同花順專題研究報告：同花順有什麼“河牌”與“底牌”？

（報告出品方/作者：民生證券，呂偉，蔣領，丁辰暉）

1 德撲奧義：“河牌”與“底牌”的博弈

德克薩斯撲克全稱“Texas Hold‘em poker”，中文簡稱為德州撲克。它是一種玩家對玩家的公 共牌類遊戲。 德州撲克玩法：每個玩家有 2 張牌作為“底牌”，同時還有 5 張公共牌，其中最後一張公共 牌稱為“河牌”。玩家選擇 5 張公共牌裡的 3 張，與手裡的 2 張底牌組合，最後以期得到最好的 5 張牌的組合，按照“Card Ranking”決定最後的勝負。 在遊戲中，“河牌資訊”雖作為公共資訊，但其具備了逆轉牌局的強大屬性，而“底牌資訊” 則屬於隱藏資訊，因而真正擁有出奇制勝的效果。

縱觀同花順的發展歷程，我們認為，市場目前 更多地把同花順當作牛市的博弈品種，而忽視了其內在業務的深刻變化；習慣性地把同花順看作 是一個由流量為主導的高 Beta 行情企業，而忽略了其在基於前沿技術築底下的戰略佈局和轉型 信心。對於同花順而言，其“河牌”指的是由 C 端流量領軍所帶來的明確利潤彈性，而其“底牌” 則是市場普遍忽略的，透過大量前期的研發投入，鑄就的 AI 技術平臺，以及在技術賦能下，愛 基金、iFind 業務所具備的較大潛力。（報告來源：未來智庫）

2 同花順：領先的金融資料資訊服務商

2.1 國內網際網路金融資訊服務領軍

同花順自 2001 年成立以來一直專注於金融資訊、資料分析和軟體系統服務，是國內領先的 網際網路金融資訊服務供應商。經過 19 年的持續發展，已全面佈局網際網路金融資訊服務業，為券 商等機構客戶提供金融軟體產品及多項增值服務，為個人投資者提供金融資訊與多維分析工具。 公司積極開展人工智慧、雲計算等前沿技術的產品和應用，已成功構建同花順 AI 開放平臺，可 面向客戶提供智慧語音、自然語言處理和智慧資管等多項 AI 產品及服務。

商業模式豐富，產品覆蓋優勢明顯。

公司主營業務按商業模式/收費群體來劃分，大致分為 2B 和 2C 業務，其中 2B 業務包括軟體銷售與維護、廣告及網際網路推廣業務，2C 業務則包含增值 電信業務、基金代銷及其他。若按照產品型別來分類，則分為手機端和 PC 端產品，其中手機端 產品包括手機炒股、愛基金、同花順財經等。而 PC 端產品又可以分為免費和收費產品，免費產 品主要包括行情資訊、模擬炒股、愛基金等，收費產品主要包括 iFinD、LEVEL-2、大戰略等。

管理層持股比高，實控人從未減持。

截止 2021 年 9 月，公司實控人易崢持有 36。00%，從上 市至今，一直擔任公司的董事長兼總經理，且從未減持過公司股票。公司創始團隊兼高管 3 人持 有公司股權合計20。5%，員工持股平臺凱仕奧持有公司股權合計9。5%。整體看公司股權結構穩定， 高管持股比例較高，且創始人兼董事長對於公司發展的信心非常堅定。

2.2 國內網際網路金融資訊服務領軍

自 2005 年實施股權分置改革後，證券市場進入快速發展通道，牛市行情啟動帶來了線上交 易人數的劇增，並促進了投資者對金融資訊服務需求的提升，從而讓轉型 2C 業務的金融資料信 息服務商營收與利潤得到了較大的增長。其中，大智慧憑藉先發優勢，在 PC 終端、證券公司營 業部系統等平臺，培育了數量龐大的使用者群體，併成為了 PC 網際網路時代領先的企業。

相比之下，該時期的同花順仍砥礪前行，蓄力移動端的投入，而其前瞻性的佈局使得公司精 準把握了下一波移動浪潮，並實現了彎道超車。早在 2007 年，同花順就與中國電信、中國移動、 中國聯通展開合作，依託其移動運營網路，透過傳統的簡訊、彩信、WAP 和 GPRS 等方式為使用者提供金融資訊服務。在 2009 年同花順的手機金融資訊服務在營收中佔比超過 12%，而同期東 方財富和大智慧在移動端尚未實現佈局。在上市募集的資金運用中，同花順在移動端的投入佔比 達 28。6%，明顯高於大智慧的 18。05%和東方財富的 3。5%。

