AA債券之殤，誰該負最終責任？

近兩天看了兩篇文章，一篇是《債券狗和銷售狗的互懟》，另外一篇是《AA級債券淪為垃圾債券》。

表明態度

作為債券圈人，我也跟個風，蹭個熱點。不滿意的看官，可以隨時關掉頁面。在債券市場裡面，監管、承銷商、律師、評級等等，其中的作用我就不再贅述，本文將站在不同角色的對立面，集中吐槽其他角色的很多怪像，本文純屬虛構，請不要對號入座。畢竟，我們當年在最早的時候買過城投、買過AA-，也買過地產。當時盡調很辛苦，也賺了不少錢，目前也都兌付了，嘚瑟一下。

覺得好的，歡迎打賞。當然，我們最歡迎大家在底下留言評論，一起討論新的出路。

看看別人怎麼說

我們先看看這兩篇文章的內容。

第一篇講述了承銷商團隊內的溝通障礙。一方面，承攬團隊忽略了市場投資者的視角，搞了一堆專案根本賣不掉。一方面，銷售團隊抱怨承攬團隊的結構設計有問題，找的擔保有問題，到處承諾銷售有問題。

第二篇講述了AA級債券的現狀，基本結論是AA級扎堆，基本沒有更寬的區間。劣幣驅逐良幣，AA級淪為“最低階”、淪為“垃圾債”，是債券市場就出現一種AAA債搶不到，AA債賣不掉的現象。當然，筆者也同時提到了很多解決方案。

基本上，第一篇說了事實，第二篇說了解決方案。

那我來說說我的看法。

首先，對於承攬和銷售，我必須要吐槽一下，這兩個角色的問題。承攬其實是很有技術含量的，這種技術含量有資源技術、專業技術、酒量技術、姿色技術。。。跑偏了，核心想要說的就是在中國這個體制內，很多時候，承攬就是一個非技術工作的技術工作。大部分的承攬不關注市場，能說出昨天隔夜利率情況，或者近一個月AA級債券走勢的承攬兄弟不到一半，當然，關注了也沒有用，因為當前的承攬人員太多了，只能靠做大規模，承諾銷售，承諾利率來搞定專案。這是承攬的悲哀，所以，一定請銷售小姐姐理解。不是我們不專業，是我們還來不及專業，就已經醉倒在茅臺裡面。

一個沒有站在投資角度設計結構的承攬人員，怎麼能讓人信服呢？

其次，對於銷售，也真是不容易，但是我一樣要吐槽。目前的銷售小姐姐，基本都是膚白貌美大長腿吧，你可能很熟悉當前市場利率，也很知道當前某債券同行業公司的發行情況，但是，你真的知道我們要賣的這隻債的主體情況嗎？

這個債券是鋼鐵行業？明明是矽錳合金啊。這個債是紡織行業？明明是高階家紡啊。這個債券是房地產行業？明明是物流園區啊。

這個主體的其他應收款怎麼這麼高，等我問一下投行團隊。這個主體的新開工專案都什麼進展，等我問一下投行團隊。這個主體的最新財務報表給我一份，等我吃完這隻雞。

我。。。。。

一個沒有慘叫過盡調的銷售，怎麼能完美的和承攬配合做好一個專案呢？

第三，大家一定很期待我們說評級吧。

其實，我這裡還真沒有可以吐槽評級的點。反而要給他們說說話。畢竟，都是被逼的啊。

評級一單多少錢，25w吧。評級分析師的工資多少？你們也可以打聽一下。乾的活不少，但是承擔的責任是巨大的，只要出了問題，分析師桌子上的座機就被打爆了。不管是誰的問題，大家第一反應先問評級，會降級嗎？當時你去盡調了嗎？AAA怎麼給的？

