圖片來源：網路）
超5000億債務壓頂，寶能系搖搖欲墜
500多套被拍賣的豪宅，只是寶能系龐大債務的冰山一角。
天眼查資料顯示，去年9月以來，寶能系旗下的5家主要企業鉅盛華、寶能地產、寶能控股、寶能汽車和寶能集團，已合計被法院執行186次。
剔除重複執行的情況，5家公司合計被執行460.17億元。
今年3月，在被廣州銀行開發區支行起訴後，姚振華還曾短暫“失聯”，著實嚇壞了寶能的債權人們。不過，姚老闆很快就出現在了一檔電視節目中，打破了“跑路”“被抓”的傳言。
“法院公告中提到的寶能系相關金融借款合同糾紛案件其實是一個很小的業務……跟廣州銀行的借貸也就7個億……最近正在安排很快就能夠解決。”面對採訪鏡頭，姚老闆笑容滿面，絲毫看不出來債務纏身的煩惱。
但寶能系面臨的情況，似乎並沒有姚老闆說的那般雲淡風輕。種種跡象表明，寶能系的債務危機正逐漸變得失控。
7月26日，寶能系旗下主要的金融平臺、曾為姚振華在資本市場“大殺四方”提供資金的鉅盛華，在上交所官網釋出了2021年債券年度報告。
根據年報，截至2021年末，年報顯示，鉅盛華有息債務餘額為822。91億元，公司及子公司對外擔保總額為572。89億元，融資及對外擔保等訴訟事項涉訴金額 550。02億元。各項負債總計4715。46億元，資產負債率達84。93%。
據鳳凰網《風暴眼》統計，根據鉅盛華近8年的年報資料，從2014年至2021年，鉅盛華的總資產由283。13億元增加到5552。33億元，8年時間暴漲1861。05%。
但與此同時，鉅盛華的負債也幾十倍的增加。
總負債由2014年的96.37億元增加2021年的4715.46億元，暴增4793.08%。資產負債率從2014年的34.04%增至2021年的84.93%。
這僅僅是鉅盛華一家公司的情況。去年6月，鉅盛華公佈的公司債募集說明書中曾披露了寶能集團近幾年的資產狀況，其中也透露出寶能系的一些資訊。
資料顯示，2018年至2020年末，寶能集團合併口徑資產總額分別為3909。68億元、4552。50億元和5653。03億元。期間淨資產分別為474。93億元、583。97億元和591。80億元。
鳳凰網《風暴眼》根據總資產和淨資產資料估算得出，
2018年至2020年，寶能集團的資產負債率分別為87.85%、87.17%和89.53%。截止2020年底，其負債總額已經超過5000億元。
債務纏身之下，無力償還的寶能系不得不一次次“割肉”還債。
除了寶能城的豪宅被拍賣外，寶能系所持中炬高新、南寧百貨和韶能股份等上市公司的部分股份也都出現司法凍結或輪候凍結的情況。
不久之前，寶能系旗下深圳華利通投資有限公司（下稱“華利通”）持有的韶能股份1。42億股份就曾被司法拍賣。後被去年12月剛剛註冊成立的深圳方富實業有限公司以13億元拍下，但方富實業之後“無端失蹤”，因未足額付款毀約，導致此次拍賣無效。
8月25日，重新上架拍賣的韶能股份1。42億股份，被深圳智茂商業管理有限公司（下稱“智茂公司”）以10億元拍下。讓人感到蹊蹺的是，智茂公司同樣是一家剛剛成立的公司。天眼查顯示，智茂公司成立於2022年7月13日，註冊資本也是100萬元。
另據媒體報道，記者實地走訪智茂公司的註冊地址，卻發現查無此公司。註冊地址所在的辦公區工作人員證實，未曾聽說過智茂公司，其所在公司從事的業務，也與房地產業務無關。
智茂公司註冊地址：華豐大廈1806室 圖片來源：上證報
此前，寶能系持股上市公司中炬高新的公告顯示，
寶能集團2021年12月末合併報表總資產約8300億元。
剔除並表金融資產及負債後集團總資產約4300億元，有息負債合計為1918億元（包含銀行貸款、信託貸款、理財產品及發行的公司債券），對外擔保餘額308億。
