實物貨幣體系下最重要的挑戰為什麼是通貨緊縮
全文主要涉及以下問題，其中提出了很多顛覆傳統經典和一般認知的新觀點新看法，特別值得仔細琢磨：
1．何為通貨膨脹或通貨緊縮？
2．實物貨幣體系下最重要的挑戰為什麼是通貨緊縮？
3．實物貨幣為什麼必然轉化為信用貨幣？信用貨幣的“信用”到底是誰的信用，為何也被叫做主權貨幣或法定貨幣，這一轉化帶來哪些重大變化？
4．信用貨幣是如何投放出來的？貨幣信貸投放對貨幣供應、表現形態、支付方式、總量構成等帶來哪些深刻影響？為控制貨幣超發、維護貨幣質量需要遵守哪些基本要求？
5．信用貨幣使貨幣總量與財富總值相互對應，形成緊密聯絡卻又相互分離的執行體系，形成實體經濟與虛擬經濟並存的格局，在投資需求與消費需求之外又催生出“保值（升值）需求”，金融交易的發展將貨幣大量從實體經濟分流到虛擬經濟領域，加之社會融資方式的不同等，會對貨幣需求與投放產生哪些深刻影響？銀行投資權益證券化金融產品或對其提供融資為什麼會造成貨幣超發？
6．信用貨幣體系下，通貨膨脹或通貨緊縮主要依據CPI的變化進行判斷，難以對全社會物價總指數進行準確監測，這會對貨幣投放與總量控制產生什麼樣的深刻影響？為什麼貨幣需求與貨幣投放存在明顯的順週期性，很容易造成越來越嚴重的貨幣超發，並在通貨膨脹發展到一定階段，就會轉化為“滯脹”，進而發展到嚴重威脅貨幣信譽，引發社會主體大量拋售貨幣，造成物價飛漲情況下實質上的貨幣需求嚴重萎縮、表面惡性通貨膨脹下真實的通貨緊縮現象？
7．為什麼會出現越來越廣泛、越來越強化的“貨幣政策財政化”現象？
由於篇幅較長，全文分兩部分發布。其中，前4個方面在第一部分論述；後3方面主要在第二部分論述。
但由於種種原因，人們對通貨膨脹與通貨緊縮的認知與把握還存在不少模糊或錯誤的方面，仍需仔細剖析、準確看待。
通貨膨脹或通貨緊縮的定義
通貨膨脹或通貨緊縮中的“通貨”，毫無疑問就是指“貨幣”。所以，直觀上，通貨膨脹就是指貨幣總量擴張了，通貨緊縮就是指貨幣總量收縮了。
但貨幣之所以也被叫做通貨，是因為貨幣是為貨物（社會財富或商品，包括勞務）的交換交易服務的，成為貨物交換的一般等價物，發揮著價值尺度與交換媒介的核心功能作用。所以，通貨膨脹或通貨緊縮並不是單純指貨幣總量擴張或收縮了，而是要看貨幣總量與財富規模的相對關係：貨幣總量的增長超過財富規模的增長，才是通貨膨脹；貨幣總量的增長低於財富規模的增長，則是通貨緊縮。
通貨膨脹或緊縮又可分為四種狀況：供給側貨幣供應過大推動的物價上漲與通貨膨脹、貨幣供應不足造成的物價下跌與通貨緊縮；需求側貨幣需求擴張帶動的貨幣投放增大與通貨膨脹、貨幣需求萎縮產生的貨幣投放收縮與通貨緊縮。
在實物貨幣（包括自然實物貨幣、國家統一的規制化金屬貨幣、金屬本位制紙幣）體系下，貨幣的供應高度受制於充當貨幣的實物或金屬原材料的供應，容易使貨幣實際供應與社會貨幣需求產生嚴重偏離，造成嚴重的通貨膨脹或嚴重的通貨緊縮，貨幣供應上人為調控的餘地非常小。
在脫離實物的信用貨幣體系下，貨幣供應更多地依據社會交換產生的貨幣需求進行信用投放（由貨幣投放機構按照約定條件向貨幣需求方借出貨幣），使得貨幣能夠充分供應，徹底解決了貨幣供給側供應不足而導致通貨緊縮的問題，但又很容易在經濟不斷上行過程中，因社會交換的貨幣需求不斷擴張而使得貨幣供應過頭，引發嚴重的通貨膨脹。一旦經濟進入下行階段，社會投資回報預期惡化，投資或消費對貨幣的需求就會萎縮，就會從貨幣需求側引發嚴重的通貨緊縮。貨幣總量的擴大以及流通速度的加快，也會放大通貨膨脹與通貨緊縮的頻率與影響。
