雲南白藥從“炒股”中清醒了？市值距高點已跌去900億
文 | 楊萬里
近日，雲南白藥收到雲南證監局行政監管措施決定書，被責令整改。
該公司存在的問題包括公司治理不規範、內部控制不完善、財務核算不規範。其中，第二點提到了“證券投資的警戒、止損等指標設定不清晰”。
過去幾年，雲南白藥因“炒股”多次遭到外界爭議。
有多猛呢？在高峰時期（2020年年末），該公司持有的交易性金融資產金額高達112。3億，這裡麵包括了A股和港股知名公司的股票。
在市場表現好的時候，雲南白藥享受到了收益。一旦市場遇冷，其“炒股”戰績難看。2021年和2022年前三季度，該公司“炒股”合計虧損超26億元。
現在，該公司已大幅減少投資股市的資金規模，前三季度降幅超49%，選擇迴歸主業。
值得一提的是，雲南白藥的估值比片仔癀、同仁堂更低，該公司在一些指標資料上不及同行，這或許是影響投資者判斷的因素之一。
“炒股”靠不住
2021年2月18日，雲南白藥最高漲至112。7元，總市值一度超過2000億元。
2022年11月17日，最新收盤價顯示，公司股價為57。27元，總市值為1029億元。相比高點，雲南白藥累計跌幅達49。18%，總市值蒸發超900億元。
雲南白藥大幅回撥，一是抱團行情瓦解，一批大白馬紛紛回落。二是市場對雲南白藥的投資邏輯有所爭議，其中一點就包括該公司熱衷“炒股”。
2019年、2020年，資本市場上演慢牛行情，雲南白藥“炒股”的淨收益分別超過24億元、26億元，佔公司當年歸屬淨利潤比重超過58%和47%。
從2021年開始，雲南白藥靠“炒股”盈利的模式走不通了。
2021年，雲南白藥證券投資合計虧損約超過19億元。去年虧損的股票包括騰訊控股、恆瑞醫藥等知名公司。2022年9月末，雲南白藥的證券投資合計虧損約7。517億元。
合計計算，雲南白藥“炒股”虧損超26億元。
截至三季度末，雲南白藥的交易性金融資產為23。69億，較2021年末的47。20億元減少幅度為49。8%。公告解釋稱，“本年處置了部分股票投資及基金投資”。
這意味著雲南白藥可能調整了方向，即大幅減少了投資股市的資金規模。
現在，雲南白藥正在迴歸主業中。
雲南白藥在2021年報中提到，公司將深度聚焦中醫藥、口腔護理、面板科學、女性關懷和骨傷科等5個方向。公司第二增長曲線包括醫美、口腔護理、新零售健康服務等賽道。
不過，這些新業務具體貢獻了多少業績，半年報暫未詳細披露。
中藥三巨頭PK
片仔癀、雲南白藥、同仁堂是中藥板塊三巨頭，總市值排名第一、第二和第四。
雲南白藥與兩家同行相比，優勢和差距在哪？
從營業看，2018年至2021年，雲南白藥的營收規模從270。2億元提升至363。74億元，四年合計增幅達34。61%。今年三季度，該公司營收規模為269。16億元，是三者中唯一超過200億的公司。
同期，片仔癀的營收規模從47。66億元提升至80。22億元，四年合計增幅達68。31%；同仁堂的營收規模從142。09億元提升至146。03億元，四年合計增幅達2。77%。今年三季度，它們的營收規模分別為66。16億元和109億元。
雲南白藥的營收規模排名三者中第一位，過去四年營收增幅高於同仁堂，但不及片仔癀。
從歸屬淨利潤看，2018年至2021年，雲南白藥的歸屬淨利潤規模呈現“先高後低”特徵。
先從2019年的34。94億元先提升至2020年的55。16億元，然後又在2021年下降至28。04億元。2022年前三季度，雲南白藥實現歸屬淨利潤23。05億元，同比下降5。94%。
2018年至2021年，片仔癀歸屬淨利潤規模從11。43億元提升至24。31億元，今年前三季度實現歸屬淨利潤20。52億元，同比增長2。04%。
同仁堂近年歸屬淨利潤小幅增長，從2018年到2021年基本保持在9。85億-12。27億元之間，今年三季度實現歸屬淨利潤10。03億元，同比增長9。01%。
雲南白藥的歸屬淨利潤規模排名三家公司中第一位，但處於下滑狀態。
值得一提的是，雲南白藥的一部分利潤並非是業務貢獻的，而是投資收益在“美化”。
2018年至2021年，雲南白藥的投資收益均超過3。92億元，最高時超過14。7億，今年三季度仍保持7。2億元。同期，片仔癀和同仁堂的投資收益均低於1億元，今年三季度甚至不到三千萬。
從投資收益佔歸屬淨利潤比重看，2018年至2022年前三季度，雲南白藥佔比分別為23。88%、35。15%、7。11%、37。25%、31。23%。除了2020年外，雲南白藥其餘報告期佔比均超過23%，遠高於片仔癀和同仁堂。
（附註：2021年年報提到，投資收益主要構成包括處理大理置業的投資收益，以及交易性金融資產持有和處置的收益、公司委託理財收益）
從盈利能力看，2018年至2022年前三季度，雲南白藥的銷售毛利率從31。25%整體下滑至28。21%。同期，片仔癀的銷售毛利率從42。42%提升至47。65%；同仁堂的毛利率從46。75%提升至48。39%。
雲南白藥是三家公司中唯一銷售毛利率下降的，反映出公司的盈利能力在減弱。
從研發投入看，2021年至2022年前三季度，雲南白藥研發費用佔營收比重分別為0。91%、0。77%。同期，片仔癀為2。49%、2。17%；同仁堂為1。2%和1。03%。雲南白藥是三家公司中最低的。
從銷售投入看，2018年至2021年，雲南白藥的銷售費用均保持在37億元以上，佔營收比重保持在10。7%以上。今年前三季度，該公司銷售費用為30。89億，佔營收比重為11。48%。
2018年至2021年，片仔癀的銷售費用均低於6。6億元，佔營收比重低於9。5%。今年前三季度，該公司銷售費用為3。711億，佔營收比重為5。61%。
2018年至2021年，同仁堂的銷售費用均保持在24億元以上，佔營收比重保持在18%-21%之間。今年前三季度，該公司銷售費用為21。44億，佔營收比重為19。67%，是三家公司中佔比最高的。
雲南白藥銷售費用規模處於三家公司第一，銷售費用佔比處於第二，而片仔癀的銷售費用規模、銷售費用佔比均最低。
雖然雲南白藥在營收規模和歸屬淨利潤規模方面佔據優勢，但該公司在盈利能力、研發佔營收比重等方面不及片仔癀和同仁堂，且存在利潤被投資收益“美化”的情形。
如今，二級市場給出了不同估值。最新資料顯示，片仔癀、雲南白藥、同仁堂市盈率（TTM）分別為64。22倍、38。72倍、49。41倍。
雲南白藥的估值排名墊底，你們怎麼看？