立足數字閱讀，中文線上：多渠道佈局元宇宙，海內外協同發展
（報告出品方/分析師：
華福證券 陳澤敏
）
一、公司概覽：紮根數字內容，IP 多元衍生
1.1 發展歷程：深耕數字內容、數字文化拓展初見成效
中文線上數字出版集團股份有限公司是國內最大的正版數字內容提供商之一，貫徹並實施“夯實內容、服務產業、決勝 IP”的發展戰略。
2000年公司成立於清華大學，2006年公司成立 17K 小說網，自此形成以小說網站為平臺，知名作家、版權機構為正版數字內容來源，數字內容生產與授權、IP 培育與衍生開發為核心，智慧財產權保護及元宇宙探索為兩翼的業務體系，全面佈局數字文化內容行業。
2015年 1 月 21 日，中文線上在深交所創業板上市，成為中國“數字出版第一股”。
2017年公司成立美國公司，並推出互動式視覺小說平臺“Chapters”，全面佈局國際化業務。
2018年，公司透過與快手等平臺合作，推動 IP 一體化戰略落地。
2021年，公司透過引進騰訊系和百度系文創平臺，合力推動數字版權業務發展。
2022年，公司釋出數字藏品，佈局元宇宙領域，全面啟動“海外業務 2。0”戰略。
1.2 股東稟賦：股權穩定，戰略股東助力公司發展
創始人為公司實控人，股權結構穩定。
截至2022年 6 月 30 日，中文線上創始人、董事長兼總裁童之磊本人及其持有的私募基金共計持有公司 13。55%的股份，是公司實控人；騰訊系閱文及其關聯公司共計持有公司 9。88%的股權；百度系閱文共計持有公司 4。94%的股權。公司擁有 11 家全資子公司，透過協同股東稟賦，在文化、教育、影視、傳媒、科技等多領域全面開花。
香港全資子公司中文線上集團，主要負責海外拓展，在香港、美國均擁有子公司，業務涉及遊戲、科技、文化等多領域。
1.3 業績表現：營收穩步增長，文化業務貢獻主要收入
公司2017-2021年業績持續增長，淨利潤不斷攀升，2020 年實現扭虧為盈。
2017-2021年公司營業收入 CAGR 達 13。5%，2019 年收入減少主要是因為子公司晨之科的遊戲業務在版號停發後，業績表現遠低於預期，在當年出售子公司後，公司營收表現出色，2021年實現收入 11。89 億元，同比增長 21。82%。
2022H1，公司營收為 4。84 億元，同比降低 8。5%，主要原因為海外營銷減少導致的收入減少。
公司在 2019 年剝離遊戲子公司後，輕裝上陣，2020 年扭虧為盈，2021 年實現歸母淨利潤 為 0。99 億元，同比增長 101。93%。
2022H1 歸母淨利潤為-6，050。25 萬元，主要原因為公司開拓新媒體渠道，營業成本激增。
公司聚焦文化業務，逐步縮減對教育產業的投入，文化業務營收佔比從 2017 年 的 85。34%逐步提高到 2021 年的 98。05%。
公司多年著力開拓文化產業業務內容，該業務毛利率從 2017 年的 40%左右提升至 2021 年的 70%以上高位水平；受教育產業政策影響，公司縮減教育產業業務佔比，該業務毛利率維持在 60%以上水平。
截至 2022 年上半年，公司文化產業收入主要來自數字閱讀和音訊分銷、數字閱讀和短影片內容使用者付費、網際網路平臺服務和 IP 衍生品授權。
2022H1 公司文化產業毛利率為 50。86%，主要原因為公司發展新媒體業務，渠道成本增加較多。
公司三費管控有效，銷售費用下降顯著，管理費率保持穩定，研發投入助力公司未來發展。