所以，對通貨膨脹或通貨緊縮，還需要結合不同貨幣體系下供給側與需求側的具體情況仔細加以分析。
實物貨幣體系下的通脹與通縮
在實物貨幣體系下，貨幣最初是由一定社會範圍內最受人們追崇的，品質比較穩定，便於劃分不同價值檔次，體積較小易於攜帶、交接和保管的自然物品，如特殊的貝殼、骨頭、石頭、羽毛等充當。進而發展成為可以按照既定的規格、式樣、成色、重量、標識等加以鑄造的金屬貨幣，如金幣、銀幣、銅幣、鐵幣等。在進一步發展成為與充當貨幣的金屬固定掛鉤和足額儲備發行的紙幣（金屬本位制紙幣）。這種情況下，貨幣的供應或投放，高度受制於充當貨幣的實物或原材料的供應，很難與可交易財富規模的增長保持同比例變化，很容易供應過度或嚴重不足而造成嚴重的通貨膨脹或通貨緊縮。
在實物貨幣本身就屬於社會財富，在其供應擴大並保持通貨膨脹情況下，物價的不斷上漲容易推動財富創造和供應的增長，到一定程度，人們也會因物價上漲而減少購買，減少貨幣的使用，抑制物價的上漲，所以，對經濟社會的影響整體是積極的、正面的，而不是消極的、負面的。但如果因貨幣供應跟不上財富規模的增長而出現嚴重的通貨緊縮，就會因物價下跌而影響人們生產和供應的積極性，人們甚至會因為貨幣升值而擴大貨幣儲藏，進而嚴重束縛經濟社會的發展。這又容易推動貨幣減量降質、以次充好，甚至造成劣幣驅逐良幣，最終破壞貨幣的信譽。在貨幣沒有實行國家統一管理（特別是貨幣儲備物的統一收儲），或者國家實行雙幣制（如金幣與銀幣、銀幣與銅錢等並存）情況下，更容易出現貨幣套利問題，引發管理上的混亂。一旦人們對貨幣失去信任，就會引發貨幣的擠兌或拋售（急於購買其他實物），造成貨幣體系崩潰乃至政府或朝代的更替。
所以，實物貨幣體系下，貨幣當局乃至整個社會面臨的最重要的挑戰不是通貨膨脹，而是通貨緊縮。經濟社會越是加快發展，貨幣短缺產生的矛盾就會越發激烈。這已為國內外無數事例所證實。
由此，人們不斷探索擴大貨幣供應、確保貨幣質量、提高貨幣執行效率、降低貨幣執行成本、增強貨幣實際功能的出路，推動貨幣不斷演進，最終推動貨幣從實物貨幣轉化為信用貨幣。
實物貨幣必然轉化為信用貨幣
在紙幣成為其掛鉤金屬貨幣的替代品廣泛流透過程中，人們逐漸發現，貨幣其實並不需要完全建立在貨幣實物本身的價值基礎上，而可以更多地建立在對貨幣發行機構和貨幣幣值（購買力）穩定的信任基礎之上，只要能夠保證紙幣與金屬貨幣的兌換，紙幣其實可以超出其金屬儲備適當多發（更多地以借貸方式投放出去），以保證貨幣的供應能夠跟上財富規模的增長，避免通貨緊縮，更有利於促進經濟增長並保持物價與幣值的基本穩定。
貨幣總量的擴張，也推動貨物與貨幣的流動不斷加快。但現實社會中，貨物與貨幣的流動速度與對應關係並不是固定不變的，貨幣流動速度更快。一旦出現特殊情況造成重要物資嚴重短缺，或者出現新的貨幣對現有貨幣形成重大沖擊，就可能引發重要物資的大幅漲價，誘發貨幣大幅貶值的恐慌甚至引發信任危機。貨幣總量規模越大，貨幣流動速度越快，這種狀況可能造成的危害也會越強。
