新股解讀｜途屹控股(01701) 二進宮成功後的煩惱

今年4月底，日本迎來“活久見”十連休，各大車站人滿為患。而恰巧這一時間段也正值國內五一小長假，神奈川地區高速公路便出現了31公里的大堵車，傍晚才有所緩解。中國遊客赴日本旅遊的人數增長似乎一年比一年瘋狂。

6月14日，一家以做日本出境遊為主的產品及服務供貨商途屹控股（01701）通過了聆訊。據公告，公司將於6月18日-21日招股，擬發行2。5億股，公開發售佔10%，國際配售佔90%，另有15%超額配股權。每股售價0。52-0。68港元，每手4000股，預期6月28日上市。

截至目前，公司主要業務包括：旅行團及當地遊、自由行、簽證申請服務、酒店業務、以及旅遊配套產品及服務等5個部分。其中，公司所提供的旅行團產品包括日本、澳洲及紐西蘭等地，日本為最主要業務地區。

從業務結構來看，公司處在旅遊產業鏈中游，透過組合航空公司、酒店等服務設計旅行產品，透過總部、分社及第三方網上銷售平臺等渠道向旅遊公司和個人客戶銷售。其中，除第三方旅遊公司外，公司也於窮遊、飛豬、馬蜂窩、微信開店，並與多個酒店預定平臺及線上旅行社合作。

除旅遊業務外，途屹控股也於2015年收購酒店，開始向上遊延展。其中，公司分別於2015年收購靜岡酒店，並於2016年購入兩塊土地興建了東津酒店，酒店於去年10月開業。此外，公司也計劃建立自由巴士車隊併購買約4輛旅遊巴士。

從行業形勢來看，雖出境遊旅行社行業門檻相對其他旅行社較高，由於市場十分分散，競爭也較為激烈。據統計，截至2018年底，中國約有持牌旅行社29000家、出境旅行社4500家，其中前五大持牌出境旅行社收益佔全年中國出境旅行社總收益比重約18。8%。自2000年以來，赴日旅遊的中國公民人數增長了20倍。

同時，據弗若斯特沙利文預計，每年從華東前往日本的出境旅客人數預計於2023年達到約520萬人，佔2023年前往日本的中國出境旅客總數約28。6%。

收入與利潤反向變動

從業績表現來看，2016-2018財年間，途屹控股分別實現收入2。28億、1。69億、2。05億元人民幣，同比變動-25。88%、21。43%。

其中，旅行團與當地遊為公司最主要的收入來源，近3年均約佔總收入的80%。從地區收入來看，日本為旅行團收入最主要的貢獻地區。2016-2018年度期間，來自日本旅行團產品的收入分別佔公司旅行團及當地遊收入的約63。7%、84。8%及74。4%。

相比之下，公司年度利潤的變動與收入變動呈相反方向。2016-2018三個財年間，公司實現利潤1496萬、2164萬、706萬元人民幣，同比變動44。66%、-67。34%。智通財經APP瞭解到，公司其他收入及行政開支對利潤變動影響較大。

其他收入及收益方面，主要受到投資物業公允價值變動影響。除此之外，員工成本、支付渠道收費、法律及專業費用均導致了行政開支在2018年的增長。

購物團數量減少致毛利率下降

毛利率方面，公司於2016-2018財年分別實現毛利率20。9%、29%、23。9%。相比之下，為公司貢獻八成收入的主營業務日本旅行團毛利率僅為8。2%、16。1%及9。8%，主要由佣金的高毛利率所驅動。

相比之下，中國國旅（601888）在剝離其旅行社業務前靠其免稅業務拉動，毛利率高達40%。網際網路旅遊平臺公司毛利率也能達到60%左右，途屹控股作為旅遊服務提供商來說毛利率並不高。

在途屹控股各項業務中，向旅行團收取佣金、酒店、以及旅遊配套產品為公司毛利率較高的三項業務。2018年，公司毛利整體毛利率由29%下降至23。9%，主要與收取的佣金減少1020萬元人民幣有關。除此之外，公司對新開業的酒店提供了折扣定價，造成酒店毛利率下降，也一定程度拉低了整體毛利率。然而，酒店業務的毛利率仍相較其他業務更高，未來或有望成為下一個盈利支點。

智通財經APP瞭解到，2016-2018財年間，公司向第三方營運的免稅店及其他零售店、以及領隊、導遊收取佣金所產生的收益分別為1170萬、1700萬、680萬元人民幣。其中，2017-2018年間，公司提供更多的優質觀光團專案，購物團數量相對減少。

國家旅遊局的資料也指出，旅客對出遊方式的偏好有逐漸從跟團遊向自助遊轉變的趨勢。若這一趨勢持續，公司未來整體毛利率或將進一步下降。

除自由行受歡迎度上升導致佣金收入面臨收縮趨勢外。作為一家與日本旅遊業重度關聯的公司，中日兩國間的外交關係將對公司業績產生重要影響。除此之外，公司若面臨重大訴訟也將對公司業績產生影響，如公司於2018年面臨一起澳洲旅行團180萬元申索額的訴訟，造成了公司2018年行政費用與其他開支的提升。