127億在建工程大注水，啟迪環境鳳凰變為脫毛雞
一、半年鉅虧40億，尚有大雷在路上
10月22日，啟迪環境（000826。SZ）股價在當日早盤便奔向跌停，數千萬資金掛在跌停板上排隊出逃。
當前，以垃圾處理及汙水處理為主營業務的上市公司啟迪環境正在推進與另外一家上市公司城發環境（000885。SZ）的吸收合併。此次重大資產的併購方是上市公司城發環境，城發環境控股股東為河南投資集團，實控人為河南省財政廳。交易方案已獲得國資監管部門的批覆。
啟迪環境上半年的營業收入為38。64億元，淨利潤為-39。56億元；經營總成本為43。3億元，經營虧損為4。7億元；計提資產減值34。43億元，其中針對在建工程計提減值22。08億元。原因系公司對現有資產、專案進行全面梳理，部分專案擬戰略性退出，對相關資產計提減值所致。
啟迪環境正陷入前所未有的鉅虧泥潭——2020年度虧損14。17億元，2021年中報再虧39。56億元，今年三季度再預虧3億元。
在啟迪環境總資產達到445。34億元的巔峰時期，其在建工程達141。83億元，應收賬款達69。45億元，這兩項合計佔總資產的半壁江山。而這連續兩次鉅虧，恰恰主要來自在建工程及應收賬款的鉅額減值損失。
啟迪環境2021年上半年存在資產減值損失的12個在建工程，包括河南鎮平、湖北天門等專案，合計資產減值金額達22。08億元。經證實，除了張家口塞北管理區的專案實際情況與公告披露差異不大，其餘8個在建工程都呈現嚴重虛增情況，有3個專案甚至完全未開工。
二、突擊減值22億，減值幅度77%
報告期內停建、擬退出專案處置並計提資產減值，12個在建工程損失22。08億元，及11個專案的資產處置損失9。2億元。涉及的12個在建工程賬面餘額總計為28。77億元，計提減值損失高達22。08億元，預計可回收金額僅為6。69億元。
這12個在建工程的減值損失，不僅金額巨大，而且顯得異常。僅從其披露的工程完工進度來看，就與顯示的在建工程賬面餘額存在巨大落差。
從2020年末到2021年中，啟迪環境在半年左右的時間裡，對在建工程突擊減值了23。65億元（1。57+22。08）。這與2020年之前在建工程鮮有減值的情況形成鮮明對比。
之所以突擊減值，或與其今年1月釋出的重組預案不無關係。按照1月份的公告，城發環境（000885）擬以換股方式吸收合併啟迪環境，啟迪環境的換股價格為7。59元，每1股啟迪環境股份可以換得0。6526股城發環境股份。7月份雙方又重新修訂了交易預案，換股比例為修訂為1：0。608，啟迪環境的換股價格下調為5。35元，總價也降至76。54億元。正是在這次重大資產重組推進期間，啟迪環境在2020年年報及2021年半年報中，共計提了高達47。92億元的資產減值損失（包括在建工程減值損失、應收賬款減值損失等）。
這12個在建工程的實際進度是否與披露的內容一致？在建工程的賬面餘額是否與實際相符？如今又何以計提如此高的減值損失？
三、9大減值專案的真面目
1、
鎮平垃圾焚燒發電專案
賬面：在建工程金額1。66億元
實際：無任何施工跡象
2014年12月，公司與河南省南陽市鎮平縣政府簽署鎮平縣生活垃圾焚燒發電的特許經營協議，垃圾處理規模為800噸/日（一期工程400噸/日），規劃投資額3。6億元。
在建工程賬面餘額1。66億元，專案建設進度“綜合樓、焚燒車間及附屬構築物地下基礎砼工程地面施工”。
鎮平專案現場顯示，一片荒野，沒有任何施工跡象。