而正因為其前瞻性的眼光和佈局，使得同花順在移動端的流量獲取及其相關收入的增速遠超 競爭對手。公司在移動端的拳頭產品同花順炒股 APP 的月活數量持續領先於東方財富和大智慧移 動端 APP，且優勢不斷擴大。2017 年以來，公司該產品的 MAU 已穩定在 3000 萬人以上，已超 過東方財富和大智慧的 MAU 之和。同時，隨著月活使用者的高增長疊加產品線的不斷豐富，公司 在增值電信業務的收入也呈現井噴式的增長，2011-2020 年期間該業務收入的 CAGR 高達 25。59%。

2.3 關鍵指標，料敵於先

同花順的網際網路屬性，使其業績具備了高彈性的特徵和潛質，而業績彈性的前瞻訊號是相關 變數的變化，其具體的傳導鏈條為“銷售商品收到的現金流→預收賬款→營業收入→歸母淨利潤”。

銷售商品收到的現金流作為衡量同花順未來業績的前瞻性指標，其相較於經營性現金流更能 直觀地體現公司業務與市場活躍度的相關性。

可以看到，2015 年股票市場高度活躍，公司銷售商 品收到的現金流也呈現井噴式的增長，達到 21。93 億元，同比增幅為 407。44%。但隨著股票市場 在 2016-2018 年逐步走入熊市，公司銷售商品收到的現金流也幾近腰斬，2018 年該項指標達到近 5 年來的最低點，為 13。14 億元。直至 2019 年，公司銷售商品收到的現金流才出現回暖，上升至 20。97 億元，同比增速為 59。60%，而該數值也是自 2015 年以來的最高值。截止 2021 年 Q3，公司 銷售商品收到的現金流為 25。42 億元，同比增速達到 20。36%。由此證明，公司業務在股票市場相 對活躍的基礎上已處於快速回升階段。（報告來源：未來智庫）

從單季度增速來看，

2021 年 Q1，公司銷售商品收到的現金為 6。86 億元，同比增長 1。8 億元， 同比增速達 35。44%；二季度該數值持續擴大，高達 8。36 億元，同比增加 0。27 億元，同比增幅為 3。31%。；2021Q3 公司單季度銷售商品收到的現金流為 10。20 億元，其同比增速高達 28。11%。

現金流作為所有指標的源頭，其變化將體現於當期收入及後續預收款中。

鑑於公司 2C 業務 在確認方式的特殊性，即當期銷售商品收到的現金流入根據服務期限進行平攤，其中將符合收入 確認的部分歸為當期收入，而不符合收入確定的置於預收款中，體現為預收款的變化值，並最終 確認在後期收入中。

我們統計了 2013-2021Q3 年公司預收賬款的情況，從單季度的變化來看，2015 年 Q2 公司預 收賬款餘額較 Q1 增長 3。68 億，環比增幅高達 96。86%，達到區間內的增幅的峰值，為 7。48 億元。 但此後，該增速就呈現持續下滑，直至 2019 年 Q1，公司預收賬款餘額的環比增幅才由負轉正， 為 15。06%（2019 年 Q1 預收賬款餘額總計為 6。51 億元），此後該指標的絕對值仍在上升，至 2021 年 Q3 達到 11。31 億元，已超過 2015 年同期的 8。67 億元，厚增的預收賬款將最終體現在後續的收 入中，為公司未來業績呈現高增長奠定基礎。

3 河牌：流量為王，頂級 Beta 領軍

3.1 探索增值電信業務與股市週期的秘密

同花順的增值電信業務與股票市場存在明顯的正相關性，即股市的上漲，將帶來市場參與度 的提升，而增值電信業務是為 C 端使用者提供選股軟體及相關增值服務，因此參與度提升的程度將 最終傳導至公司在增值電信業務的收入中。

3.2 Beta 屬性的關鍵變數

縱觀公司各項業務佔比，增值電信服務常年佔據 55%以上的份額，而其業務貼近於 C 端，在 流量效應下使得公司 Beta 屬性明顯。增值電信業務受三方面因素影響，其中活躍使用者數是基礎， 但長期看難有再次大幅度的提振機會，而未來提升的空間在於 ARPU 值以及付費率的提升，其遵 循以下公式：活躍使用者數量 x 付費率 x ARPU 值。

牛

市帶動活躍使用者提振，熊市依靠粘性穩定基礎。

從移動端月活增長的歷史來回顧，早在 2015 年初股票市場出現持續上漲行情時，我們能明顯發現，當時新增投資者數量隨著行情的演繹也出 現了閃電式的攀升，而公司憑藉其在移動端的先發優勢以及在技術基礎上的強大實力，吸籌效應 顯著，促使移動端 APP 的 MAU 也呈現快速上升，從 1623 萬人直線攀升至 3473 萬人。（報告來源：未來智庫）

