諾德基金董事長潘福祥：若不立足於投資者，不迴歸本源初心，行業發展終究較難具備持續性

財聯社11月7日訊（記者 閆軍）公募基金從27萬億再起步，路徑選擇上落在了高質量發展。對於諾德基金而言，同樣是重要課題。

諾德基金管理有限公司董事長潘福祥近日接受財聯社記者訪談。訪談中，他的核心要義在於，公募基金高質量發展首先要直面的核心問題，是要真正為投資者創造長期投資價值，破解之道在於需要回歸“受人之託，代人理財”的行業初心。

作為公募基金公司的高管，潘福祥於2006年參與組建諾德基金，親歷了公募行業發展壯大；但若拋下諾德基金董事長這一身份，潘福祥還是一位清華大學的教授，自1991年至今一直在清華大學經管學院主講《證券投資學》課程，30餘年從未間斷。

作為“公募基金高管中授課最久的教師”和“教師職業中最深入行業的高管”，潘福祥對“真正讓基民賺到錢”有更為深刻而獨到的理解。

隨著公募行業的不斷壯大，行業整體呈現出“基金賺錢，基民不賺錢”的特徵，與之相對應的，基金產品“好做不好賣、好賣不好做”也同樣成為了行業的痛點。

在潘福祥看來，公募基金要始終以投資者利益為核心，而公募基金的產品不僅要回到與風險收益相匹配的資產配置能力上，同時也要透過豐富產品線去滿足“千人千面”的理財需求 ，真正幫助投資者分享企業成長、經濟發展帶來的紅利，同時更要為實體經濟發展賦能。不能僅因為行情的高漲，或是循著押對賽道就能“一俊遮百醜”的態度去代客理財，否則一旦拉長時間，投資者最終會發現，基金產品無法真正實現相應的投資回報。

如何構建讓“基民賺到錢”的生態？

在行業不斷髮展，產品不斷健全的背景下，公募基金行業整體面臨的最大挑戰就是，要真正為基民賺到錢。

潘福祥表示，公募基金要解決這一問題首先是要改變整體認知，客觀看待行業生態。並竭盡全力為不同風險收益偏好的投資者，提供符合其特徵的產品，目前來看，這個挑戰還任重道遠。

潘福祥坦言，當前市場仍相對重視短期回報或排名。

市場上評選年度冠軍、甚至季度冠軍本身對投資者而言更多會變成一種誤導。當然，我們也承認某隻基金產品在一年內能做到業績翻倍是一件非常不容易的事情。但我們要知道，這並不是常態，“劍走偏鋒”是一種模式，但這不應該成為所有人都爭相模仿的“香餑餑”。

潘福祥補充說道，首先，基金業績翻倍是很難持續的，其次，在做資產配置時，我也一直主張要讓自己處於“進能攻、退能守”的位置，要為各種各樣的不確定性做好風險防範的準備。因為，拉長時間維度後就會發現，如果投資抱團在非常狹窄的賽道上，那麼投資者在這整個過程中能賺取的收益是非常有限的。無論是近幾年火爆的白酒、醫藥、還是晶片、新能源，風口往往是來得快去得也快，尤其在“退潮”時，回撤非常劇烈。在這樣的狀態下，短期耀眼收益僅會是曇花一現，更不足以談長期收益。

從這個角度來說，賽道雖然是市場的一種選擇，但我們更希望投資者更能著眼長期回報。

“加快推進公募基金行業高質量發展”這一議題，在潘福祥看來是非常及時且必要的。

他表示，公募基金行業要去深度思考如何走高質量發展之路，從產品設計到投資組合的建立，再到市場品牌的宣傳、整體銷售的規劃和服務，每一個環節都要回歸行業本源、投資初心，即讓投資者真正能夠分享中國經濟和行業長期高質量發展的紅利，並把這份紅利轉換成投資者最真實的投資回報。

潘福祥認為，如果不立足於投資者的切身利益，不去反思當前對賽道的過分依賴，即使當前行業看起來很熱鬧，基金經理能火速躥紅，規模能得以持續擴張，但終究較難具備持續性，行業容易陷入發展瓶頸。