鎮平縣工信局副局長楊楊向偉：“因為涉及到的這塊地都沒有批給他們，那怎麼施工呢？專案叫停大概是2017年左右。但實際上審計的只有600多萬，主要是前期關於勘察、環評、設計等產生了一些費用。這個設計也主要是包括廠房、所有的建築的設計。”
2、
天門生活垃圾焚燒發電專案
賬面：在建工程金額1。63億元
現場：至今一片荒地
2015年9月，公司與湖北省天門市城管局簽署《天門市生活垃圾發電專案特許經營權協議》，生活垃圾處理規模為800噸/日（一期工程400噸/日），規劃投資額4。3億元。
在建工程賬面金額為1。63億元，已完成建設進度包括場平工程、排水截洪溝工程，焚燒車間及附屬構築物地下基礎澆築混凝土工程完成地面部分施工。
天門專案所在地白茅湖農場，至今是一片荒地，沒有任何動工的跡象。
天門市城管局副局長鄢望兵說，“沒到這個程度，我們只是簽約了協議，他還沒有進場建設。前期有成本，但可能也就是勘查費用。”
當地鎮主要領導王鵬表示“實事求是講，他們僅僅可能就做了一個地勘，一畝地的勘測費用也就1300塊左右，即使60畝地全部勘測也就8萬塊。由於專案地處國營農場，相關用地也不涉及徵地拆遷費用”。
3、
吉首改善農村人居環境建設工程PPP專案
賬面：在建工程金額4。65億元
現場：僅三棟爛尾樓
2017年2月，公司與湖南省吉首市住建局簽訂《吉首市改善農村人居環境建設工程PPP專案合同》。專案當年3月開工建設，規劃投資額約6。7億元。
在建工程賬面餘額4。65億元。專案進度包括：已完成德夯景區：河道綠化6500平方米，管網入地11500米，河道水體改造5000米，公廁1座，汙水處理站1座，風雨橋1座，停車場綠化亮化75000平方米，新建停車場10000平方米；已完成勤豐觀光農場：遊客服務中心2200平方米，停車場14000平方米，景觀綠化15000平方米，汙水處理站及配套管道1座，消防設施1套。
啟迪環境僅僅在矮寨鎮建了三棟未完工的爛尾樓，其餘概無，與公告披露情況相差甚遠。一棟佔地積2000餘平方米，另外兩棟各300平方米左右，不含架空層一共兩層半，建築主體基本完工，內部裝修未做，工程總造價在一兩千萬的樣子。
矮寨鎮鎮長湯慶表示：“總共修建了3棟房子，還是爛尾”。吉首市住建局局長張強說，“一個專案都沒有落成”。該專案包原本還包含幾個鄉鎮的汙水處理工程，但啟迪環境都未履行約定事項。“我們鄉鎮汙水的任何一個專案他都沒做。我們自己重新組織，去年完成了兩個鎮，我們自己用EPC模式進行公開掛網招標。”
4、
宜昌經發環保專案
賬面：在建工程金額2。86億元
實際：實際虛增至少2億元
2017年11月，啟迪環境中標“宜昌市夷陵區生態環保PPP專案”，專案總投資額為8。5億元。該專案由24個子專案組成，其中：存量、提檔升級、新建汙水處理專案14個；存量、維修、新建管網維護專案3個；存量、新建垃圾填埋場專案7個。
在建工程賬面餘額2。86億元，已完成6個汙水處理廠升級改造工程，及3個新建汙水處理廠，完成建（構）築物加氯間、加礬間改造。
8。5億元的專案總投資分為兩部分，一部分是3。5億元的新建工程，另外5億元是夷陵區的存量資產轉讓；把新建工程與存量資產打包轉讓之後，就授予了啟迪桑德25年的特許經營權。
湖北省宜昌市夷陵區住建局副局長高林紅說，2019年專案就終止了，原因是存量資產轉讓的5個億，公司資金困難，沒有支付轉讓價款。經協商將特許經營協議改成了單純的建安工程總承包協議，並對已完工部分進行結算。其實啟迪環境在我們這總共就是做了這9個專案的工程總承包。