所謂，吃力不討好，也就如此吧。

大家也知道很多評級都是上面壓著給的，所謂AAA，所謂AA，都是為了滿足JG要求和投資者要求，硬著頭皮給，賭的就是企業會越來越好和流動性的延續。

但是，現在流動性驟然下降，資金鍊是所有民企賴以生存的救命稻草，這個鍋到底誰來背？

更奇葩的是，中國的民企基本也就是AA水平，但是AA和AA的區別可能就是差了幾百億的總資產和十個億的利潤。那怎麼區分這些AA的區別呢？

第四，你們最期待的JG。JG在中國一直很割裂，2015年公司債的大批次放開，給了債券小夥伴帶來了最輝煌的時候，想起了櫻木花道的那句話：我最輝煌的時刻就是現在了。

但是又紅又專的我，仍然是相信JG的初衷是好的，但是沒有想到市場的人員太精明瞭，各種手段把企業的信用提前透支，在2015，16年，買了市場大量的AA後，我深刻的感知到2018年，2019年，集中兌付註定要帶來新的風波。只是沒有想到來的那麼快，那麼直接，還那麼慘的伴隨各種黑天鵝事件。

此處略過吐槽JG的一萬字。

第五，我覺得最該背鍋的其實是投資者。我自己就是投資者，所以必須要自我反省。

首先就是要吐槽一下

機制

，大行的機制很不靈活，基本就是風險和收益不成正比，責任和義務也不成正比。比如我是大行的固收部門，因為一次牛逼的操作掙了5000萬，但是獎金的漲幅沒有啥正相關。但是如果你這筆投資違約了，不好意思，不是say goodbye，而是基本終生追責，可能離職都離不開。所以很多大行就看不起低評級，與其投AA背責任，不如買AAA，反正大家都買，挫了就挫了。

其次要吐槽

信評

，其實信評也是機制問題，反正不出問題就ok，出了問題要背鍋，所以，還不如儘量否。

第三必須要吐槽一下

投資經理

。你總是聽說買股票的到處調研，但是你聽說過搞債券的到處調研嗎？光看一堆pdf和ppt就大手一揮，買了幾十億的債，想想都覺得可怕。

都說股票波動性大，但是經歷了這幾年的固收市場，我發現還是固收圈波動更大。股票流動性畢竟好，盡調完，發現錯了，那就趕緊拋，止損總是來得及。但是債券呢，如果錯了，那就是違約，而且，債券的規模都很大。

所以，如果一個投資經理從來沒有下過煤礦、數過扇貝、爬過電杆，我覺得，是不合格的。當然，如果你是做利率除外

。

第四就是

鄙視鏈

了，基於以上的風控，尺度是按照鄙視鏈逐漸下降的，銀行、券商、私募。其實明明可以銀行直接買的債，非要透過券商和私募來管，無形增加了民企的成本。當然，這也是合理的，因為盡調這種事，還是讓私募來做，所以貴點就貴點，民企也可以接受。

可是，如果尺度最大的券商和私募都不去盡調，或者是瞎幾把盡調，那這個市場可就好玩了。

大家都知道，中國的評級是很死板的，各個行業的AA都是有一套標準的，所以很多時候，券商的從業人員都會幫助企業包裝。合理的包裝是ok的，但是很多時候包裝完了，作為投資經理，你不去研究背後的邏輯，那好像不合適了。

關於民企之殤

本次的違約潮，最受傷的就是民企了。因為在中國，我一直說一個問題：民企的償還能力弱，但是償還意願強。

我也去過那種很差的民企，去一次就知道有問題，老闆要做中國第一，鋪設全產業鏈，還要大幹房地產，聽著就虛了。但是，我也去過很好的民企，老闆很踏實，一心一意做主營業務。但是這兩個企業都是AA，那怎麼辦呢？

在這次浪潮下，很多民企都被一刀切了，一刀切是一種方法，但是這種方法我覺得是無能的表現，因為看不懂，所以不去看，我真的很鄙視。但是，這種無能也是上述的體制和鄙視鏈的問題。

那麼，這次AA債券之殤的背鍋者我都吐槽完了，後續怎辦呢？畢竟，我們還是要投資。

所謂出路

目前來看，所謂出路不是讓監管介入（明顯是一種很奇葩的思路），更不能說提高投資者教育（你去大行感受下氛圍，這不是投資經理的錯），也不能讓評級來想辦法（畢竟，就算收費提高，也改變不了現狀）。

