明佳環保募投產品三年僅交付5臺反擴張 大客戶多項工程暫緩合作或生變
《金證研》北方資本中心 春山/作者 庭初/風控
自2021年12月上市申請獲受理後，歷時不足9個月，浙江明佳環保科技股份有限公司（以下簡稱“明佳環保”）衝擊資本市場之路緊急“剎車”，其上市計劃因撤材料於2022年8月31日而終止。
“撤單”背後，明佳環保或荊棘叢生。報告期內，第一大客戶為明佳環保貢獻超兩成收入，而該客戶不僅2021年淨利潤“開倒車”，且還存在固定資產投資規模放緩，暫緩新建種豬產能、終止多個在建工程專案的情形。未來，明佳環保或面臨大客戶對其產品需求下降的窘境，合作或存在變數？不僅如此，2019-2021年，明佳環保募投產品之一病死畜禽無害化處理裝置，三年或交付不足兩成產能，明佳環保此次上市又對該產品擴充產能，未來能否消化？此外，明佳環保或“兜裡有錢”反募資上億元補血的異象，同樣值得關注。
一、第一大客戶淨利潤下滑多項工程暫緩，未來合作或存變數
皮之不存，毛將焉附。對於一個產業鏈來說，上游影響中游，中游影響下游，環環相扣。明佳環保大客戶的淨利潤“開倒車”。
1。1 2021年，營業收入與淨利潤增速大幅下滑
據明佳環保簽署日期為2022年3月9日的招股說明書（以下簡稱“招股書”），明佳環保所屬行業為“C35專用裝置製造”，細分行業為“C3591環境保護專用裝置製造。”
且明佳環保的主營業務為養殖廢棄物處理及資源化利用環保裝置的研發、製造與銷售，重點針對的廢棄物型別為畜禽養殖糞汙，主要產品包括固液分離機、罐式發酵處理機。
據《關於浙江明佳環保股份有限公司首次公開發行股票並在創業板上市申請檔案的稽核問詢函之回覆報告》（以下簡稱“首輪問詢函回覆”），明佳環保下游客戶以生豬養殖企業為主。
據招股書及明佳環保簽署日為2021年12月13日的招股說明書（以下簡稱“2021版招股書”），2018-2021年，明佳環保的營業收入分別為3，956。88萬元、9，302。84萬元、17，826。02萬元、18，546。17萬元，其淨利潤分別為807。45萬元、2，471。33萬元、5，768。38萬元、5，886。01萬元。
2019-2021年，明佳環保的營業收入增長率分別為135。11%、91。62%、4。04%，其淨利潤增長率分別為206。07%、133。41%、2。04%。
可以看出，2021年，明佳環保營收增速、淨利潤增速大幅“跳水”。
而業績增速下滑背後，明佳環保的第一大客戶的淨利潤連續兩年下跌。
1。2 第一大客戶溫氏股份為其創收超兩成，淨利潤連續兩年下跌現負增長
據2021版招股書及招股書，明佳環保稱其存在客戶集中度高的風險，201-2021年，明佳環保來自前五大客戶的收入佔比分別為74。27% 、76。09%、72。22%、67。15%。其中，溫氏食品集團股份有限公司（以下簡稱“溫氏股份”）及其關聯方筠誠和瑞環境科技集團股份有限公司（以下簡稱“筠誠和瑞”）是明佳環保第一大客戶。
2018年，溫氏股份為明佳環保第一大客戶，銷售金額為1，613。63萬元，佔當年總銷售額的40。78%。
2019-2021年，明佳環保對溫氏股份及其關聯方筠誠和瑞的合計銷售金額分別為4，133。65萬元、8，966。41萬元、4，954。32萬元，佔明佳環保當期營業收入的比例分別為44。43%、50。3%、26。71%。
2019-2021年，明佳環保對溫氏股份的銷售額分別為3，008。63萬元、7，183。66萬元、2，951。36萬元，佔明佳環保當期營業收入的比例分別為32。34%、40。3%、15。91%。
需要注意的是，2019-2021年，溫氏股份的肉豬類營收增速和淨利潤增速持續走低。
據溫氏股份2017-2021年年報，2017-2021年，溫氏股份肉豬類產品的營業收入分別為350。49億元、337。66億元、418。12億元、463。43億元、294。94億元，同期分別同比增加-6。89%、-3。66%、23。83%、10。84%、-36。36%。
2017-2021年，溫氏股份淨利潤分別為67。51億元、39。57億元、139。67億元、74。26億元、-134。04億元。
根據《金證研》北方資本中心研究，2018-2021年，溫氏股份淨利潤增速分別為-41。39%、252。97%、-46。83%、-280。51%。
顯然，2021年，溫氏股份不僅肉豬類產品、肉雞類產品的營收負增長，其淨利潤也“開倒車”。