夷陵區審計局副局長馮斌說，夷陵城區、丁家壩、經開、鴉鵲嶺、三鬥坪、太平溪這6個汙水處理廠已經審完了，最終審計的決算價是5862。59萬元。對於啟迪環境宣傳預計可回收金額9552萬元這個金額審計局是不認可的。審計金額應該是大於他們的實際投資額，因為審計金額包含了（合理）利潤，這些專案公司方最大投資額也就在8000萬左右。
按照啟迪環境的可收回9552萬元計，其披露的在建工程總額為2。86億元，公司在夷陵的專案減值虧損近2億元。而高林紅認為這並非事實，“他在我們夷陵區這八九千萬的專案，應該是已經賺錢了，不可能說虧損，這是基本的事實”。
5、
湘潭固體廢棄物綜合處置中心專案
賬面：在建工程金額7。66億元
現場：僅矗立著幾棟爛尾框架
2013年12月，啟迪環境下屬子公司與湖南省湘潭市政府簽訂《湘潭市生活垃圾焚燒發電處理特許經營協議》。專案主要內容包括：建設規模為日處理生活垃圾2000噸、餐廚垃圾200噸、市政汙泥200噸；同時配套建設餐廚垃圾處理系統、汙泥幹化系統、給排水系統、廢氣處理系統等固體廢棄物綜合處置中心相關附屬工程，工程總投資12。53億元。
在建工程賬面餘額為7。66億元，已完成建設進度包括，地基處理及部分土建、裝置安裝，宿舍樓建築安裝工程。
專案所在地湘潭市九華經開區，在現場僅有幾棟爛尾的框架結構矗立在此，周圍雜草叢生，停工多年。
湘潭九華經開區產業局負責人張斌表示，當時搞這個專案的時候，遭到居民反對，意見比較大，就一直停工至今。該專案爛尾之後，一個新的光大環境中標、投資、建設、運營的垃圾焚燒發電專案在湘潭縣河口鎮拔地而起，一期工程已經完工並已經投入運營，二期工程還將擴建餐廚垃圾處理。行內人士表示，打地基，搭一層框架，最多幾千萬，垃圾焚燒站最值錢的是後面的裝置。
6、
廣西南寧市武鳴區流域水環境綜合整治PPP專案
賬面：在建工程金額為1。56億元。
現場：清理場地，除草
武鳴區住建局環境整治PPP專案負責人則說，這個專案“基本上沒有什麼投入，只是清表而已，就是清理場地表面，除除草，平整場地”。
他說：“2018年2月中標，中標3個月我們就注意到苗頭不對，當時中標聯合體要注入資本金，他們一直拖著沒有注入，拖了2年一分錢也沒注入。”這個專案前期投入最多四五千萬，啟迪方面本身投入有幾百萬，其他的都是別人支出的。這個專案還存在拖欠工錢的情況，他們還欠設計院1300萬設計費。
7、
荊州市餐廚糞便垃圾無害化處理PPP專案
賬面：在建工程金額為7160萬元。
實際：專案已重新招標。
荊州市城管局領導說，2017年荊州陵清（啟迪環境子公司）這個專案簽完協議後，這個專案都沒有什麼進展，耽誤了我們三四年時間。這個專案2020年已經重新招標了，規模1。1億元左右。
專案所在地沙市區經濟技術開發區漁湖村，該餐廚垃圾處理專案正在施工，現已由另一家公司——荊州市金譽圓祥環境科技有限公司中標投資興建。
8、
吉林省和龍邊境經濟合作區2015-2018年地下綜合管廊PPP專案
在建工程金額為5937。44萬元。
和龍邊境經濟合作區城鄉建設科工作人員說，這個專案實際上2016年剛開工沒兩天就停工了，停工原因是啟迪環境的資金未到位。開工沒兩天就停工了，他們上哪投5000多萬呢？前期是發生了一點點費用，但很多都是沒有形成支付的，而且很多都是我們欠的，跟他們也沒關係。
9、
張家口市塞北管理區牛糞資源化利用工程專案
2014年開工，給牛場做糞汙處理（沼氣發電），投資規模協議兩個多億。
已建成的廠區一共有兩個，一個在東大門廠區，另一個在沙樑子廠區，兩處建築廠房大同小異，規模基本相當。
塞北管理區發改局局長王立軍說，建完以後，據說是因為原料的問題（牛場沒建起來），就沒有正式啟動生產，如今整個廠區已是人去樓空，無人辦公。這既不是PPP專案，也不是BOT專案，完全是社會投資的一個經營性專案，經營是有風險。
