城投企業股權上下劃轉及其對信用風險的影響
1、近年來，隨著城投企業推進市場化轉型和加快國企改革，股權變動較為頻繁，其中城投企業因股權劃轉後控股股東行政級別出現上升或下沉，或者城投自身地位出現上升或下降的劃轉案例也明顯增多。從目前大部分例項來看，城投企業股權上下劃轉，大多是由行政手段推動，以無償劃轉的方式居多。
2、城投股權上下劃轉主要發生在政府與政府之間或者政府與企業之間，股權在不同行政級別企業之間的股權劃轉卻並不常見。推動城投企業股權上下劃轉的動因，一是由於地方行政管理體制改革、國企改革等因素的推動；二是為了加強區域開發和建設，推動國資最佳化佈局；三是為了化解城投債務風險，提高融資能力。
1．
城投股權上下劃轉的特點
近年來，隨著城投企業推進市場化轉型和加快國企改革，股權變動較為頻繁，其中城投企業因控股權劃轉後控股股東行政級別出現上升或下沉，或者城投自身地位出現上升或下降的劃轉案例也明顯增多。據統計［1］，自2020年以來債券市場存量城投企業從2018年開始發生控股權實質性變動的企業約為601家，其中超過60％的企業出現過上下劃轉，控股權出現上劃的企業佔股權變動企業之比為14。14％，控股權下劃的企業佔比45。92％。此外，即使控股股東發生變更，但實控人卻並不一定發生變化［2］，統計顯示實控人發生變更的企業佔股權變動的企業之比僅為15。81％，低於控股權發生上下劃轉的比例。
從目前大部分例項來看，城投企業股權上下劃轉，大多是由行政手段推動。由於城投企業資產所有權主要屬於地方政府，地方政府在推動城投企業股權劃轉時，體現的是一種政府行為或者政府意志，因而，在此背景下，城投企業股權變動大多也以無償劃轉的方式居多。
但也有個別城投企業發生控股權變更的股權轉讓是透過支付交易對價方式獲取的，這種情況一般只有在股權結構較為複雜的情況下才可能發生。以青島海創開發建設投資有限公司為例，該公司是為了貫徹青島市實施“環灣保護，擁灣發展”戰略，負責青島交通商務區開發建設，由青島李滄開發投資有限公司（以下簡稱青島李滄）、青島城市建設投資（集團）有限責任公司（以下簡稱青島城建）、青島華通國有資本運營（集團）有限責任公司（以下簡稱青島華通），和青島國信發展（集團）有限責任公司（以下簡稱青島國信）共同出資於2009年設立的有限責任公司。成立時公司註冊資本為42，500萬元整，全部為貨幣出資。股權結構為：青島李滄出資12，500萬元，佔註冊資本的29。41％，其餘三家股東各出資10，000萬元，佔註冊資本的比例均為23。53％。除了青島李滄控股股東為青島市李滄區政府外，其他三家均為青島市屬國有企業，公司實控人為青島市國資委。2017年，公司實行股權改革，青島國信、青島華通約定分別以29，090。84 萬元和28，869。00 萬元的價格將所持有的公司股權全部轉讓給青島李滄，後者再將所持股權轉讓給李滄區國資委，公司實控人由此也變為青島市李滄區國資委。
2．
城投股權上下劃轉的型別
城投股權上下劃轉將會帶來城投實控人行政級別以及平臺地位的重大變化，這種劃轉主要發生在政府與政府之間或者政府與企業之間，分別佔比88。9％和11。1％。另外，股權在企業之間的上下劃轉包括股權在企業內部不同層級的劃轉和股權在不同行政級別企業之間的股權劃轉，前者比如由二級子公司下劃為三級子公司，但這種劃轉對企業行政級別和平臺地位不構成太大實質性影響，因而主要考察股權在不同行政級別企業之間的股權劃轉，不過自2020以來債券市場存量城投企業沒有發生控股權在不同行政級別平臺之間劃轉的情形。
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）
股權在政府之間的劃轉
股權在政府之間的劃轉涉及到人民政府、國資委、財政局、管委會、甚至土儲機構這類事業單位，股權在上下級政府或者上下級政府部門之間的劃轉較為常見，方式或者是股權從下級政府或政府部門上劃到上級政府或者政府部門，或者是從上級政府或政府部門下劃到下級政府或政府部門。以泰州東部新城發展集團有限公司為例，該公司經過多次股權變動後，2019年 6 月經泰州市海陵區人民政府批准，股東變更為泰州市海陵區國資委。到2020 年 7 月，經泰州市人民政府批准，公司股東又變更為泰州市國資委，成為泰州市國資委全資控股企業。城投企業股權在上下級政府之間的劃轉，將可能導致城投企業在行政級別和平臺地位等方面發生重大變化。
