LP和GP如何利益更一致？｜ 出類

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原創首發 | 出類

編輯 | 孫策

編譯 | 劉姝睿

GreenSpring Associate在過去近20年中，參與投資過全球範圍內200多家GP，我們花費了大量的時間和精力來研究不同GP之間的區別，以及哪些因素影響著一隻基金的成功。在這個過程中，我們旗下的所有基金都直接或間接地就一個事情在努力，那就是如何和GP建立更加深度的關係。想要和GP維持良好的深度關係，LP和GP就需要圍繞

共同的目標

，說到底，這個共同目標就是LP和GP都要盡一切可能去

追求最大的淨回報

（淨回報是指扣除管理費、Carry分配以及其他費用後LP收到的回報）。

那麼我們首先會想到的就是LPA（有限合夥協議），也是法律層面對LP利益的保障，接下來我們將會探討LPA中的3個重要問題，並從資料層面做一些分析，希望能夠幫助促進LP和GP利益更加一致。

一、管理費應該收更高還是更低？

我們首要關注的是那些會對淨回報產生影響的因素，從這個角度來看，

對最終淨回報影響較大的是基金管理費

。

一直以來，傳統的基金模式沒有發生過改變，大多數VC基金都按照2％的行業標準收取管理費。對於大型及中型GP而言，在基金週期內累積收取的管理費可能會超過數千萬美元，雖然有些費用是管理基金運營所必需的，

但這些費用不能作為GP長期收入的主要來源。

假設有2只規模都在1億美元的基金，一個收取2。5％的管理費（略高於行業標準），另一個收取1。5％的管理費（略低於行業標準），並且兩隻基金收取管理費的模式相同。

我們來對這兩種收取管理費的情況做了分析：

1、2.5%的管理費

當基金的管理費為2。5%時，基金存續期內全部管理費為 1875萬美元（1-4年投資期每年2。5%費，之後分階段減少），那麼整隻基金可投資資金為8125萬美元，假設基金能達到4倍總回報（總回報也就是要達到3。25億美元），那麼去掉分配給GP的20%Carry即4500萬美元，LP的淨回報是2。8倍。

2、1.5%的管理費

當基金的管理費為1。5%時，基金存續期內全部管理費為 1125萬美元（1-4年投資期每年1。5%費，之後分階段減少），那麼整隻基金可投資資金為8875萬美元，假設基金能達到4倍總回報（總回報也就是要達到3。55億美元），那麼去掉分配給GP的20%Carry即5100萬美元，LP的淨回報是3。04倍。

透過計算可以看出，如果兩隻基金都能夠給出相同的總回報，那麼相對於收取2。5%管理費的基金，收取1。5%管理費的基金給予LP的淨回報會增加8。6％。也就是說，

當一隻基金收取較高的管理費時，GP可用於投資的資金就會減少，假設總回報是相同的，那麼給LP的淨回報會較低。

從資料來看，管理費更低的基金淨回報更高，對LP也更有利，但如果過度降低管理費，則會影響GP的積極性，從而也會對LP的淨回報產生影響，因此，設定合理的管理費是十分必要。

由於所處階段和戰略重點不同，在增值服務，採購外部服務（如顧問或資料服務等），參加或舉辦Portfolio的活動，以及招聘優秀基金人才等方面，不同GP的開銷費用都有差異，因此收取的管理費也會有差異。

GP設定管理費時，既要符合基金戰略要求，也要保證基金業績長期優異。

除了基金前期的管理費之外，我們還關注GP是否會隨著時間的推移縮減費用，或

階段性地根據GP運營的動態情況調整管理費比例

，以此來謀求與LP利益的一致。

往往在基金投資期的前幾年，GP會努力尋找投資機會，做好盡職調查並完成交易，在此時期GP需要參與的事務較多，因此可以收取2%管理費男實（1-4年）。一旦進入投資週期後幾年，最佳化投資組合及監控等活動成為常鈣類法態，並且隨著基金末期進入清算階段，需要GP參與的事務逐步減少，那麼需要根據階段縮減管理費，可以考慮在5-6年期時收取1。87%管理費，在7-10年期時收取1。5%管理星史論費或者不再收取管理費。

二、收益直接分配還是再投資？

除了管理費之外，

再投資（即Recycling，也叫滾動投資或回捲投資）

對淨回報和保持利益一致也有著重大影響。管理費會減少GP可用於投資的資金，但再投資與其截然相反，它會增加GP可用於投資的資金，同時抵消一定比例的管理費。

LPA中規定的再投資，即GP在投資過程中將基金已實現的收益重新投入到基金中，以創造更高的回報，但是前提是LP和GP雙方都同意這一點。對其進一步說明就是再投資並不意味著LP需要對基金額外投資資金，或投資超出其對基金最初承諾的資金數額。

為證實GP進行再投資可以創造額外的收益，我們仍以 1億美元的基金為例，都收取2%的管理費的情況下， GP額外將1500萬美元（與基金管理費相等）用於再投資是否會對基金產生積極影響。

我們來對這兩種是否再投資的情況做了分析：

1、不進行再投資

基金存續期內的全部管理費為 1500萬美元，那麼整隻基金可投資資金為8500萬美元，假設目標淨回報為3倍，那麼GP必須創造出4。10倍的回報，才能實現3。5億美元的目標回報金額。

2、進行再投資

基金存續期內的全部管理費為 1500萬美元，再投資的資金也是1500萬美元，那麼整隻基金可投資資金為1億美元，假設目標淨回報同樣為3倍，那麼GP實現3。65倍的回報，就能夠完成3。5億美元的目標回報金額了。

因此如果GP能夠將再投資的資金謹慎地投資到有潛力給予高額回報的專案中，再投資就是GP增加淨回報的有效方式，而且最終會使LP和GP共同受益。

三、Carry保持不變還是分層分配？

管理費是能夠直接對淨回報產生影響，

Carry

則是會對LP和GP保持利益一致產生重要影響，

Carry才是促使GP長期追求更加優異表現的原動力。

雖然一些LP認為Carry過高對淨回報是絕對不利的，但我們不這麼認為。GP一般收取Carry的行業標準為基金收益的20%，但我們投資的一些GP（特別是那些優秀的GP）所收取的Carry都超過了20%。

在這種情況下，我們提倡對Carry採用

分層結構

，即可根據其回報的表現酌情增加GP的Carry分配比例。例如在基金的DPI達到1倍時會支付給GP 20% Carry，那麼如果基金達到更高的DPI時，則可以支付給GP 25-30%的Carry，即業績越好Carry越高。採用分層結構的話，

Carry就是一條可以直接將LP與GP聯絡起來的橋樑

，因為只有當投資的基金給予LP高額回報時，GP才能夠得到更高的Carry，才能真正獲利。

由於我們是透過GP進行投資，因此和GP維持良好的關係，而且和GP保持利益一致至關重要。雖然LPA中的術語晦澀難懂且基本都為法律術語，但其有助於為LP和GP建立一個保持利益一致的框架，所以有必要了解其真正含義以便更好地使用它們。

為了實現LP和GP之間的利益一致，LP和GP都應該共同付出努力，在

管理費

、

再投資

和

Carry

等方面互相協調或讓步，以此實現LP和GP雙贏的局面。

Greenspring Associates是一家成立於2000年的風險投資公司，目前資產管理規模大約為87億美元，涉及的投資類別主要有直投、參股基金、S基金、影響力投資，主要投資於資訊科技、生物技術、醫療保健和電信領域。截止目前為止，已經投資了244只基金。

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