公司依靠平臺效應和股東稟賦在渠道和分銷兩方面獲得較大議價權，營銷費率從 2019 年的 54。39%下降至 2021 年 36。191%。公司管理費率正常保持 14%水平，2022H1 管理費率提升至 16。29%，主要是由於股權激勵發放。公司自 2018 年開始進行研發投入，2021 年公司佈局元宇宙，研發費率提升至 14。00%。
二、行業分析：立足數字閱讀，橫縱拓展產業鏈
2.1 文字+音訊：使用者習慣奠定市場規模，使用者粘性鎖定市場空間
數字閱讀產業鏈分 3 個環節：
內容提供方、數字閱讀渠道和內容衍生開發，優質 IP 內容是產業鏈發展的源頭和根本。
產業鏈上游的內容提供方，包括出版社、數字內容閱讀平臺、個人創作者和其他版權持有方；中間渠道是以閱文集團、中文線上和掌閱科技為主的數字閱讀平臺，中間渠道包括網頁和移動端的文字和有聲閱讀，目前形成以閱文集團為首、一超兩強（中文線上和掌閱科技）的行業競爭格局；下游是傳達到終端使用者的衍生內容，以影視劇、廣播劇、遊戲等形式觸及。
歷久彌新，數字閱讀使用者粘性走強。
根據 QuestMobile，2022 年上半年，全國數字閱讀行業人均月使用時長為 11。2 小時，同比增長 13。8%，在整個泛娛樂領域中排名第 4，是所有行業人均使用時長同比增速最高的細分賽道，縮短了與長影片行業差距，高使用者粘度是產業進一步增長保證。
2021 年數字閱讀規模超 400 億元，收入形式以訂閱為主，版權收入增長貢獻明顯。
根據《2021 年度中國數字閱讀報告》，2017-2021 年我國數字閱讀規模 CAGR 達 18。3%，2021 年度規模達到 415。9 億元，同比增長 18。23%。
截至 2021 年，我國數字閱讀行業收入仍以訂閱為主，但權重從 2017 年的 88。50%降低至 2021 年的 52。70%；2021 年版權收入佔比達 15。8%，對市場規模增長貢獻度達 34。10%。
圖表 10：2017-2021 年我國數字閱讀規模 圖表 11：2017-2021 年數字閱讀收入結構
供給端以網路文學為主，需求端使用者規模持續增長，2021 年破 5 億體量。
根據中國音像與數字出版協會報告顯示，2021 年中國數字閱讀使用者規模突破 5 億人，佔總體網民比例 48。6%，實現人數與滲透率的雙向高質量增長。
供給端來看，數字閱讀指使用者透過非實體出版形式進行的文字或音訊形式的內容獲取，內容涵蓋數字化公開出版物、電子書、漫畫、網路文學等，2021 年我國市場作品總量增至 3446。9 萬部，同比增長 11。06%，其中網路文學佔所有作品總數的 93%，網路平臺文學創作是數字閱讀的主要供給方。
與文字閱讀不同，線上音訊憑藉其見縫插針和支援一心多用的特質，在我國擁有廣闊的使用者基礎。
根據艾媒諮詢，截至 2021 年底，我國線上音訊使用者規模達到 6。4 億人，同比增長 12。28%，遠超數字閱讀使用者規模。
根據易觀分析《2022 年中國音訊市場年度綜合分析》，2021Q1 後，國內線上音訊市場 MAU 已穩定在 3 億左右，12 月 MAU 一度達 3。39 億峰值，其收入形式主要為平臺會員、欄目訂閱、直播打賞及電 商帶貨。
近 80%使用者表示在通勤時有收聽音訊的習慣，使用者習慣逐步養成，預計 2022 年有聲市場規模超 500 億元。
圖表 14：2017-2021 年線上音訊使用者規模 圖表 15：有聲閱讀使用場景
2.2 出海+衍生：出海網文需求缺口仍在，數字閱讀供需雙向發力