另外，由於經濟開發區管委會只是地方政府的派出機構，不屬於行政機構，土地儲備機構屬於事業單位，如果城投企業股權由經濟開發區管委會或者土儲機構劃轉到當地政府部門，可以從政府部門獲得更廣闊的資源，這對於城投企業行政級別和平臺地位是一種增強，相反則有所削弱。以重慶西永微電子產業園區開發有限公司為例，該公司2020年1月釋出公告聲稱，該公司控股股東由重慶市國資委變更為重慶高新技術產業開發區管委會。
（2
）
股權在企業和政府之間的劃轉
城投股權在企業和政府之間的劃轉，近年來常見於區域內城投資產的整合。比較常見的方式是，地方政府組成一家較大的城投平臺，將下一級地方政府手中的城投企業股權劃入到大平臺名下。也有區縣級政府為了化解債務風險，提高區域企業融資能力，將下屬城投企業股權上掛到上一級政府下屬平臺。以畢節市德溪建設開發投資有限公司為例，公司2019年7月釋出公告稱，該公司收到控股股東畢節市七星關區人民政府的通知，將畢節市七星關區人民政府持有的全部股權無償劃轉到畢節市開源建設投資（集團）有限公司，後者控股股東為畢節市人民政府。
另外的方式是，城投企業本是當地一級平臺，但出於整合區域內資源的考慮，地方政府將其股權劃入另一平臺，成為另一平臺子公司，或者是城投企業由城投子公司變更為當地政府直接控股的平臺。股權在當地政府和同一政府下屬城投企業之間的劃轉，往往反映出城投企業地位的變化。以常德市為例，整合前常德市的平臺架構較為扁平，大部分發債平臺均有國資委/財政局直接持股，為了推動整合，新成立了常德城市發展集團有限公司（以下稱城發集團）作為集團母公司，常德市文化旅遊投資開發集團有限公司（以下稱文旅集團）被劃轉至常德市城市建設投資集團有限公司旗下作為城發集團子公司，常德市交通建設投資集團有限公司（以下稱交投集團）和常德市城市公用資產經營管理有限公司（以下稱城市公用集團）也被劃入城發集團，因而，無論是文旅集團還是交投集團、城市公用集團在常德市城投平臺序列中均有一定下移。
（3
）
股權在不同行政級別企業之間的劃轉
城投企業股權在不同行政級別企業之間的劃轉較少見，城投企業控股權由低行政級別平臺劃轉到高行政級別平臺，一般是高行政級別平臺看中了該企業的資源或者區位優勢，尤其是在一些功能性平臺像水務、燃氣、文旅、交通、港口等領域更容易發生，由於這種劃轉更多的是企業與企業之間，因而在股權上上級平臺雖作為控股股東但並非全資持股下屬平臺，個別企業還可能會有交易對價支付的情形。以福建省港口集團［3］為例，2020年8月15日，福建省政府出具《福建省人民政府關於組建省港口集團有限責任公司的批覆》，同意組建福建省港口集團有限責任公司（福建省港口集團），將福建省國資委、各地市等涉及港口和航運業務的國有資產整合到福建省港口集團，例如寧德交投旗下的寧德港、泉州交投旗下的泉州港、福建交運集團的福州港和莆田港。新設立的福建省港口集團由省國資委、沿海各地市國資委（局）或指定持股單位及省能源集團共同持股。但高行政級別城投企業子公司被劃到低行政級別城投企業一般較難發生。
3
．城投股權劃轉動因
（1
）順應政企改革的需要
近年來，隨著地方行政管理體制改革、國企改革等的推進，城投企業在不斷地進行轉型，在此背景下，城投股權容易發生變更。行政管理體制改革方面，由於撤縣設區、撤市設區、新設園區、區劃合併等發生，平臺公司的股東和實際控制人發生變化。國企改革方面，2015年以來，在國企改革持續深入、國資監管體制大調整背景下，地方政府為了理順區域國有企業管理機制，推動對城投企業的資產整合，從而引起城投公司股權的調整和變更也較頻繁。
城投企業整合有綜合性整合和功能型整合兩種方式。綜合性整合是對區域內城投平臺不分具體型別進行整合，目的是將區域內同質化嚴重的城投企業整合，打造一家規模實力較強的平臺，而功能型整合則是根據不同的業務型別，將相同資源集中於一家平臺，從而發揮這家平臺的專業優勢。無論哪一種整合方式，都有利於擴大城投資產規模，提升業務能力。
為了推動區域內城投企業整合，地方政府往往對城投企業股權進行上下劃轉。以陝西省為例，據2020年提出的陝西市縣城投整合升級方案，其中提到積極推行“以市帶縣”模式，由市級平臺透過參股、業務整合等方式帶動縣級平臺；鼓勵將縣級平臺併入市級平臺，向縣級平臺多渠道增信，探索透過市級統貸、縣級用款模式擴大融資規模。