在金屬本位制下，由於紙幣投放機構承諾紙幣可以按既定標準兌換其掛鉤的貨幣金屬，紙幣實際上是投放機構的負債，一旦社會對這種紙幣失去信任，就會轉化為對貨幣投放機構的擠兌，就容易沖垮貨幣投放機構。而一旦貨幣投放機構的兌換能力出現危機，就會使全社會對其投放的紙幣產生恐慌，造成嚴重的貨幣拋售與貨物搶購，引發物價瘋漲和經濟社會更大的危機。所以，金屬本位制紙幣出現和流通，既推動貨幣供應的擴張、執行效率的提高和執行成本的降低，也因其內在的機制缺陷而增大了貨幣危機的隱患與影響力。
但是，儘管紙幣的出現很容易誘發貨幣超出金屬儲備大量超發並放大貨幣危機的機率與影響，但貨幣當局面臨的最大問題依然不是通貨膨脹，而是通貨緊縮。這是因為，當人們急於將貨幣換成貨物時，表面上看是物價大幅上漲出現惡性通貨膨脹，實質上卻是人們對貨幣失去信心，急於拋售貨幣造成貨幣需求嚴重萎縮帶來急性通貨緊縮。此時，如果不能擴大商品實物的供給並抑制惡性投機炒作，而是採用抑制通貨膨脹的方法進一步提高利率水平，抑制貨幣需求，結果只能進一步惡化（這一點在上世紀“大蕭條”爆發前後的歷程中得到充分體現，是宏觀政策必須記取的深刻教訓）。
實際上，隨著經濟社會發展，貨幣越來越重要，但其核心的功能仍是價值尺度與交換媒介，其本身並非必須擁有值得信賴的物理價值（說“貨幣天然就是黃金”其實並不準確），而是需要擁有值得信任並廣泛運用的價值標準，需要努力維持貨幣幣值的基本穩定。
要維持貨幣幣值的基本穩定，理論上就需要使一國貨幣總量與該國主權範圍內、法律可以保護的可交易財富總量相對應，使貨幣總量隨同財富總量的變化而變化，具有可調性、靈活性。
這樣，原來充當貨幣的黃金、白銀等就必須退出貨幣舞臺，迴歸其社會財富的本源，其價格也需要以新的貨幣加以標示。貨幣則需要從社會財富中脫離出來，成為純粹的價值單位或符號，不再承諾與某種特殊物品（如黃金）的價值固定掛鉤。
由此，世界各國的貨幣先後從實物貨幣徹底轉化為信用貨幣。
其中，二戰爆發後除美國外，主要經濟體全部放棄了金屬本位制，原有的以英鎊為核心的國際貨幣體系陷入混亂，嚴重阻礙了國際經貿往來的進行，迫使國際社會在二戰尚未結束的1944年，即在遠離戰火的美國召開佈雷頓森林會議，確定了美元與黃金掛鉤（1盎司黃金對應35美元），其他貨幣與美元掛鉤，保持基本固定的匯率水平，併成立國際貨幣基金組織（IMF）進行管理，由此形成了以美元作為中心貨幣的新的國際貨幣體系——佈雷頓森林體系。這使國際貨幣體系本質上恢復或延續了傳統的金本位制，比較容易被國際社會所接受，也有力地支援了國際經貿往來的發展。但這卻是一種無奈的應急選擇，本質上是貨幣發展史上的倒退（復辟）而非進步，由此引發了“特里芬難題”，美元對黃金掛鉤的承諾，很容易引發國際社會對美國黃金的擠提，進而衝擊美元與國際貨幣體系的穩定。所以，到1971年美國單方面宣佈終止美元與黃金掛鉤，佈雷頓森林體系隨之瓦解，世界各國的貨幣徹底轉換成為國家信用貨幣。這也充分體現出貨幣從實物貨幣轉化成為信用貨幣的必然性、規律性。
實踐證明，再回歸金屬實物貨幣，或者固定地“錨定”某種實物，或者人為設定貨幣總量與階段性新增量來控制貨幣超發，都是違反貨幣發展邏輯和規律的，對經濟社會發展的影響更大更不可取。貨幣體系只能進一步擺脫任何一種實物的束縛，使貨幣成為真正的價值尺度，並採取相應措施維護幣值穩定，而不能走回頭路。