在潘福祥看來，公募基金所提供的產品最終要回到風險收益相匹配的資產配置能力上，不能因為行情高漲或是循著押對賽道就“一俊遮百醜”的態度去代客理財，否則一旦拉長時間，投資者最終會發現，基金產品無法真正實現相應的投資回報。

不難發現，當前也出現了市場資金“蜂擁”到一些熱門賽道上的情況，“風格漂移”的情形比比皆是。在潘福祥看來，這後果可能是悲觀的。一方面是因為市場本身就充滿波動和不確定性，風格漂移無法為投資者提供真正長期的價值回報；另一方面，也會影響到投資市場的生態，一個合理的生態，應該是要能夠滿足不同類別投資者的不同需求。

因此，潘福祥表示，對於公募基金而言，當下需要改變的是，在投資過程中，不去做極端的選擇和極端的配置，堅守風格不漂移，淡化短期業績和排名。當然，潘福祥也坦言，這種改變需要從整個行業、公司治理、產品模式以及績效考核、薪酬體系等各個方面著手推進才能逐步實現。在這其中，最為重要的是我們需要不斷強調，要能在“馬拉松”式的長跑中勝出而非追求“百米短跑”式的冠軍，努力為投資者賺取長期可持續的回報。

以巴菲特為例，投資者奉其為“股神”，回顧其五十年的投資生涯，他的年化回報在20%左右，正是幾何基數的增長疊加時間的複利為投資者帶來了不菲的回報。反觀當前國內市場，少有人會去關注短期平庸但長期年化回報突出的這部分基金經理。但事實上，想要獲取長期可重複的持續業績表現，就需要管理人去較好地平衡投資風險收益，甚至有時這部分的基金經理要主動放棄一些追逐市場的短期高漲而帶來的收益誘惑，更多聚焦在對企業長期價值的挖掘上，以相對確定性的成長來對沖可能的短期波動風險。

古語“皮之不存，毛將焉附”潘福祥表示，資產管理是需要依附在實體經濟的“毛”上，實體經濟的發展，也是投資研究最重要的支柱和基礎，若拋開或脫離了這一支柱，再認真、再精細地去進行行業研究，都可能“只見樹木不見森林”。例如過去20年，若不研究房地產以及這一行業帶動起來的整體消費升級、產業鏈機會，那麼在整個市場的投資中最終可能會收穫甚微。

目前也是如此，中國經濟正在從數量型發展轉變為質量型增長，而雙迴圈的發展格局也加速了中國自主科技創新能力的發展。在這個過程中，如果研究力量不聚焦在主導國家經濟發展的重要方向，選擇現階段產業成長中最具有潛力的領域，然後在這些領域中深耕，那麼未來想要獲得超越市場的表現也是非常困難的。連股神巴菲特都不斷檢討，自己當初如果不重倉持有伯克希爾·哈撒韋，本應可以獲得更高的投資收益，因為紡織企業管理再出色也無法抗拒夕陽產業的江河日下。作為專業投資人，我們有幸置身中華民族偉大復興的時代潮流中，只有把握住這樣一個大趨勢和大方向，方能選擇出真正具備成長潛力且能夠給我們提供超額回報的投資標的。

但找準時代方向，並不意味著可以“躺平”。潘福祥提醒，雖然市場上較熱門的“黃金賽道”，如新能源、高階製造、人工智慧、生物醫藥等領域，我們相信其未來會有較大的發展空間，但隨著科技的發展，技術的進步，產品的更迭，我們其實在當前無法判斷未來二十年後，哪些公司能笑到最後。就像二十年前，家用電器是中國消費升級最受益的行業之一，為投資者提供了較好的回報。但是二十年前的家電龍頭公司到今天早已不是家電行業長期投資回報最好的標的。所以正是因為時代風險的存在，管理人研究的深淺也將直接決定投資的成敗。