（2
）
加強區域建設，最佳化國資佈局
目前城投企業仍然是地方基礎設施建設的主體，地方政府推動區域開發和建設，離不開城投企業，因而，地方政府對城投企業股權的上下劃轉，也有出於加強區域開發和建設的目的，透過股權劃轉最佳化國資佈局，集中區域資源，統籌區域內投融資，從而有利於加強區域開發和建設。以望城經濟開發區的開發建設為例，為了加強望城經濟開發區的開發建設，推動園區最佳化整合，地方政府對經開區內建設主體望城經開區建設開發公司的實力進行了加強，2020年望城區財政局將其持有的長沙望源開發建設有限公司股權劃轉給望城經開區建設開發公司。
（3
）化解城投風險
近年來對城投隱性債務風險管控趨嚴，導致城投企業融資較為困難，尤其是區縣級城投由於實力較弱，融資更為困難。城投企業融資困難也產生了債務償還壓力，導致企業風險上升，尤其是區縣級城投近年來非標違約增多。城投企業發生債務違約，對地方經濟發展造成了負面影響，為了化解城投債務風險，提高融資能力，城投企業需要更多的外部支援，透過城投企業股權劃轉，最佳化國資佈局，促進資源整合，有利於提升融資能力，起到增強外部支援的作用。
城投股權上下劃轉對信用風險的影響
1．
對城投企業信用質量的影響
城投股權上下劃轉對城投企業信用質量是否具有實質性影響，還需考察劃轉後城投企業在經營業務、資產質量等方面的變化，具體來看：
經營業務：
由於城投企業股權劃轉可能會引起城投企業職能定位、業務範圍等的相應變化，從而對城投企業經營狀況產生重大影響。目前城投企業仍然承擔著地方基礎設施建設的重任，地方政府對城投企業股權進行劃轉，或是出於加強區域開發建設的目的，需要關注城投企業股權劃轉後，地方政府是否透過給予資產劃撥、資金注入等手段增強企業實力，從而導致企業經營業務範圍和經營能力出現了重大變化。以揚州市運和城市建設投資集團有限公司為例，2019年，揚州廣陵區國資辦將持有的公司 100％股權無償轉讓給揚州市城建國有資產控股（集團）有限責任公司，後者為揚州市下屬企業。股權劃轉後，公司股東先後將廣陵城投、揚州新綠資產管理投資發展有限公司、揚州市金揚建築安裝工程有限公司、揚州市廣陵古城建設有限公司等國有企業股權無償劃撥至公司，導致公司經營範圍出現了擴大。
資產質量：
城投企業股權劃轉對資產質量並沒有直接的影響，但需要關注股權劃轉是否伴隨資金的注入或資產的劃出劃入，是否進行了債務置換等，以及股權劃轉後企業管理上是否更為暢通等。如果股權劃轉後控股股東增加了註冊資本或者劃入了優質資產或者對企業進行了債務置換等，則能有效增強企業的資產質量。比如上文提到長沙望源開發建設有限公司，股權雖然由財政局劃到了管委會，但管委會給予了公司管網資產注入、股東給予了增資等，從而增強了公司資產質量和實力。如果股權劃轉後控股股東對所屬企業整合乏力，管理質量不升反降，則資產質量將可能會變差。另外，值得注意的是，由於股權劃轉大多是出於整合區域內城投資源的目的，因而整合後，同質化城投數量減少，城投企業地位將更為突出，競爭壓力也將會減少，這對城投企業資產質量是一種變相利好。
外部支援：
城投企業股權上下劃轉，將可能引起政府行政級別、區域資源調動能力、控股股東實力等外部支援方面的相應變化，從而導致城投企業獲得外部支援能力的變化。一般而言，上級政府相比下級政府在財政資源、區域資源調動能力等方面均較強，與之類似，地方政府比下面的經濟開發區管委會在財政資源、區域資源調動能力方面則更強，而相比企業，地方政府能提供的支援資源可能會更多。除了能獲得的外部支援能力外，還需考察外部支援意願，由於平臺地位的不同，地方政府對城投企業的支援意願也不一樣，比如對於地方政府核心平臺以及平臺下面子公司，政府的支援意願是不同的，對於與政府關係緊密、承擔核心政府職能的平臺和與之相反的平臺，獲得政府的支援意願也是不同的。因而，對於城投企業股權上下劃轉對外部支援方面的考察，既要關注城投企業股權劃轉後作為出資人的地方政府經濟財政債務負擔等信用質量方面的變化、控股股東實力的變化，以及由此而獲得地方政府、控股股東包括獲得資金、資產注入等方面的支援程度，同時，還要結合劃轉後城投企業所處地位的相應變化，比如城投企業股權上劃到上級政府後，是作為區域核心平臺還是平臺子公司，股權劃轉後城投企業在區域開發建設中的地位是否發生變化、承擔的政府核心職能是否發生變化等，進而判斷其重要性是否有質的變化等，從而判斷城投企業獲得外部支援的強弱。
