醬油產業鏈增長空間測算
短期來看，醬油行業將繼續保持量價齊升的上行通道。中長期來說，由於人口老齡化、烹飪方式改變等因素影響，醬油使用量到一定階段即進入下行通道，主要靠提升市場份額和擴充套件新產品維持增長。
本刊特約作者 塔堅/文
根據歐睿國際和野村東方國際證券資料，中國2019年醬油行業市場規模（出廠口徑）約為664億元，2006年至2020年，醬油行業出廠口徑收入複合增速為10。7%。按照消費者關注因素來看，這個領域的龍頭品牌會強者恆強。
我們選取龜甲萬、海天味業（603288。SH）、中炬高新（600872。SH）、千禾味業（603027。SH）作對比。
增長仍可持續
醬油屬於典型的剛需、必選消費賽道，有提價邏輯，因此，我們從量和價，兩個維度來看這個賽道的邏輯，用公式表示如下： 醬油行業規模=人口×人均醬油消費量×醬油均價。
先看人口因素，根據World Population Prospect 的預測資料，中國人口數量將於2030年達到峰值，約14。16億人，之後可能會緩慢下降。
再看人均消費量。2018年，國內醬油行業主要的消費群體分為餐飲、家庭和工業三大渠道，其中餐飲佔比60%，家庭和食品加工分別佔比30%和10%，我們重點看餐飲渠道、家庭渠道。
餐飲渠道是人均醬油消費量提升的核心驅動。餐飲消費更加註重產品的口感，相較於家庭的調味品用量會更多，根據野村東方國際證券的資料，一般在外就餐每公斤消耗的調味品重量，約是家庭烹飪的1。6倍。 餐飲渠道的增長驅動主要看外食率提升。外食率，是指餐飲市場規模/（餐飲市場規模+家庭食品飲料支出）的比值。根據華創證券測算，中國當前外食率為38%，對比美國（50%）、日本（42%）、韓國（45%）外食率水平，仍有差距。
外食率提升主要來自消費水平的提升和人口結構的變化，以及外賣的發展。其中，根據統計，城鎮地區居民平均每週外出就餐次數是農村地區的2-3倍。國內城鎮化率目前在60%，未來仍有提升空間，相應可以帶來外出就餐比例的持續提升。 而餐飲外賣快速發展，2015年至2018年，外賣複合增速高達121%，截至2019年底，外賣行業市場滲透率達13%，比2018年底提升2。2個百分點。 目前外賣主要集中在一二線城市（收入佔比60%以上），隨著家庭構成小型化，生活節奏加快，年輕人烹飪技能弱化，預計仍有較大的滲透空間。
再看家庭消費。醬油的滲透率已經接近100%，家庭醬油消費的增長，主要來自醬油品類的更替和使用功能的不斷細分。醬油從“散裝醬油—淘大黃豆醬油—老抽—生抽—鮮味醬油”，鈉含量不斷降低，相同口味下每千克食物醬油用量增加，推動醬油人均消費量提升。 醬油功能越來越細分，促使消費者購買多瓶醬油來滿足不同烹飪需求，帶來醬油購買量上升。據統計，上海家庭戶均擁有兩瓶醬油的佔比達到90%，廣州、福州、武漢、杭州等地的佔比也超過了50%。
值得注意的是，上述增長邏輯在餐飲消費中也適用，但是，外食率的提升會替代部分家庭消費需求，因此，餐飲消費需求增速大機率會高於家庭消費。 醬油人均消費量的上升空間，對標日本來看，日本醬油行業成熟期人均消費量13。23kg/年。由於0-14歲的兒童以及65歲以上的老人對於調味品的攝入量相對青年人通常會更低，1990年代後，隨著老齡化程度加大，日本人均醬油消費量開始下滑。根據World Population Prospect對中國人口結構的預測，15-64歲的人口結構佔比預計將在2030年附近達到峰值。假設中國醬油人均消費量從2017年的7。55kg/人，上升至日本醬油行業成熟期人均消費量13。23kg/人，複合增速為4。8%。
再接著看價格變動邏輯。醬油的價格主要受原材料價格、產品升級影響。醬油的主要成本是黃豆、白糖、包裝材料，佔比80%左右，原材料上漲，會倒逼醬油廠商提價。從代表廠商的提價週期看，一般兩到三年提價一次。 2020年1月至2021年1月，大豆價格由3926元/噸上升至5112元，漲幅超過30%。
從行業提價歷史看，成本端提升時，一般是龍頭率先提價，其他品牌跟隨。根據海天味業近期的業績交流紀要，因為衛生事件的影響，餐飲等行業還沒有完全恢復到此前的水平，監管層都在採取多種刺激政策來幫助實體經濟、小微企業等發展，所以暫時不考慮提價。