2022 年全球主要地區網路滲透率提升，新興市場可上漲空間廣闊。截至 2022 年 1 月，全球使用者網際網路接入率達 62。5%，同比增加 4 pct，其中，移動端已成為使用者主要上網方式，手機滲透率達 67。1%。
歐美地區整體網際網路滲透率已突破 90%；相較之下，東南亞、拉丁美洲地區滲透率則多為 70%左右，隨著使用者線上娛樂、消費需求被進一步開發，該類新興市場使用者規模存在上漲空間。
全球電子出版市場穩步攀升，電子書為主要貢獻主體，中國網文出海成效初現。
根據易觀分析的資料，2021 年全球出版電子書市場規模達 272。17 億美元，其中電子書市場規模達 157。76 億美元，超 50%貢獻度，市場規模最高。
當下，全球版權保護、盜版打擊力度持續加強；使用者付費意願及能力提升。小說漫畫類產品與 IAA、IAP 變現模式均具備較高契合度，將持續為圖書品類貢獻營收。圖書品類整體營收能力將穩步提升成為僅次於遊戲、社媒等大品類的收入貢獻主體。
根據《中國網路文學國際傳播發展報告》，截至 2021 年中國共向海外傳播 1 萬部網路文學作品，出海網路文學使用者規模已超 1 億人，中國網文出海已然形成一定體量，市場規模有望持續擴大。
網路文學創作力活躍，閱讀形式呈現多樣性。
從供給端來說，網路文學發展是文化產業重要的 IP 源頭，創作端的活力本質上就是網路文學的生命力。
根據中國社會科學院資料，2021 年第五屆現實題材網路文學徵文大賽參賽人數達 19，256 人，同比增長 40。6%；參賽作品達 21，075，同比增長 42。4%。
從需求端來講，閱讀形式呈現多樣化。根據 B 站 2022 年 4 月釋出的《bilibili 讀書生態報告》，2021 年約 9，060 萬 人在 B 站進行“影片閱讀”；過去 1 年讀書類影片播放量超 58 億，同比增長 118%；約 74。3 萬人每天在 B 站至少觀看 1 個讀書影片，同比增長 779%。
三、公司業務：以文化產業為主，縱深挖掘原創潛力
3.1 業務簡介：立足線上閱讀、橫縱發展數字文化
中文線上是國內最大的正版數字內容提供商之一，二十多年深耕數字內容，以內容為基石，截至 2022 年上半年，公司累積數字內容資源超 510 萬種，與 600 餘家版權機構合作，簽約知名作家 2，000 餘位。
公司形成原創內容平臺矩陣，多維度持續創造優質內容，同時扶持青年作家，為不斷生產高質量內容儲備力量。
公司發力文化IP，2021 年實現多元化 IP 授權體系，對外授權權利超過 70 項，對優質網文進行多產業鏈同步開發，多部根據公司四月天平臺 IP 改編的中短劇取得單部播放量過億的佳績。
公司業務主要涉及文化和教育產業，旗下主要有 7 大平臺：17K 小說網是公司最早建立的線上閱讀平臺；四月天是專注女性的垂直網文平臺；萬丈書城是專注於新媒體的文學網站；奇想宇宙專注科幻 IP；鴻達以太主要涉及音像內容的分發；書香中國是服務於全民閱讀的公共教育類平臺；書香藍悅是為大資料專門打造的公共文化服務平臺。
3.2 數字閱讀：全品類+垂直向，多維度輸出優質內容
中文線上的網文閱讀平臺面向多種目標客戶，建立全品類和垂直向多種閱讀網站。公司 2006 年建立 17K 小說網，是公司全品類原創內容生產平臺，提供玄幻奇幻、都市言情、武俠仙俠、青春校園等全品類內容。
在垂直向佈局上：
四月天小說網是古風女頻原創小說網站，網站涵蓋多型別古裝言情小說。萬丈書城是公司打造的新媒體原創內容網站，以新媒體文助推網文行業啟用下沉市場。