融資能力：
城投企業上下股權劃轉對融資能力也會施加重要影響，從而影響到企業的信用風險狀況。目前一些區縣級城投上劃到所屬地級市市本級政府或者市級平臺，其中一個重要出發點是為了獲得更多的支援，便於開展後續融資，由於市級政府或平臺擁有更廣闊的資源，區縣級平臺可以從其獲得支援，從而有利於化解債務風險。當然，股權下劃未必會引起城投企業融資能力的下降，還需關注城投企業股權劃轉後在經營業務、資產質量、政府支援等方面的具體變化。
2．
對信用等級的影響
雖然城投企業股權上下劃轉可能會對城投信用質量造成影響，但能否影響到信用等級的變化，還需看股權劃轉後對信用質量造成的實質性影響有多大。
從股權在不同級別政府之間的劃轉來看，股權劃轉對城投主體信用等級造成了影響的例子，像文山城市建設投資（集團）有限公司，該公司原是雲南文山州國資委下屬企業，2020年實控人變更為文山市國資委，公司行政層級出現下沉，且經營業務範圍也發生了重大變化，信用等級也由AA下調到AA-級。再以鹽城東方投資開發集團有限公司為例，該公司原為鹽城經濟技術開發區管理委員會下屬企業，2019年股權劃轉到鹽城市人民政府，由於股權變更，公司地位進一步提升，以及股東增資，公司信用等級由AA級上調到AA+級。當然，也有股權劃轉後信用等級未發生變化的情形，像泰州市姜堰城市建設投資發展有限公司，該公司股權由泰州市姜堰區人民政府上劃到泰州市人民政府，但信用等級並未發生變化。
從股權在政府和企業之間的劃轉來看，同樣存在信用等級發生調整和未調整的情形。發生調整的例子，像廣西新發展交通集團有限公司，該公司原是廣西國資委下屬企業，2018年與北投集團發生戰略性重組後，成為後者一級子公司，該公司股權劃轉後經營業務發生了重大變化、資產被剝離等情形表明平臺地位出現下降，信用等級也由AA+下調到AA級。未發生調整的例子，像西峽縣財和產業集聚區投資有限公司（以下簡稱西峽財和）、廣西鐵路投資集團有限公司（以下簡稱桂鐵投）、徐州市廣弘交通建設發展有限公司（以下簡稱廣弘交建）等，西峽財和控股權由西峽縣財政局變更為南陽市財政局市屬企業南陽交通建設投資有限公司，桂鐵投控股權由廣西國資委變更為廣西交通投資集團有限公司，廣弘交建由徐州市交通運輸局下屬一級子公司變更為徐州市國資委下屬二級子公司，這些公司股權劃轉後，股權層級均有所下沉，但均未出現信用等級調整。三、
1．近年來，城投企業股權變動較為頻繁，其中城投企業因股權劃轉後控股股東行政級別出現上升或下沉，或者城投自身地位出現上升或下降的劃轉案例也明顯增多。城投股權上下劃轉將可能會引起城投公司控股股東、實控人、平臺地位乃至業務範圍、融資能力等的重大變化。從目前大部分例項來看，城投企業股權上下劃轉，大多是由行政手段推動，以無償劃轉的方式居多。
2．城投股權上下劃轉主要發生在政府與政府之間或者政府與企業之間，股權在不同行政級別企業之間的股權劃轉並不常見。推動城投企業股權上下劃轉的動因，一是由於地方行政管理體制改革、國企改革等因素的推動，二是為了加強區域開發和建設，推動國資最佳化佈局，三是為了化解城投債務風險，提高融資能力。
3．城投股權上下劃轉可能會對城投企業經營業務、資產質量、外部支援、融資能力等信用質量因素產生重要影響，但是否具有實質性影響，還需考察劃轉後城投企業在這些方面的具體變化。從信用等級調整來看，無論是股權在上下級政府之間的劃轉，還是在政府與企業之間的劃轉，均存在調整和未調整的情形，因而股權劃轉對信用等級的影響，還需看股權劃轉對企業信用質量的實質性影響大小。
［1］ 統計中對2018年以來多次發生股權變更的城投企業，按照最近一次發生股權變更時的情形統計。
［2］ 實控人變更是指實控人在上下級政府之間、屬地政府與開發區管委會之間，政府與企業之間以及不同的企業之間發生的變化。
［3］該公司非2020年以來債券市場存量城投企業
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