除此之外，溫氏股份的固定資產投資也在放緩。
1。3 溫氏股份固定資產投資規模放緩，多個在建工程終止並暫緩新建種豬產能
據招股書，明佳環保從事養殖廢棄物處理及資源化利用環保裝置的研發、製造與銷售，重點針對的廢棄物型別為畜禽養殖糞汙。
而且，明佳環保所研製的裝置主要應用於規模化養殖場，為其提供養殖廢棄物處理及資源化利用整體解決方案。此外，明佳環保也為養殖場承建、環保治理工程的環境工程類企業以及有機肥生產企業提供相關配套產品。
2018-2020年，溫氏股份購建固定資產、無形資產或者長期資產支付的現金分別為94。03億元、123。92億元、299。91億元。
據溫氏股份2021年年報，2021年，溫氏股份購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金為132。4億元。
顯然，溫氏股份對於固定資產投資規模放緩。
據溫氏股份2021年年報，溫氏股份主要業務是肉雞和肉豬養殖及銷售，主要產品為肉雞和肉豬。且豬業進入週期底部時間較短，市場行情持續低迷，目前仍處於週期底部。為保證其經營現金流安全，溫氏股份暫緩新建種豬場產能，把工作中心轉移到用好現有產能促進養豬業的達產滿產中來。
另外，2021年，溫氏股份的在建工程年末比年初減少了4。96%，其原因為企業戰略計劃調整，專案建設暫緩。並且，溫氏股份終止可轉債募投專案崇左江洲溫氏畜牧有限公司一體化生豬養殖專案一期、營山溫氏畜牧有限公司一體化生豬養殖專案一期、北安溫氏畜牧有限公司生豬產業化專案一期專案。
另外，專案的終止的原因是受國內生豬市場行情影響，生豬價格持續走低，溫氏股份調整了發展戰略，將發展重心由新建一體化生豬養殖專案調整為自建育肥養殖小區。
不僅如此，溫氏股份也在研究畜禽廢棄物處理與資源化利用。
1。4 溫氏股份組建畜禽廢棄物處理研究中心，且或已申請相關專利
據溫氏股份2021年年度報告，溫氏股份組建了廣東省畜禽健康養殖與環境控制重點實驗室和廣東省畜禽廢棄物處理與資源利用化工程技術研究中心，擁有較為全面和系統的養殖環保成套技術。
據國家智慧財產權局資料，2019年12月16日，溫氏股份申請了實用新型專利“一種糞汙的膜覆蓋發酵降解系統”，專利號為2019222544171。截至查詢日2022年7月15日，該專利案件狀態為專利權維持。
實用新型專利“一種糞汙的膜覆蓋發酵降解系統”，屬於異位發酵床技術領域，包括第一發酵槽，第一發酵槽的頂部具有開口，開口處覆蓋有高分子選擇透過性膜，該膜將第一發酵槽圍成一個封閉的空間，既能實現糞汙高效的降解，又能減少類汙發酵過程中與外界環境的物質交換和能量傳遞，保證了低溫季節的發酵效果，並減少了臭氣排放。
除此之外，2021年3月15日，溫氏股份申請了實用新型專利“畜禽糞便發酵系統”，專利號為2021205360899。截至查詢日2022年7月15日，該專利案件狀態為專利權維持。
實用新型專利“畜禽糞便發酵系統”，包括糞便收集輸送裝置、輔料收集輸送裝置及攪拌輸送裝置。糞便收集輸送裝置包括糞便收集池和第一輸送裝置，輔料收集輸送裝置包括輔料收集池和第二輸送裝置，攪拌輸送裝置包括攪拌本體和第三輸送裝置。整個系統中，均採用自動化裝置完成，有效降低工人勞動強度的同時，提高了前端糞便及輔料的加工效率。
上述專利是否意味著，溫氏股份就利用和處置養殖過程中產生的畜禽糞汙方面，是否已經開始研究相關資源化利用的專利？
此外，明佳環保表示，其還面臨市場競爭加劇的風險。
據招股書，明佳環保面臨市場競爭加劇的風險，如果競爭對手研發出更為適應行業發展趨勢的技術或者產品，或主要客戶對廢物處理模式發生改變從而導致明佳環保產品需求下降等，將導致明佳環保在主要客戶中的銷售份額有所下降，將對其業務發展產生不利影響。
據首輪問詢函回覆，明佳環保的罐式發酵處理機設計使用壽命為8-10年左右，固液分離機設計使用壽命在8年左右。
也就是說，溫氏股份及其關聯方2019-2021年為明佳環保創收均超兩成，成為明佳環保的第一大客戶。然而，溫氏股份不僅2021年淨利潤“開倒車”，且還存在固定資產投資規模放緩，暫緩新建種豬產能、終止多個在建工程專案的情形。此外，溫氏股份或針對畜禽廢棄物建立了研究中心，再加上明佳環保產品更新換代週期為8-10年。至此，明佳環保是否面臨大客戶對溫氏股份對其產品需求下降的窘境？未來合作是否存在變數？存疑待解。
二、無害化處理裝置三年或僅交付5臺，募資擴張或難消化
事莫明於有效，論莫定於有證。籌集資金的運用需安排合理、公開透明，以防止上市投機圈錢。
