量化投資追高該不該？從資產配置的角度聊聊！

今年感慨比較多，國內量化投資突然火起來了，以前也不是沒火過，但最近特別火，火到不行，畢竟以指數增強為代表的策略取得了非常亮眼的業績，量化策略的業績歷史上也不是沒有亮眼過，但今年比較特別的是大多數主觀多頭策略表現不佳，那些去年收益百分之幾十甚至收益翻倍的各路公募私募主觀多頭的神仙大佬今年大多數偃旗息鼓，翻車的不少，回撤大得令投資者大失所望，捶胸頓足！尤其突顯出來今年量化指增多頭策略高收益和相對比較低的回撤令投資者刮目相看，年初及之前就持有的投資者心花怒放，沒有上車的朋友追著進場，最開心的就是那些管理規模暴增的量化管理人，半年時間幹了幾年沒有幹成的事，百億量化私募突然多了好多家，大有“叫板”傳統主觀多頭大佬之勢，還有多家百億量化私募官宣封盤暫停募集，頭部機構產品搶購秒殺，萬億量化規模呼之欲出，更有監管機構的明確關注表態。一下子，注視的目光聚焦，閃閃發光！

稍微對量化策略關注一點的業內人士和投資者都知道，今年的好運來自市場貝塔和量化阿爾法同時給力，大規模的量化多頭策略主要是中證500指增和中證1000指增策略（今年幾家頭部管理人推出的不對標指數的量化多頭策略以後再聊），特別是中證500指數，在跑輸滬深300多年之後，今年突然揚眉吐氣，收穫了20%左右的漲幅，大大超過流行了多年的“核心資產”，再加上連續幾十個交易日的每天萬億水平以上的高交易量和高波動率，以及足夠的離散度，連續幾個月的非常漂亮的量化阿爾法超額收益，兩者疊加，給出了近乎完美的答案。牛X極了！如果說三根陽線改變信仰，那如果三個月，那誰受得了啊！但是現在問題來了，舒服了好幾個月時間了，還沒進場的投資者現在還能不能進？持有的朋友還能不能追加？這是一道送命題，正確的機率大概50%，基本等於拋硬幣，被打臉的可能性很大。但是，答案往往不是最重要的，總要有一點追求答案的過程。聊幾個方面，純屬老李個人拙見，老李自認為勇氣可嘉！

第一，以中證500為例，當投資者買一個量化指增策略的時候，究竟買了什麼？很多人會說，看好大盤，看好中證500指數，指增策略又能跑出超額收益，所以會配置。這裡就引出一個問題，中證500如果不漲呢，有一些震盪呢？甚至還有一些下跌呢？老李首先給出自己的觀點：我們追求的從來不是指數的大幅上漲收益，我們追求的是超額收益的累計複利！拉長時間來看，A股的寬基指數從來都是漲漲跌跌甚至大起大落，拉長時間是可以取得不痛不癢的個位數的年化收益，我們想要去追求一個精準大盤的擇時，除非是上帝。但是如果一個策略每年跑贏指數20%以上，甚至接近30%，也就是我們所說的超額收益，那麼持有者拉長時間最終獲得的主要盈虧貢獻將來自於超額收益的複利累積，只要在相對長的一個時間階段，比如1年到3年，指數不要提供非常大的虧損，這個超額的累積都非常可觀！換言之，我們需要選擇的一個指數沒有特別高估，並且超額收益能夠持續一定的時間並且在一個相對水位上（比如20%左右或以上）的時點和管理人。簡單估算一下，3年時間，假如中證500指數不漲不跌，超額收益每年20%，3年後的指增策略收益將高達72。8%（1。2*1。2*1。2）；假如中證指數每年下跌10%，超額收益每年20%，3年後指數跌幅28%左右（1-0。9*0。9*0。9），但指增策略收益也將超過接近25%（（0。9*1。2）*（0。9*1。2）（0。9*1。2））；