一種很好的出路，就是尋找更好的資產。現在的市場，AAA不代表好，AA不代表差，如果還按照傳統思維去思考資產的信用問題，那麼註定你永遠都是接盤俠。

那麼，

ABS瞭解一下

。

這樣的話，我至少可以把很多民企的優質資產盤活，另一方面，相比於信用債，也將還款來源特定到某幾個資產了，對投資者也是一種保障。

當然，會有很多人說，看不懂，也覺得ABS不靠譜，破產隔離不到位，我只能說，無風險的資產請去旁邊出門左拐，買國債。

中國的市場，從來都不缺風險的發現者，而是缺風險的定價者。

大家都參加過各種論壇，你說一我說二的評論各種風險的人比比皆是，但是，這種風險，這種波動率，未來收益率之間平衡後的定價，誰能說得透？舉個例子，一個債券，5%不買，10%可以買嗎？10%不能買，100%可以買嗎？

就跟那天有人問我的消費金融資產一樣，很多人問我安全嗎，我可以說，螞蟻花唄的資產很安全，36%的利息覆蓋了10%的成本，即使違約率是10%，那也是能夠覆蓋的。那麼從分析的角度，我們只需要分析這個違約率是怎麼計算的和是否可控，而非去糾結螞蟻是哪個主體的。

接下來，回答一下近期總有人問我的資產。

首先是最火的房地產供應鏈ABS。本質還是一個反向的債務人保理業務。跟發債沒有區別，我認為信用沒有得到緩解。所以安全邊際和債務人信用債一樣。那些認為AAA就可以買的，心有夠大。

第二是融資租賃ABS，我覺得核心就是去看看真實的資產，你見過只要國企蓋章，就算底層資產清單的ABS嗎？我見過。所以還是剛剛說的問題，去看看真實的資產情況，去了解一下這個融資租賃業務背後的用途，然後還要看看主體是否可靠。如果不願意去，那麼還是別買了。

第三是應收賬款ABS，這個ABS是很奇葩的，很多企業是有動力去造假的，確權是一個最大的難題。很多人都覺得醫院的應收賬款很好，沒毛病，但是你一定要記得去看看確權的蓋章。

第四個是消費金融ABS，目前我覺得底層資產很好，最核心的問題就是如果底層資產服務商資料造假，那麼玩完了。因為我是看過這些服務商系統的，例如阿里的系統，那真是能掌控所有人的資訊的，風險的核查很到位。但是很多機構的系統是假的，要去找辦法驗證的，所以，又是一個盡調的體力活。

第五個是CMBS和類Reits，這兩個資產本來要分開的，但是如果說太多了，那些花16節課去說兩個資產的老師們估計要罵我。這兩個資產是我認為房地產裡面最好的資產了。區別在於CMBS的隔離效果確實弱，在實質違約後的處理存在問題。但是畢竟起點是AA，所以相比於信用債，考慮到利率水平一致，價效比直線上升。但是在這個裡面，需要考慮的就是結構和底層資產了，結構究竟是為了融資人融資，還是兼顧了投資者的訴求（你一定見過到期還本的ABS）。底層資產的地理位置，客流量，入住率，出租率等各種形態物業具備的資料是否屬實都是一定要去盡調的。我自己做的專案，遇到的很多坑，都是自己填的，但是實在不知道其他機構的ABS是不是填了坑（填坑就是發行人要付出成本）。

其實我很納悶，現在的銀行投資者，考慮到的問題，都沒有站在一個大行投資者的角度，考慮的問題還是弱主體，或者物業形態不喜歡等等不涉及核心的問題，而非考慮如果真的違約，這個樓值不值。

其實說回來，對於ABS這種新興資產，我們現在是最好的議價時間，現在還有大把的AAA資產可以談到7%。而我們需要做的只是走出去，去真正的看看底層資產，去分析主體是否能夠支撐這個資產的持續，去看看這個酒店是否有那麼多的旅客，去看看這個商場是否有那麼多的流量，去看看這個寫字樓的租客是否都是真的，而不是一味的相信報告或者自以為是的否定報告，做投資，不花點體力和腦力？

下圖為一個準備購入ABS的投資者的航線圖，大家感受一下。

金融套利的時代已經結束了，是時候把舞臺留給真正的有方法論的人了。

作者：就是金融

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