按照合併報表口徑，從2020年至2021年，寶能集團總資產一年時間內增加了2647億元。在不斷“割肉”還債的情況下，2600多億的資產增長是如何來的？這個資料也不得不讓人懷疑。
拆解寶能債務手段：用到極致的槓桿
寶能系如何膨脹成為近萬億的商業帝國？
頻繁的股權質押是重要的推手之一。
鉅盛華的年度報告中，透露出這樣一個資訊：寶能投資集團已把所持公司股權絕大部分進行了質押。截至2021年末，控股股東寶能投資集團109。80億股已質押，佔公司總股本的67。35%。
股權大量被質押的，並非只有寶能投資一家。鳳凰網《風暴眼》發現，寶能系控股上市公司亦大抵如此。例如寶能集團控股的中山潤田目前持有中炬高新的1。59億股中，已有1。57億股處於質押狀態，質押比例高達98。67 %。
中山潤田持有的另一家A股公司——南玻A，目前中山潤田已將持有南玻A的8663。34萬股進行質押貸款，佔其所持股份比例為100%。而且南玻A股票反覆被質押。去年年12月3日，中山潤田曾將8100萬股質押股解除質押後再質押6765萬股，佔其所持股份的78。09%。
據經濟觀察報報道，一位熟悉寶能日常業務經營的前寶能高管人士透露，
寶能系的資產幾乎已經全部抵押了，甚至有些已經經過幾輪質押。
上述人士稱，在評估的時候都是在相對比較樂觀的情況下押出去的，寶能的坂田科技城專案甚至有6押，這種情況下資產怎麼可能還有餘值。現在讓寶能拿出一個完整沒有抵押的，甚至二押的資產都不可能有。
“寶能的資產無論是股票、股權還是土地，他一般的操作就把某一個專案的債權工程押出去以後，再把股權再押一次。槓桿已經用到極致了。”該人士表示。
實際上，這種“質押+槓桿”的手法，姚振華在“寶萬之爭”時就曾使用過。
“寶萬之爭”中，寶能系以450億元的資金撬動總資產超過6100億元的萬科。其“蛇吞象”式的槓桿收購模式，資金源自保險、證券、銀行等多領域，期限錯配且層層巢狀加槓桿。
據媒體報道，寶能系在這場股權大戰中的實際自有資金只有60億元。寶能系收購萬科的資金，至少包含在不同金融市場的四層加槓桿動作，真實槓桿累加超過10倍。
中證金融研究院萬麗梅指出，寶能系的這種高槓杆資金背後潛藏著流動性風險、槓桿風險、影子銀行風險等。多重風險疊加可能引發資管計劃“流動性螺旋”，導致交叉傳染風險。
資料來源：中證金融研究院
之後，姚振華造車，也是透過汽車子公司股權質押、將還未開工的汽車產業園拿去信託融資等，這同樣是一場大冒險，風險也隨著產業園的擴張不斷積聚。
透過“質押+槓桿”的手段來達到以小博大的目的，在姚振華的發家史和寶能擴張過程中，曾多次上演。
但這種“賭徒”式手段，在幫姚振華開疆拓土的同時，也隱藏著巨大的風險。
一旦融資收緊、業績下滑或者股價產生大幅變動，利潤不足以支付利息，加了槓桿的債務就會如滾雪球一般越滾越大。
“野蠻人”的終局：走下牌桌or逆境翻盤？
如果放在一本武俠小說裡，姚振華絕對是“亦正亦邪，快意江湖”的代表人物。
1970年生於汕頭的姚振華，身上有著典型潮汕商人的影子。
他們一方面吃苦耐勞、勤奮堅韌，懂得抱團讓利；另一方面又處處透著精明算計，行事兇悍，膽大果決。矛盾而又怪誕的兩種風格，交織在這群“東方猶太人”的身上，就像天使與魔鬼的化身。
但相較於李嘉誠、陳湖雄、蔡東青等人的謹慎低調，姚振華顯得更為“大膽兇悍”。或者說，姚振華更敢“賭”。這一點，從他的發家史就能看出一二。
1988年姚振華用170餘萬元拿到了深圳“菜籃子工程用地”的兩塊土地。之後，透過土地性質變更、將地塊及在建工程抵押至某銀行貸款等方式，僅用了170萬元便撬動了一個幾億元的專案，並在2000年成立了寶能集團。
2015年讓姚振華一戰成名的“寶萬之爭”，也證明其“賭性”。為了打贏股權爭奪戰，寶能透過收益互換、股權質押、資管計劃等方式，撬動起好幾倍的金融槓桿對萬科股份進行收購。