第二，繼續往下，中證500現在到底有沒有大跌的風險？這個問題是母送命題下的子送命題1，老李的觀點是，下跌和波動肯定都會有，但是一定的時間段內，大幅下跌作為終點不太可能達到。因為目前指數估值的歷史分位數還比較低，PE估值分位數只有百分之十幾，也就是說歷史上百分之八十多的時候，中證500整體組合的市盈率比現在要高，再加上中證500指數成份股本身保持一定的每年盈利增速，國內及全球資金向A股權益市場湧入的大趨勢不會變。所以老李固執地認為，一定時間階段內，中證500指數大幅下跌的可能性不大。有人說既然估值分位數很低，老李是不是特別看多中證500指數？答案是否定的！因為指數確實漲了很多了，19年20年風光都被滬深300蓋過了，其實不光是今年，從2019年初開始到現在，中證500的累積漲幅已經唱過滬深300了，這個事實超過大多數人的常識印象，包括老李自己（在沒有計算資料之前），從這個角度來說，指數調整也是情理之中的事情。還有一個非常重要的點，中證500指數成份股中週期股佔比權重在寬基指數中算是最高的，有色煤炭之類，最近股價漲了不少，上游價格處於特別高位，靜態盈利水平和市盈率水平未必客觀。

第三，母送命題中的子送命題2，量化選股的高超額收益能不能持續？老李認為，目前近3個月的量化選股高超額收益肯定不能持續，有可能在很短期內下降，但是20%左右的年化超額水平可能會持續相對比較長的一段時間階段。在上文第一點講到的，這屬於“在一個相對水位上”。畢竟最近一段時間的交易量水平，波動率水平和離散度的情況，屬於“聞所未聞”，但是就算我們預期市場交易量下一個臺階，波動率下一個臺階，但是拉長一個時間區間來看，這會是螺旋式下降，我們如果按照12個月的長度去在最近幾年時間區間裡去框，比如過去12個月，比如2019年全年，比如2020年全年等等，總會發現整個量化行業都是某幾個月超額特別好做，某幾個超額特別平甚至某個月超額為負，但是超額特別好做的幾個月會把12個月的年超額拉起來，所以我們能看到市場上特別牛的私募管理人近三年年化超額能夠做到30%甚至以上，年化超額做到20%左右及以上的管理人更是一抓一大把。所以老李認為，年化超額的中樞會有一個逐漸下降的過程，因為畢竟美國最牛的對沖基金的量化選股年化超額也只有2%到6%。但在中國，這個下降過程不會很快，投資者還會有享受這個超額收益逐漸下降的紅利期。因為，畢竟，A股市場是全球第一大的散戶交易市場，雖然近幾年的機構化趨勢很明確，但從交易佔比來看，還有很長一段時間的路要走。說到這裡，不得不談一下前一段時間某券商研究員給出的量化交易佔比市場總量50%的文章，網上已經有很多文章出來駁斥過，老李不多說，該研究員確實太過業餘，雙邊交易量概念不清，並且對量化機構的實際情況可謂是知之甚少，其實量化行業二八效應特別明顯，量化百億私募佔去了大部分的規模，但是目前大多數頭部量化私募交易頻率早就下降到100倍以內，某些管理人甚至已經下降50倍左右的水平，畢竟那麼快速增長的規模，撐不起那麼高的交易頻率。老李認為，量化交易在A股的真實佔比，應該低於20%。當然縱向比較，這個佔比的確增長了不少。這裡又引出另外一個特別敏感的問題，規模與容量。老李當然是同意規模一定是收益的敵人，更是超額收益的敵人。目前整個行業規模增長太快，確實會對超額收益造成很大的壓力！萬億量化規模，即使因為母子結構的原因在統計上有高估，但是按照目前這個趨勢，很快達到或超過萬億也是大機率，所以對於多家頭部管理人封盤的官宣，不管是不是有營銷因素的詬病，老李都是支援的。這裡面還有一個風險點，在於對於單個管理人而言，增量募集資金跟不上導致資金推動的阿爾法衰減的問題。但是老李始終認為，總規模也好，交易量佔比也好，都還有空間，上文說到超額收益的螺旋式衰減，還有時間視窗。其實，關於量化超額收益的問題，有很多需要研究和探討的地方，比如各家管理人的方法論，傳統多因子還是機器學習，風格的風險暴露問題，持股只數和換手率的問題，不同頻段的截面訊號和時間序列訊號的問題，量價因子和基本面因子的問題，各家管理人的團隊架構投研進化迭代硬體投入的問題，上漲超額高下跌沒超額的問題，指數成份股內選股比例的問題，指數增強和不對標指數的量化選股比較，不同管理人超額收益相關性究竟高不高，如何判斷一個管理人超額收益能力持續性等等，這裡面很多問題又是相互交叉的，特別複雜，資訊量也特別多，有時間的話，大家如果願意聽，老李後面再單獨寫系列文章來聊。