奇想宇宙是公司旗下的科幻站，致力於科幻作品富媒體化、科幻創作者社群化的宇宙 IP 社群，簽約大量優質科幻作品。謎想計劃是公司旗下的泛懸疑文化興趣站，以優秀的懸疑故事和豐富的行業資訊吸引使用者。
圖表 20：中文線上旗下小說平臺
中文線上扶持青年作家，為源源不斷生產高質量內容儲備力量。
公司秉承“以作家成長為中心”的服務理念，建立職業作家創作基地，邀請專職作家來創作基地參與網路文學寫作課程培訓與創作，為作者提供培訓、選題策劃、輔助編校和後期釋出運 營等全流程精細化服務，打造具有內容深度、精品化的作品。
公司於 2013 年在中國作家協會指導下發起並創立了中國首個“網大公開課”（其前身為“網路文學大學”），秉承“創作改變人生”的理念，著力培養作家的創作能力，讓網路文學新人更快走上職業道路。
2022 年上半年，公司完成全階課招生培訓 8，400 人次，同比增長 105%；作家垂直社群突破 50，000 人次，累計培訓學員超過 70，000 人次，覆蓋全網超過 100 家原創文學網站，培養出一批優秀的網路文學作家。
3.3 數字內容：渠道+版權，拓寬銷售方式，保障創作者權益
深化渠道合作，實現付費+免費雙通道。
公司除了透過優質內容向用戶直接收費外，還向包括頭部閱讀平臺、音訊平臺、三大運營商以及手機廠商等銷售渠道做分銷，與業內付費及免費銷售渠道廣泛合作。
公司加強與頭部平臺的合作，穩固並增強渠道合作與銷售能力，合作渠道覆蓋了微信讀書、QQ 閱讀、手機百度、七貓小說、番茄小說、追書神器、陽光書城、掌中雲、掌讀等重點網際網路閱讀平臺，以及喜馬拉雅、蜻蜓 FM、懶人暢聽、酷我暢聽、番茄暢聽、華為音樂等音訊平臺。2022 年上半年，公司積極挖掘新媒體付費市場機會，針對性開展新媒體付費內容的推廣及潛在市場機會的探索。
技術賦能智慧財產權保護，保障創作者合法權益。
公司以“長安鏈”為底層建設聯盟鏈生態開發了區塊鏈存證平臺，透過與北京東方公證處、北京智慧財產權保護協會、中國科學技術法學會的合作，推出“權哨”、“無抄”兩大平臺，完善舉證、維權的通道，構建對資料權益進行線上管理和保護的全環節、全維度的開放式系統平臺。
3.4 衍生開發：網文+IP，一體化開發，全生命週期經營
公司 IP 衍生業務以文學 IP 為核心，向下遊延伸進行 IP 培育與衍生開發，著力打造“網文連載+IP 輕衍生同步開發”的創作模式。
公司透過文學積累和受眾基礎孵化，已實現了從單一網文的生產和經營向文學 IP 全生命週期生產和經營的進化，形成了對優質網文在音訊、中短劇、影片漫劇、動漫、影視以及文創周邊等衍生形態的一體化開發模式。
公司透過子公司鴻達以太，在有聲內容的提供上，擁有版權作品和原創文學兩方面海量內容庫。截至 2022 年 9 月，鴻達以太的合作主播超過 2，000 名，月產量超 4，000 小時，每年新增時長超 5 萬小時，轉化超 7 億字。
原創內容方面，公司一方面透過中文線上自有平臺的 17 小說網、四月天和湯圓創作等平臺，儲備百萬量級的版權；另一方面，公司與其他小說平臺簽約，引入優質版權，包括網易雲閱讀、書旗小說、咪咕閱讀等頭部平臺。
影視方面，公司與頭部平臺合作，在手排片充裕。
公司與快手、優酷、芒果 TV、抖音、嗶哩嗶哩等平臺合作，進行中短劇的改編，多部根據公司四月天平臺 IP 改編的中短劇取得了單部播放量過億的佳績，其中《別跟姐姐撒野》在播期間，全網話題播放量破 20 億，貓眼全網熱度 TOP 5，長期佔據優酷在播劇熱度排名 TOP 10。