投資者賺的錢是從哪裡來的？

自1991年9月，清華大學正式推出《證券投資學》課程後，潘福祥就開始教授這門課程。當時國內並沒有現成的教材，所以潘福祥就一邊學習英文著作，一邊準備上課教材。

在開始授課的前幾年，潘福祥始終在思考一個問題：投資者炒股賺的錢到底是哪裡來的？

在之後的教學過程中，潘福祥逐漸意識到，投資者在市場上所賺的錢，一個很重要的來源是交易對手，也就是來源於其他的投資者。

這個結論和巴菲特的比喻不謀而合，巴菲特曾經把股票市場比喻成“上帝開的一家自助餐廳”，每位顧客都可以免費在自助餐廳內吃喝，但是有一條規則，上帝會在不固定的時候敲一下鍾，並把餐廳門關上，這時被關在餐廳裡的顧客就要為所有人買單。一開始，顧客可能都會很小心翼翼，只敢站在靠餐廳大門較近的地方，但往往有誘惑力的食物都擺放在了餐廳的最裡面，慢慢地，有些顧客的膽子開始變大了，逐漸開始往裡走，直到最後大家可能都忘了還有“上帝敲鐘”這件事，也許就在這個時候，鐘聲響了。

潘福祥談到，當時我就認為這個故事也對市場做出了很合理的解釋。任何一輪行情都是在很悲觀的情況下開始啟動，起初投資者們都表現得小心翼翼，非常謹慎，但如果牛市的持續時間一長，大家發現過去最大的錯誤就是過於膽小和謹慎，總是淺嘗輒止很難賺到大錢，所以投資的膽量就會變得越來越大。

這個時候，對行情的解讀會變得非常樂觀，眾多研究報告對牛市的理由也闡釋得越來越充分，市場也就開始慢慢忽視了風險。恰巧在這個時候，市場就敲響了“上帝之鐘”，那在場的投資者就要為對市場的過度樂觀而“買單”。

我們相信，每位投資者都有這樣的一個體會。而那些能夠及時認識到風險，或者說是運氣極佳的人就會成這一輪行情的獲利者。

有了這份認知後，潘福祥開始主動和學生分享這個觀點，投資者在市場中所賺到的錢，很重要的一部分是來自於博弈，來自於與交易對手間的競爭，透過成功的低買高賣讓其他人來為市場買單。所以在一個博弈的市場中，必須時刻保持警惕，尤其是需要在行情火熱的時候有充分的風險意識。

然而，這個觀點在分享了兩年後，潘福祥慢慢悟到博弈這個結論“是一個答案，但又不應該是完整的答案”。

原因在於，對於個體投資者而言，其賺的錢來自於交易對手，但是如果把投資者看做一個整體的話，投資者賺錢和賠錢的數量相互抵銷，屬於零和交易。考慮到不管是賺錢還是賠錢，都要有手續費、印花稅等交易成本，博弈市場還不是零和交易，而是負和交易。

眾所周知，負和交易長期運作下去，所有投資者的錢都會被交易成本消耗光，負和交易的特徵一定是最後不斷收斂，就變成整個市場清零。但是現實狀態是證券市場雖然總會歷經波折，但是會不斷髮展。

潘福祥在講課的過程中，依然不斷思考“錢還能從哪裡來”這個問題。

最終他找到了完整的答案。潘福詳告訴記者，投資者賺的錢，除了來自交易對手，還有來自上市公司發展和成長的錢。

潘福祥進一步解釋，短期內看，投資者買股票確實屬於一個交易行為，主要是透過“你買我賣”博取差價收益。但是在博弈交易過程中，即使股價有漲有跌，但這些企業透過自身的發展，逐漸壯大，長期而言依舊可以為投資者帶來相對可觀的回報。

以萬科為例，90年代的萬科股票已經頗有表現，當萬科市值到了50億元的時候，投資者就認為這個市值較高了，擔心業績是否能夠支撐其市值。但多年後，隨著企業發展，萬科利潤已超過百億，市值更是超過千億。如果投資者十多年來始終持有萬科的股票，那麼透過分享企業成長與發展所帶來的收益實際上才是投資者回報中的最大部分。