第四，關於中性策略（本文特指量化對沖阿爾法策略，暫不討論各種套利等策略），老李的觀點始終是不建議配置的，因為國內的對沖工具稀缺和中證500股指期貨對沖成本奇高，價效比非常低。老李其實是一個極度風險厭惡的型別，曾經也為中性策略的高夏普低迴撤而著迷，但是上文已經說了，逐漸衰減的超額收益是大趨勢，年化10%以上的對沖成本，以及只有80%多的資金使用效率，都讓老李望而卻步。簡單算一下，一個20%年化的中證500超額能力（長期看不算低了吧），15%的股指保證金消耗，阿爾法只剩下17%，減去10%的對沖成本，收益還只剩下7%，再扣個20%的業績報酬，管理費認購費等等，收益只剩下一個固收水平，同時還要忍耐超額回撤或者基差收斂或者兩者同時發生帶來的並不小的回撤，真是雞肋得很啊。當然，未來如果對沖成本大幅下降或者對沖工具豐富，自然又是另外一回事，比如中證1000的股指期貨推出，比如中證500的場內期權推出，比如中證500ETF的融券供給大大增加等等。總之，目前這個階段，老李特別不推薦配置中性策略，但是未來某個時候，值得期待。特別是個股對沖工具大力發展，雙倍的阿爾法是真香！A股市場的差股票負阿爾法可是比好股票的正阿爾法要明顯得多啊，真正的long/short策略一定會為國內量化帶來又一個春天。除此之外，疊加中性策略，量化CTA策略，期權波動率套利策略等低相關不同收益來源的混合型穩健策略一直是老李非常看好的方向，老李認為這類策略的高資金使用效率和高夏普特徵特別值得管理人大力投入研究，老李認為這是現階段可以替代中性策略提供穩健收益的一劑良藥，在資管新規的背景下有非常大的客戶基礎。當然，這對管理人來說是提出了非常高的要求，要在每一類策略都做得不差，否則任何一個差的子策略都會是一個拖累。

第五，老李想聊聊監管的問題，最近監管部門領導發聲，“在成熟市場，量化交易、高頻交易比較普遍，在增強市場流動性、提升定價效率的同時，也容易引發交易趨同、波動加劇、有違市場公平等問題。”這個發言在業內引起不小的波瀾，特別是不明真相的普通投資者。但老李認為，不太會有太激烈的政策出臺，這一輪量化規模的增長主要在量化指增多頭策略，一沒有加槓桿二沒有上任何衍生品做空，本質上和主觀多頭性質一樣，不過是投資選股的模式不一樣，交易的頻率更高，並且持股特別分散，還由於對標指數的原因，行業配置特別分散均衡。這是最“好”的資金，非要說的話某些炒賽道炒報團股的主觀多頭追漲殺跌才是“趨同”和“影響公平”。當然量化規模增長比較快，近期收益又高，策略理論又艱深複雜，引起輿論和監管的關注和警惕是比較正常的情況。當然，阿爾法策略透過券商收益互換放槓桿的做法應該是難逃一劫。總之，老李並不對監管尺度特別悲觀，監管關注，瞭解，引導行業健康合規發展也是一件好事情。

最後，回到文章的主題，資產配置。其實老李上文的分析中多處強調了時間的維度，拉長時間來做決策，這是我們必須面臨的重要功課，我們選擇做長期大機率正確的事情，也必須要忍受短期的不如意。我們應該樹立一個正確的投資理念，我們究竟能承受多大的風險，我們究竟要獲得一個怎麼樣的收益預期，這一點至關重要。如果我們還抱有最近幾個月量化指增同時高貝塔收益和高阿爾法收益的預期，一切終將是竹籃打水一場空。大師早就說過，“資產配置是天下唯一免費的午餐”，所以老李的建議是，如果您抱有一個長期投資的理念，並且在您的資產配置中量化策略沒有或者很少，那麼最近很火熱的量化指增或者量化多頭策略依然是非常值得配置的一類資產。但如果，您已經配置了較多的同類策略，或者您對於時間的忍受程度很短，那麼您不如敬而遠之。