另 外，公司《隱秘的角落》等優質劇集的製作拍攝單位萬年影業合資成立了海南中文萬 年影視文化傳媒有限公司，持續推進公司優質 IP 影視化長劇改編。截至 2022 年 6 月，公司在手有 10 多部中短劇儲備和 1 部長劇排片計劃。
圖表 25：《別跟姐姐撒野》長期佔據優酷在播劇熱度 TOP 10
動漫方面，公司與騰訊、B 站、愛奇藝等平臺開展合作。
由公司與企鵝影視聯合出品、原力動畫製作的動畫《修羅武神》預告片已釋出，將在騰訊影片獨家播出；由公司頭部 IP 改編、《天台上的百事靈》原班人馬製作的影片漫劇《妖怪公寓》及影片漫劇《喜歡你我是狗》在全網粉絲超過 800 萬，定期在抖音、快手、B 站同步播出。
3.5 元宇宙業務：新內容+新形態，新媒體渠道，打造數字藏品矩陣
前置原創內容是發展元宇宙的基石。內容是元宇宙的核心之一，文學作品本身天然與元宇宙有著共同的虛擬現實互動屬性。公司擁有海量優質數字內容積累和持續原創內容的生產能力，有望多維度構建元宇宙元素。
公司擁有的優質 IP 可為元宇宙場景落地提供內容支撐，改變人與內容的體驗方式，形成嶄新的故事情境。
公司 2021 年推出了“首屆全球元宇宙徵文大賽”，以科幻硬核度、文學性、娛樂價值為三大考 核標準，百萬獎金為激勵措施，期間共收集到超過 11，000 份投稿作品，2022 年 7 月 31 日評選完畢，優質的元宇宙內容 IP 為推動元宇宙業務落地奠定了堅實基礎。
圖表 27：元宇宙徵文大賽開源獎獲獎作品
公司依靠平臺優勢前瞻性佈局數字藏品和虛擬人業務。
公司推出數字藏品平臺，“第五境面”已透過國家網際網路資訊辦公室備案稽核，並加入由上海文化產權交易所、新華網等聯合發起的國家級數字文創規範治理生態矩陣，目前已發售劉慈欣首部科幻動畫《燒火工》、張大千潑墨潑彩山水畫、第九特區等系列數字藏品。
公司與知名動畫公司兩點十分進行戰略合作，聯合開發虛擬數字人。2021 年底，兩點十分虛擬偶像“點贊仙”獲得江蘇衛視原創動漫形象競演總冠軍。透過與優質公司的合作，公司在得到對方的技術同時，有望得到流量的嫁接。
3.6 海外 2.0：文化輸出+本土化，多點佈局海外市場
公司海外業務拓展迅猛，2017-2021 年海外業務收入 CAGR 達 143%。2021 年公司海外業務收入為 6。00 億元，同比增長 15，3%。
對比海外業務和公司整體毛利率，海外業務始終高於整體約 20 pct，盈利能力更為強勁。因此公司看好海外市場潛力，開啟海外業務 2。0 戰略，充分利用既有優勢、深度結合自有海量內容和優質 IP，在全球範圍內多點佈局。
公司已在美國、日本等地設立了子公司或分支機構，有望實現多地協同發展效應。
公司聚焦歐美女性使用者，開發瑪麗蘇式角色扮演遊戲。
2020 年，憑藉 1500 萬註冊使用者，Chapters 拿下美國該遊戲品類安卓第 1，IOS 第 2 的成績。2 年以來，公司在海外業務領域，海外公司持續聚焦新閱讀的需求變化。
截至 2022 年 6 月，互動式視覺閱讀平臺 Chapters 已經擁有英語、德語、西語、俄語、法語、日語、韓語、波蘭語等 13 大語種版本。
在成功推出 Chapter 之後，公司陸續推出的動畫產品 Spotlight、浪漫小說平臺 Kiss 等產品覆蓋了多種型別的使用者群體，形成了豐富的內容矩陣，同時已上線 UGC 功能，幫助使用者創作，提升創作者經濟。
四、盈利預測
4.1 收入與成本端：
公司逐步形成以文化產業為核心，教育業務為輔的業務結構；文化產業分為國內和海外兩個細分市場。