此後，潘福祥在每學期的第一堂課上都會向學生提出這個問題，讓學生思考。

如何成為賺錢的“20%”？

梳理清楚“投資者收益從何而來”後，新的問題隨之而來，在行為金融學中有一條很重要的規律，即二八法則，即在一個長期向上的市場中，為何真正能賺到錢的投資者只有20%，剩下的80%的人是很難享受到市場向上帶來的收益？潘福祥坦言，當時非常困惑。

事實上，這與當前公募行業“基金賺錢，基民不賺錢”在本質上屬於同一個問題。潘福祥很快找出了原因，這在於多數投資者在市場中賺的錢依然來自於博弈，大家透過頻繁地買進賣出，認為自己能夠抓住市場的漲跌規律來進行投資，但實際從長期來看，靠機率來替代市場中的搏殺，最後基本是很難賺到錢的。

雖然公募基金從十年前幾萬億增長到現在的27萬億，在規模擴容的同時，基金也逐漸成為了投資者獲取長期穩定回報的重要投資工具。但從現狀來看，基金持有人還並沒有真正企業發展、經濟進步帶來的成果。

所以，如何成為賺錢的“20%”？潘福祥表示，投資者首先需要樹立正確的投資觀念，要從賺博弈的錢轉向去分享企業成長，社會經濟發展的成果。我們需要不斷強化長期理念，進行長期投資，構建“長期”的行業發展生態。

潘福祥介紹，從諾德基金後臺交易資料來看，基民申贖基金的熱情與大盤指數呈現高度正相關。行情火熱的時候，基民認購踴躍，只要行情逐漸冷清，認購立馬跌至冰點。這也呈現出了“好做不好賣、好賣不好做”的特徵。潘福祥表示，今年的基金髮行市場就是典型的現象，投資者甚至開始對基金唯恐避之不及，前幾年相對容易的募資，但到今年卻發生了較大的變化，有時新發基金的成立可能都要費盡心思。

但同時，潘福祥也表示，我們並非是要在博弈與價值投資、長期投資之間爭個優劣。因為從理論上講，證券價格變動是由多種因素綜合作用的結果，證券投資是面對不確定性未來進行的博弈。在長期的投資實踐中投資者基於不同的邏輯、用不同的方法針對影響股價的各種因素進行分析判斷，進而形成了各種不同的理論學說、方法體系。現代投資模式儘管林林總總，但是歸納起來可以分為五類：價值投資、成長投資、指數投資、技術投資和組合投資。由於市場是未知的，且投資者的操作行為具有“反身性”特徵，所以在經過市場的驗證後，我們也能發現不同的投資模式、體系能夠在不同的市場環境下去匹配不同風格投資者的需求，並不存在一個“終極真理”。

潘福祥進一步闡述，投資是一個多元化的生態系統，各種投資方法可以共生共存。在這個系統中，長期來看只有實現不同風格產品的相容，達到殊途同歸的效果，才能保持資本市場的繁榮。

對投資者而言，最重要的並不是看哪種方法高大上、聽起來很好、很賺錢或是很體面，而是要選擇適合自己的個性和思維方式，符合自身收益風險偏好和操作習慣的投資方法，並在實踐中不斷修正完善。

在潘福祥看來，公募基金髮展的意義也正在於此，其中，很重要的責任就是要構建針對不同群體的多層次的產品體系，並充分重視投資者的需求、明確產品的定位，為其提供與個人投資目標、風險收益相匹配的產品，所以這就需要我們每一位資管同仁去做更精細化的打磨，切實提升持有人的安全感和獲得感，努力為投資者創造長期價值。同時，作為資本市場的穩定器和壓艙石，公募基金也要積極承擔服務實體經濟的責任，充分發揮價值發現和資源配置作用，與更多優秀的上市公司共同成長，力爭透過產品創新來助力實體經濟的發展。

本文源自財聯社記者 閆軍