3.3 付費率+ARPU 值將是驅動因素

“去散戶化”趨勢將導致投資者結構發生改變，而“大戶”比例的加碼疊加產品矩陣的豐富 有望促使付費率與 ARPU 值雙雙提升。根據測算，同花順產品付費率的峰值不超過 7%，與影片 網站存在明顯差距，而這也正是公司未來可提升的空間所在。

我國證券市場“去散戶化”已初見成效，未來若按照美國“證券市場機構化”的趨勢發展， 將直接影響個人投資者比例。從上海證券交易所統計的資料也可以觀察到這一趨勢，在個人投資 者中，持股 10 萬以下的投資者從 2010 年的 2622。94 萬人下降到 2020 年 2249。17 萬人，佔比從 82% 下降至 54%；100-300 萬投資者比例從 0。99%上升至 6。21%；300 萬以上投資者比例從 0。28%上升 至 2。51%。

4 底牌：前沿技術築基，蘊含無限可能性

4.1 “技術立身”是核心標籤，AI 已然開花結果

前瞻研發佈局抓住移動網際網路浪潮，技術立身研發持續加大投入。

同花順創始人以開發交易 軟體開始創業之路，技術基因貫穿成長過程，公司早年間持續保持極高的研發投入，11-14 年研 發投入佔營收比在 35%以上。得益於對於移動端的前瞻預判以及高研發投入積澱，公司得以抓住 移動網際網路的浪潮和 15 年大牛市的機遇，收入實現飛躍式增長。公司騰飛後並未停下前瞻研發 的角度，13 年便佈局 AI 領域的研發，同時持續加大研發力度，17-20 年研發投入佔比始終超過 20%，研發人員佔比超過 50%。

對比競爭對手，同花順透過專注技術構築核心優勢。

目前網際網路金融 IT 公司中，同花順在 研發投入的絕對值和力度均顯著領先，18-20 年同花順研發投入分別為 4。0、4。6、5。9 億元，研發 投入佔比分別為 29%、27%、21%。同花順的研發投入力度遠超可比公司，且研發投向聚焦 AI 等前沿領域。高強度研發投入構築的領先技術實力，是公司一直以來的核心壁壘之一，在金融領 域乃至全社會向數字化、智慧化轉型的背景下，公司有望繼續把握先機。

前已經 AI 開放平臺+AI 元件+行業解決方案的豐碩成果。

公司的 AI 開放平臺目前具備 11 大具 體元件，能夠結合行業場景形成一體化解決方案。目前公司在金融投研領域開發 i 問財平臺，結 合自身在 AI 的積累能夠實現更加便捷的投研體驗，同時 AI 技術向多行業擴充套件也有所成效，在營 銷、金融、法律、醫療、智慧硬體與大資料方面不斷拓展。

4.2 愛基金：覆盤螞蟻與天天基金，看愛基金如何突圍

4.2.1 覆盤螞蟻與天天基金，兩輪浪潮下成長為行業雙巨頭

螞蟻基金 18 年實現超越，雙巨頭盡享行業紅利。

以營業收入作為關鍵指標，覆盤 2016-2021H1 這段時間螞蟻基金、天天基金兩大巨頭的發展歷程，能夠看到 16-17 年天天基金在規模上仍處於 領先地位，這得益於天天基金的先發優勢。但 17-19 年螞蟻基金憑藉飛躍式的增長，實現了對天 天基金的超越。2020、2021H1 兩大巨頭在收入增速上迎來又一輪飛躍，同比增速均超過 100%， 盡享基金行業大發展的紅利。（報告來源：未來智庫）

基金超市模式+低費率打法+網際網路渠道，迅速佔領長尾市場。

從具體的模式上看，螞蟻基金、 天天基金以網際網路渠道為主，主要針對個人投資者這一長尾市場。兩大巨頭均採用“基金超市” 的策略，上架基金數量、覆蓋基金公司數量遠超銀行、券商渠道，同時透過極低的申購費（1 折）作為營銷的手段。從結果看，螞蟻基金、天天基金迅速佔領長尾市場，雙巨頭的格局目前已經形 成，兩者基金保有規模佔據第三方基金銷售市場 77%。

4.2.2 對標巨頭，愛基金如何突圍

管理規模與第三方滲透率不斷提升，第三方代銷市場有望迎雙擊。

從整體行業情況看，目前 我國資本市場正處於向財富管理轉型的大時代，資管行業有望迎來戴維斯雙擊。一方面，我國資 本市場受益於政策支援與金融改革，長期健康向上的趨勢有望逐步形成；另一方面，資管“機構 化”與“專業化”的趨勢也在不斷顯現，截至 2021 年 10 月末公募基金管理規模達到 24。41 萬億 元，同比增速為 33%；2021H1 公募基金持有 A 股市值達到 5。57 萬億，佔比提升至 6。45%。