王石坐不住了。2015年12月在北京萬科的內部會議上，王石怒斥姚振華“賭性太強”、“信用不夠”，評價姚振華的成功是——“野蠻人登堂入室”，明確表示不歡迎新晉股東寶能系。
對於王石野蠻人的指控，姚振華則顯得雲淡風輕
：“我是一個知識分子，乾的都是踏踏實實的事”
，隨即繼續大舉買入萬科。
姚振華稱自己為知識分子倒也沒錯。生於一個普通的潮汕離異家庭，少時的姚振華一直被父親鞭策：“凡事不如人，唯有讀書高”。從小成績優異的他，後來考入當時廣東僅有的兩所985高校之一——華南理工大學。
圖片來源：華南理工大學校刊，左2為姚振華
姚振華在資本市場掀起的“血雨腥風”，也招致了此後外界對這個“從未有過什麼印象”的潮汕商人產生了兩種截然不同的輿論—— 在“野蠻人”、“千古罪人”等唾棄之語以外，還有一眾小股東們對其“孤膽英雄”的欣賞。
但另一面，姚振華並不在意這些罵名。
除萬科外，寶能系接二連三透過資本“染指”實業，終至監管層入場調查。姚振華的野心，不得不在一封“保證書”前低頭，其本人最終十年禁入保險行業。
儘管敗走，但從另一個層面來看，雖最終未能入主萬科，但寶能系以62億元自由資金，撬動槓桿資金262億元。一進一撤之間，姚老闆攬走200億元投資浮盈，又不失為是一個金錢層面的“贏家”。
正如這兩種極為矛盾的評價一樣，對已有之物的掙扎和對覬覦之物的大膽，兩種人生底色也這樣充斥在姚振華的一舉一動中。
在寶能遭遇資金鍊危機後的一段時間裡，姚振華都頗為低調。2021年10月，有網友在深圳一家裝修簡陋的腸粉店偶遇姚振華。很難相信，曾經叱吒資本市場的他孤身一人坐在一把紅色塑膠凳子上，吃著一碗據說是只有8塊錢的腸粉。
有人說，這是富豪的沒落，令人不勝唏噓。也有人評價稱，這是底層逆襲者不忘本的烙印。
據報道，在寶能現金流吃緊後，深圳市政府方面曾給予過一定支援，希望寶能能儘快處理資產、度過危機，但姚振華當時處理資產的態度並不積極。一位前寶能高管透露，“姚振華之所以不積極是因為他不捨得。”
接近姚振華的人士透露，
姚振華曾表示“誰要吃我的肉，我就剁他”
。其“不想失去”的心，在寶能內部早已是昭然若揭。
很多人評價姚振華“賭性十足”，從他毅然決然辭職賣菜、進軍房地產、挾千億滂沱資金闖入資本市場，到折戟後轉型造車、在監管趨嚴的背景下依舊大舉圈地等等，都不免充斥著“賭”的色彩。
只不過，
在流動性寬鬆的日子裡，這些“賭局”可以讓人賺得盆滿缽滿，但當去槓桿的大潮席捲而來時，這些“賭局”卻又成為將一個龐大的商業帝國不斷拖入水底的巨石。
2017年，姚振華大舉進軍造車和房地產時，萬達的王老闆已經提前嗅到危險，將旗下的一批酒店和文旅專案，打折甩賣給了富力地產。如今，在一眾民營房企紛紛暴雷之時，當年罵王老闆傻的人，也都閉上了嘴。
很多時候，人會將時代給予的紅利，歸功於自己的能力。縱然姚振華是一個優秀的“賭徒”，也難逃久賭必輸的定律。
“上帝欲使其滅亡，必先使其瘋狂。”在姚振華“大殺四方”，風光無兩之時，債務危機的種子或許已經悄然埋下。
今年7月，寶能失去中炬高新控制權。隨後，鉅盛華也面臨了類似的情況。這也就意味著，面對失去，52歲的姚振華或許已經很難再如多年前一樣昂首抵抗。
而姚振華昔日的對手們，則也在各自演繹著不同的故事——王石功成隱退，過上了攀巖、品茶的悠閒生活；董明珠一邊穩做格力“鐵娘子”一邊尋找接班人；許家印深陷債務泥淖，還在寄夢於“造車”翻身。
不同選擇，不同宿命。對於姚振華這個孤勇冒險家來說，《了不起的蓋茨比》最後一句話或許是他最恰當的人生註腳——
“我們奮力向前，逆水行舟，卻不斷地被浪潮向後推，推到過去。”
參考資料：
1、《寶能“生死局”》，經濟觀察報
2、《寶萬之爭看槓桿資金風險》，中國金融雜誌