文化產業：
1）國內市場而言，
考慮到公司 2022H1 國內文化產業收入約為 2。41 億元，同比增長 35%，預計全年收入增速可持續，同時由於 2022 年上半年開拓新媒體渠道，未來兩年將開啟新的收入增長點。我們預計 2022-2024 年國內文化業務增速分別為 35%/40%/45%。
經過我們的拆分，公司 2022H1 國內文化產業毛利率約為 23%，考慮到為開闢國內新媒體渠道，2022H1 營業成本同比增長 78。85%，成本攤薄當年，預計 2022 年國內文化產業毛利率為 45%。
我們預計在渠道開闢成功後，公司將持續投入，並憑藉國內數字內容第一梯隊獲較高議價權，2023-2024 年毛利率逐年小幅上漲，分別為 50%和 55%。
2）在海外市場，
考慮到公司 2022H1 海外收入為 2。33 億元，同比降低 30%，考慮到公司海外 2。0 新佈局，2022-2024 年海外文化收入增速分別為-10%/20%/25%。
海外文化業務毛利率近年保持在 80%以上水平，預計 2022-2024 年海外文化業務毛利率趨於穩定，保持在 85%水平。
我們預計教育和其他業務收入將保持穩定小幅增長，2022-2024 年教育業務收入增速分別為 8%/5%/3%，2022-2024 年其他業務收入增速均為 15%；毛利率情況穩定，2022-2024 年教育業務毛利率維持在 70%水平，其他業務均為 90%毛利率。
4.2 費用端：
銷售費用率方面：
公司 2022 年上半年在海外營銷費用降低，銷售費用率較 2021 年底降低 10 pct，我們認為在當下廣告預算縮減的情況下，預計 2022 年銷售費率為25%；2023-2024 年經濟環境轉好，公司在營銷方面投入逐漸迴歸上一年水平，預計銷售費率分別為 30%和 35%。
管理費用率方面：
公司 2022H1 管理費率為 16。29%，主要為股權激勵政策支付提升，公司三費管控穩定，預計 2022-2024 年管理費率分別為 16%/14%/15%。
研發費用率方面：
由於公司佈局元宇宙，自 2018 年以來涉及技術投入，我們預計未來三年公司仍然會有研發投入。我們預計 2022-2024 年研發費率分別為 10%/8%/5%。
4.3 估值：
我們預計 2022-2024 年公司分別實現營收 13。69/17。32/23。62 億元；歸母淨利潤分別 1。39/1。70/1。95 億元；EPS 分別為 0。19/0。23/0。27 元。
參照比公司掌閱科技、視覺中國、中國電影 2022 年 PE 均值為 45。96，考慮公司元宇宙前瞻佈局和海外市場積累，給予公司 50 倍 PE，對應 2022 年目標市值為 69。42 億元，給予目標價至 9。43 元。
五、風險提示
1) 行業監管政策的風險。
公司以文化創作為業務發展源頭，行業監管政策收縮可能導致內容稽核、分發渠道、收入形式等方面受阻。
2) IP 開發低於或慢於預期。
公司經過一系列戰略和組織架構調整，在 IP 開發的程序、確定性均有提升，但需要階段性驗證，不能抵消本身存在的不確定性；
3) 海外市場拓展不及預期的風險。
海外閱讀市場競爭逐漸激烈，疊加網文出海的需求增速放緩的因素，海外市場收入存在不確定性。
4) 元宇宙業務發展不及預期。
元宇宙發展尚處在初期，具有不確定性。
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