四、
在建工程
的
虛增背後
啟迪環境的在建工程從2011年的1。15億元，一路增長至2019年末的142億元峰值，2020年末依然高達127億元。並且，從在建工程佔總資產的比例來看，也是從2011年3%迅速增長至2016年41%的最高峰，到2020年末佔比仍達30%。
NIMBUS Capital中國區代表、知名債務重組專家王佳佳博士指出，在建工程佔比那麼高，應該作為重點審計事項，而且要有一定的覆蓋面，走訪70%以上，4個多億、7個多億的專案肯定是要去現場核查的。
王佳佳博士進一步指出，在建工程的增加，要麼導致資金的流出，用於支付工程款，要麼導致應付款項的增加，欠別人的工程款。虛增在建工程更可能是轉移、挪用資金的一種表現形式。虛增在建工程的實際可能是，上市公司發生了資金流出，但並非用於支付在建工程款，而是挪作它用，轉移、挪用的資金在賬目上被計入用於在建工程（導致在建工程金額虛增）。轉移到體外的資金，可能有兩個去處，一是被關聯方佔用，二是用來虛增業績。
廣西南寧市武鳴區流域水環境綜合整治PPP專案的在建工程原賬面餘額為3。12億元，2020年年末計提損失1。57億元，2021年年中再次計提1。5億元。這個掛賬掛了3。12億元的在建工程之實際情況，基本上沒有什麼投入，只是做了清理表面、平整場地的前期工作。這個情況比較符合典型的虛增業績情況。
與收入增長趨勢相同的，是應收賬款的快速增長。其應收賬款佔營業收入的比例逐年提升，2015年為40%，到2020年時已經接近80%。
2011年-2019年，啟迪環境歷年均有賬面盈利，但經營性淨現金流多數年份是負數，淨利潤與經營性淨現金流明顯“倒掛”。啟迪環境2011-2019年的淨利潤累計值為65。32億元，而其同期經營性淨現金流的累計值卻是-12。19億元，二者落差高達77億元。這顯示出啟迪環境的營收質量並不高，相當一部分營收雖然在會計上確認了收入，但卻只是掛賬的應收賬款。
王佳佳博士表示，從動機來說，應該是先虛增利潤導致應收賬款、長期應收款虛增，這部分不能一直掛賬而需要逐步消化，則可能透過虛增在建工程把資金轉到體外，然後透過銷售回款的形式迴流，沖銷一部分虛增的應收款，也實現了資金流動的閉環。另外一個動機是關聯方資金佔用，透過虛增在建工程把資金轉出，轉到關聯方指定賬戶。
啟迪環境自上市以來多次融資，其中股權融資71億元，債券融資累計276億元。
五、反覆重組高負債，明星變為脫毛雞
作為曾經環保行業的明星，啟迪環境是一家以垃圾處理及汙水處理為主營業務的上市公司。2003年透過桑德集團入主了一家上市公司“ST原宜”，2010年將其更名為“桑德環境”。
2015年“桑德環境”變為“啟迪桑德”，2019年，啟迪桑德更名為啟迪環境。
2015年9月，啟迪控股及其關聯方以69。91億元價格，受讓“桑德環境”的明星環保公司的原控股股東桑德集團所持29。8%股權，併成為新的控股股東，上市公司隨即也更名為啟迪桑德。2017年8月，啟迪控股及其關聯方再耗資22。37億元參與上市公司定向增發，持股比例進一步提升至34。22%。
當下，啟迪控股似乎也急於將這個燙手的山芋脫手。如今的啟迪環境，一如已經退市的盛運環保、神霧環保，最終也陷入了涉嫌財務造假的漩渦。
2021年上半年，啟迪環境總負債高達260億元，短期借款為55億元，而貨幣資金僅有17。41億元，應收賬款及應收票據達55億元。啟迪環境的負債規模連年上升，從2016年的145億元增長至2020年269億元。