貨幣不再是具有物理價值的實物後，之所以還能為人們所接受，是因為這種貨幣是以一國主權範圍內、法律可以保護的可交易財富作為整體支撐，並由國家法律指定其作為商品標價和交易支付的貨幣，成為國家信用貨幣，也叫做國家主權貨幣或法定貨幣。
從實物貨幣轉化為純粹的信用貨幣，成為真正的價值尺度，是貨幣發展史上非常深刻的裂變（正像蠶蛹破繭化蝶），實現了貨幣發展質的飛躍，帶來了一系列深刻的變化：信用貨幣不再像金屬本位制紙幣那樣是投放機構本身的負債或信用，而是整個國家的信用，並依賴國家主權和法律支援（所以，貨幣政策必須服從整個國家的戰略要求，央行的獨立性大大削弱，貨幣政策中性越來越難以維持）；貨幣是以整個國家可交易財富作為支撐的，而不是以政府的財政收入作為擔保的，並不是政府機構自身的信用（財政收入只能對應政府債務，而不能對應貨幣總量）；貨幣不再是真實的物品後，就需要有新的投放方式與管理規則。
由此可以得出結論：在國家主權獨立，世界尚未實現一體化治理情況下，要推動貨幣的非國家化、去中心化，或者在一國同時維持兩種及以上法定貨幣體系，或者與一籃子主權貨幣結構性掛鉤設計超主權世界貨幣都是很難行得通的！
信用貨幣的投放與管控
信用貨幣的投放渠道貨方式主要有兩大類：
一是貨幣投放機構購買貨幣儲備物投放基礎貨幣。貨幣儲備物主要是原來充當貨幣的黃金，以及主要國際貨幣（外匯）等能夠得到廣泛認可、流動性較強的價值載體，可據以確定貨幣幣值，增強貨幣信譽，成為最重要的“基礎貨幣”。但這種基礎貨幣不能太多，否則就會使貨幣倒退回金屬或外匯本位制體系了。
二是由貨幣投放機構按照約定條件向需要貨幣的社會主體貸出貨幣，主要是透過發放貸款或購買債券等信貸方式。這種方式背後的原理是：引入社會主體與貨幣投放機構一道，共同對社會可交易財富的價值規模進行評估，以借款人已經擁有或在約定時間內將會擁有且能變現以償還借款本息的財富作為隱形（信用貸款）或顯形（抵押貸款）支撐進行貨幣的投放。這成為信用貨幣投放越來越重要的渠道或方式，成為貨幣總量與財富規模能夠相互對應的重要保證。可以說，沒有貨幣的信貸投放，就難以形成信用貨幣。
在出現貨幣的信貸投放後，貨幣的表現形態和執行方式也隨之出現變化：
貨幣投放機構可以直接提供現金，也可將借出的貨幣直接記入借款人在貨幣投放機構開立的存款賬戶中，並承諾存款與現金等值且可以互換。貨幣所有者可以直接使用現金支付，也可以透過貨幣存款機構將貨幣從付款方存款賬戶扣減並記入收款方的存款賬戶。
由此，貨幣的支付清算就從“現金清算”更多地轉向“記賬清算”，大大減少了現金的需求，提高了貨幣的執行效率，降低了貨幣的執行成本，增強了貨幣使用合規性監控。這也推動貨幣形態從“現金貨幣”，發展出“存款貨幣”，貨幣總量就表現為“流通中現金+存款銀行之外社會主體的存款”。
所以，現在依然將貨幣等同於現金，依然認為貨幣是央行印發的現金、是央行的負債，都是不準確的。
在信用貨幣越來越依靠信貸投放的情況下，貨幣投放機構貸款或債券的質量就成為影響貨幣質量的決定性因素。貨幣投放機構的貸款或債券不能收回本息形成壞賬損失，就意味著這部分貨幣並沒有真實的財富對應，就形成了貨幣真實的超發。貨幣投放機構信貸資產的真實不良損失水平，就成為反映一國貨幣質量最重要的指標。
為保護貨幣質量，就需要：
一是強化全社會的信用體系建設。嚴厲打擊逃廢債行為，對資不抵債的債務人應該及時進行重組或破產清理。貨幣投放機構也需要及時識別其信貸資產的不良損失並及時計提撥備或予以核銷，由此造成資不抵債的，同樣要予以重組或破產清理。這樣才能將超發的貨幣儘可能予以消除。