再看產品升級，醬油升級路徑是，醬油→生抽、老抽→鮮味醬油→高鮮醬油→零新增→有機醬油，整體的驅動是口感更鮮美，產品更健康。 電商渠道資料顯示，“零新增”醬油的單位售價一般是“一級醬油”的3倍以上，有機大豆生產的“有機醬油”的價格則是4倍以上。從日本醬油消費升級來看，其大體經歷了丸大豆醬油階段（20世紀90年代-2000年前後），有機醬油階段（2000年前後-2010年前後），鮮榨醬油（2010年前後-至今），2015年日本醬油技術中心的資料顯示，特級醬油佔據約74%的份額。 中國正處於由老抽、生抽向高鮮醬油的發展過程中，按照中國產業資訊網的資料，高階醬油目前的佔比約為22%，提升空間較大。 值得注意的是，家庭消費端醬油單次用量不大，調味品佔家庭食品開支的比重不足2%，因此對於提價不太敏感，產品升級相比注重成本控制的餐飲消費端更容易實現。也就是說，提價邏輯在家庭消費端更強。 2012-2017年，海天醬油均價複合增長3。13%，同時期CPI複合增長1。92%，同行業競爭對手美味鮮醬油均價複合增長0。34%。假設未來醬油行業價格按照CPI增速2%提升，計算下來，2030年，中國醬油出廠口徑市場規模達到1282億元，複合增速為6。8%。
渠道優先
從競爭格局來看，國內市場比較分散，根據出廠口徑市場規模及各公司收入測算，2019年，行業CR3約為25。85%。其中，海天味業市佔率達到17。51%，其次是中炬高新（4。34%）、李錦記（約4%）、千禾味業（1。26%）。家庭渠道競爭相對激烈，海天收入市佔率15。58%，第二品牌美味鮮市佔率10。49%。 C端的家庭渠道消費者易受品牌宣傳和促銷活動影響，競爭更為激烈。
而B端的餐飲渠道量大、穩定，消化速度快，品牌黏性較強，易守難攻。因為廚師選擇用什麼樣的醬油，通常源於自身日積月累的職業習慣，一旦形成使用習慣或者涉及招牌菜，轉換成本高。 海天味業市佔率處於領先位置，主要得益於渠道搭建（尤其是B端餐飲渠道）以及產品定位。
渠道，是新品放量的基礎，即 “平臺+應用”的增長邏輯。因此，醬油這個賽道，是得B端渠道者得天下。
從渠道廣度、深度、銷售人員投入等方面看，海天味業高於千禾味業（經銷商領先）和中炬高新（銷售人員投入領先）。 海天味業主打中低端市場，以餐飲渠道為主，佔比大約60%，地級市已經實現全面覆蓋。千禾味業定位中高階，注重線上渠道和零售渠道，其中家庭渠道收入佔比93%，截至2019年經銷商超過1100家。中炬高新主要在東南沿海，偏重於中高階市場，以零售渠道為主，過去幾年已經加大餐飲渠道投入，餐飲渠道佔比提升至24%。截至2019年經銷商達到1051家。
醬油行業，是一門以銷售費用（渠道、品牌）換預收、換毛利的生意，對比來看，單位銷售費用帶來的預收賬款方面，海天味業>中炬高新>千禾味業，單位銷售費用帶來毛利，海天味業>中炬高新>千禾味業>龜甲萬。
成長趨勢
成長方面，主要看三點：品牌認知度、產能、新品類。
透過對比線上平臺粉絲數量，看一下各家品牌影響力。整體來看，海天味業>千禾味業>中炬高新（含廚邦、美味鮮）。 海天味業在微博、京東上領先，粉絲數分別達到71萬、208萬，千禾味業在天貓的粉絲數達到109萬，高於海天味業和中炬高新， 短影片平臺方面，醬油廠商投入較少，粉絲數在1萬左右，中炬高新旗下廚邦贊助廚藝達人“廚邦大師開飯”，粉絲數達到83。4萬，品牌推廣效果較好。從淘寶系平臺醬油市場份額來看，海天線上市場份額長期領先，市佔率在30%左右，千禾和李錦記交替領先，市佔率在15%-20%之間，廚邦的線上份額較低。
現有醬油產能：海天味業>中炬高新>千禾味業，規劃產能增速方面，千禾味業>海天味業>中炬高新。 海天味業2019年產能215萬噸，預計未來將逐步實施高明調味品擴建專案，其中醬油規劃產能約為150萬噸，未來5年規劃產能複合增速為10。79%。 中炬高新2019年醬油產能40萬噸，預計未來5年規劃醬油產能約36萬噸，未來5年規劃產能複合增速為13。7%。 千禾味業2019年產能22萬噸，募集資金新建25萬噸的專案中一期已經投產，2021年第二期有望達產，整體來看，未來5年預計醬油擴產20萬噸，複合增速為17。75%。
品類拓展方面，從品類佈局上看，海天味業>中炬高新>千禾味業。
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