4.3 iFind：技術積澱深厚，迎天時地利

同花順 iFind 生態建設日益完善，滿足客戶多樣化需求。

面向機構的金融資料終端過去呈現 Wind 一家獨大的格局，資料全面準確、excel 介面、研究生態建設是制勝的法寶，而 B2B2C 的屬 性又使得客戶粘性強，難以替換。在當前時點，同花順 iFind 經過多年的技術積累，逐步實現了 功能上的追趕和差異化的特色功能，在智慧搜尋、非結構化資料庫、產業圖譜、輿情監控等領域 具備特色。

建設量化平臺，擴充套件 API 介面完善量化生態。

公司打造完善的量化平臺 MindGO，擁有完善 的量化元件及海量的資料，同時公司建設廣泛的 API 介面，實現多個語言、多種環境下的生態建 設，更加方便使用者構建量化策略。目前我國私募從業人員約為 2。4 萬人，私募基金數量持續提 升，截至 2021H1 達到 10。88 萬隻。在當前市場交易活躍的背景下，量化投資的方式有望持續得 到市場重視，而具備 AI 技術和完善生態的 iFind 有望充分滿足使用者的需求。

提升市場策略，透過差異化手段實現份額提升。

考慮到目前金融資料終端市場格局，同花順 在競爭策略上有望透過兩個方面實現差異化競爭：一方面透過低價格實現市場的開拓；另一方面 透過良好的地推和客戶服務，給予機構客戶更好的使用體驗。

4.4 智慧資管：與 AI 深度契合，商業模式遠勝傳統業務

4.4.1 前瞻佈局，智慧資管帶來模式變革

智慧資管業務，源於政策監管的放開，帶來原有業務的外延拓展。準確而言，其應屬於資產 信託的概念，即：將資產託管給投資機構去管理，並透過人工智慧等前沿技術實現風險與收益兩 大方面的匹配，提供最為最佳化的投資方案。

智慧投顧的優勢在於透過對技術的引入，實現了投顧服務的智慧化、高效化以及普惠化。

智 能投顧本質上就是傳統投顧的智慧化，指具有人工智慧的計算機程式系統根據客戶自身的理財需 求，透過演算法和產品搭建資料模型，來完成傳統上由人工提供的理財顧問服務。事實上，智慧投 顧並未改變傳統投顧行業內部的服務鏈結構，而是以技術代替人工，彌補傳統投顧現存缺陷，成 就低成本、高效率、多樣化、理性化、高透明五大優勢，充分挖掘投顧行業長尾市場。

4.4.2 優勢顯然，逐鹿與智慧投顧

資料維度、技術底座、產品渠道是發力智慧投顧的核心要素。

其中資料來源的多樣性是發揮 “智慧”的關鍵，演算法與模型則是實現資產最佳化的基礎，而產品與渠道將最終決定其落地及推廣 程度的深淺。就這三個核心模組而言，各型別機構具備不同的優勢。（報告來源：未來智庫）

同花順是少數同時擁有三維優勢的網際網路金融公司。

首先，在資料維度方面，公司的核心優 勢之一在於線上流量的領軍，同花順在坐擁 3500 萬人的月活資源下，隨著產品使用頻率的上升， 其資料積累的維度也日益豐富，這也是公司能深切瞭解使用者需求的核心原因。其次，在技術方面， 演算法與模型一直是智慧投顧最重要的組成部分，演算法決定了投資分析方法，模型則確定了資產配 置比例。值得注意的是，公司自上市之初就深耕於技術研發，擁有多項量化非專利技術，2018 年 其獲得“基於深度學習的個股交易系統”、“基於人工智慧的組合管理最佳化”等多項人工智慧領域 的非專利技術，也標誌著公司已全面具備了人工智慧投資的技術儲備。

有了資產配置方案，產品的渠道建設將是最後一環。能否將智慧投顧產品賣給客戶，還要看 能否找到合適的金融產品工具以及銷售渠道。目前很多智慧投顧公司，大多做到提出方案階段， 受制於本身沒有基金牌照和基金銷售牌照，只能把客戶向其他方向導流。因此，此環節相對來說 是傳統金融機構的強項。但我們看到，同花順在 2015 年就出資設立了同花順人工智慧資產管理 公司，並於 2018 年透過私募基金管理人備案登記，積極拓展私募基金管理業務。在產品維度方 面，公司重金打造了投顧 AI 輔助系統、智慧機器人、資產配置三款產品，並重點基於 i 問財為 客戶提供智慧投顧的相關服務。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。