二是將貨幣投放機構劃分為“中央銀行”與“商業銀行”分別管理，建立貨幣投放“雙層結構”和風險隔離機制。中央銀行負責貨幣現金的標準制定與執行監管，負責貨幣幣值監測與貨幣總量調控（貨幣政策制定與實施），負責對商業銀行貨幣投放的宏觀審慎監管與金融市場流動性調節，但不能直接面向社會公眾與政府投放現金、發放貸款或購買債券，避免由此可能形成不良損失危害中央銀行與貨幣體系的穩定（央行不能破產倒閉，否則影響極大）。面向社會公眾投放現金、發放貸款或購買債券投放貨幣只能由參與市場競爭的商業銀行進行，並要接受中央銀行監管。商業銀行不能只有一家，否則，包括貸款派生的存款全部集中在一家銀行，銀行就不會存在跨行支付的流動性風險以及資不抵債的經營風險，就會成為實質上的中央銀行而非商業銀行。商業銀行資不抵債的，同樣要實施重組或破產清理，而不能由央行一味地提供流動性予以支援，使其成為隱形央行而威脅貨幣質量。
貨幣投放上“中央銀行-商業銀行-社會公眾”的“雙層結構”以及推動從事貨幣信貸投放的銀行成為真正的商業銀行，是信用貨幣管理的基本要求。
三是嚴格禁止貨幣坐支。中央銀行印製的現金，不得直接用於自身的開支，而只能用於購買貨幣儲備物或向商業銀行提供貸款；商業銀行也不得直接給自己發放貸款用於自身開支，而只能向其他社會主體發放貸款。這是貨幣管理不可逾越的紅線，需要得到嚴格監管。
這種情況下，貨幣的投放並不像很多人想象的那樣，完全由貨幣當局自主決定，央行想投放多少就能投放多少，信用貨幣的投放根本上取決於社會主體的貨幣需求。如果缺乏有效需求，貨幣投放機構即使實施零利率或負利率，也很難擴大貨幣投放，除非連借出的貨幣本金也可以不還，但這樣整個貨幣體系就會徹底崩潰！
同樣，並不像人們想象的那樣，信用貨幣的印製成本大大降低，甚至可以直接記入存款賬戶而無需印製，因此其“鑄幣稅”就會大大提高。恰恰相反，信用貨幣的鑄幣稅主要體現在央行貨幣儲備物買賣收益和再貸款的利息收益上，而不是其用貨幣購買儲備物或再貸款本身的價值上，而央行購買儲備物和發放再貸款都應控制在合理範圍內，不應無條件擴張，真正能實現的合理收益並不突出。
貨幣從商品實物貨幣徹底轉化為國家信用貨幣，從購買貨幣儲備物投放貨幣轉化為更多地依靠貨幣的信貸投放後，有效解決了貨幣充分供應問題，使貨幣需求能夠得到充分滿足，推動銀行信貸等金融活動日趨豐富，有力地促進了經濟社會的發展。可以說，信用貨幣的產生，銀行信貸的發展，實現了貨幣發展史上質的飛躍，是貨幣發展的必然方向和重大成果。沒有信用貨幣的出現和發展，全球經濟社會將落後很多，根本不可能發展到今天的程度！
這裡需要指出的是：從貨幣角度看，商業銀行以信貸方式投放的貨幣，與中央銀行投放的貨幣（包括向商業銀行投放的現金和再貸款等）完全是相同的貨幣，都是國家信用貨幣或法定貨幣，不存在任何差別，不能因投放主體不同而將貨幣區分成“央行貨幣”與“銀行貨幣”等，並認為它們是不同的貨幣。這種劃分實際上是將貨幣與存款或負債混同了。從存款角度看，存放在不同機構的存款其風險是不同的，相應劃分為“央行存款”、“銀行存款”、“錢包存款”等是合理的。
（作者王永利系中國銀行原副行長，中國人民大學重陽金融研究院高階研究員）