然而，此番上市，明佳環保募投產品，過去銷量或寥寥無幾，其募資擴充產能的另一面，其募資補血合理性或遭拷問。
2。1 年產45臺病死畜禽無害化處理裝置三年或交付5臺，銷售額合計為340。18萬元
據招股書，此次上市，“養殖廢棄物處理及資源化利用裝置生產建設專案”（以下簡稱“養殖廢棄物處理專案”）系明佳環保募投專案之一。該專案的專案程式碼為2106-330424-07-02-704816，批覆文號為嘉環鹽建［2021］164號。
據海鹽縣政府公開資訊，2021年9月22日，嘉興市生態環境局海鹽分局受理的《浙江明佳環保科技股份有限公司養殖廢棄物處理及資源化利用裝置生產建設專案環境影響報告表》（以下簡稱“養殖廢棄物處理專案環評檔案”）顯示，專案程式碼為2106-330424-07-02-704816的“養殖廢棄物處理及資源化利用裝置生產建設專案”，建設單位為明佳環保。
專案程式碼一致，即養殖廢棄物處理專案環評檔案，系明佳環保募投專案“養殖廢棄物處理專案”的環評檔案。
據養殖廢棄物處理專案環評檔案，截至檔案編制日2021年9月，明佳環保的現有產品有三種，其分別為畜禽養殖場有機肥一體化自動裝置、病死畜禽無害化處理裝置和有機肥一體機。其中，明佳環保病死畜禽無害化處理裝置的產能為年產45臺。
據首次問詢函回覆，2019-2021年，明佳環保病死畜禽無害化處理裝置的銷售金額為230。09萬元、0元、110。09萬元，佔明佳環保主營業務收入的比例為2。56%、0、0。61%。
根據《金證研》北方資本中心研究，2019-2021年，明佳環保病死畜禽無害化處理裝置的銷售總額共計340。18萬元，同期，其佔明佳環保主營業務收入的比例為3。17%。
據首次問詢函回覆，報告期內，明佳環保其他產品主要包括臭氣處理成套裝置、病死畜禽無害化處理裝置其他配套裝置，其中臭氣處理成套裝置和病死畜禽無害化處理裝置的銷售數量及客戶均較少。
2019年，明佳環保向浙江恆易生物科技有限公司交付驗收病死畜禽無害化處理裝置2臺，2021年向正紅農業發展有限公司和貴州高老莊農業綜合開發有限公司合計交付3臺。
而這是否意味著，明佳環保近三年交付了5臺病死畜禽無害化處理裝置？若只交付了5臺，是否也意味著佔明佳環保病死畜禽無害化處理裝置年產45臺產能的比例不足兩成？
蹊蹺的是，此番上市，明佳環保擬對病死畜禽無害化處理裝置擴產。
據招股書，明佳環保的“養殖廢棄物處理專案”在完全達產後，預計新增年產160方罐式發酵處理機420臺、100方罐式發酵處理機180臺和病死畜禽無害化處理裝置（小型）200臺。
即是說，2019-2021年，明佳環保病死畜禽無害化處理裝置總銷量或僅為5臺，銷售金額合計為340。18萬元。而此次募投專案達產後，明佳環保病死畜禽無害化處理裝置年產能增加200臺。
問題並未結束，此次上市，明佳環保募集1。4億元“補血”的合理性，同樣值得關注。
2。2 2019-2021年資產負債率逐年走低，且低於同行均值
據招股書，此次上市，明佳環保擬募資4。16億元，其中1。4億元用於補充流動資金。
募資補血背後，近年來，明佳環保的資產負債率逐年走低。
據招股書，明佳環保的同行可比上市企業分別為江西金達萊環保股份有限公司（以下簡稱“金萊達”）、上海威派格智慧水務股份有限公司（以下簡稱“威派格”）、無錫德林海環保科技股份有限公司（以下簡稱“德林海”）、青島國林環保科技股份有限公司（以下簡稱“國林科技”）。
據招股書及2021版招股書，2018-2021年年末，明佳環保的資產負債率分別為43。46%、19。97%、14。72%、10。48%。
2018-2020年年末，明佳環保同行業可比企業金達萊的資產負債率分別為35。07%、34。51%、14。19%，威派格的資產負債率分別為20。41%、23。69%、40。63%，國林科技的資產負債率分別34。45%、21。12%、26。24%，德林海的資產負債率分別為21。61%。29。72%、13。86%。同期，明佳環保同行業可比上市企業的資產負債率均值分別為27。88%、27。26%、23。73%。
據威派格2021年年報，2021年年末，威派格資產負債率為44。13%。
據金達萊2021年年報，2021年年末，金達萊的資產總計為36。88億元，負債合計為4。67億元。
據國林科技2021年年報，2021年年末，國林科技的資產總計為15。44億元，負債合計為2。98億元。
據德林海2021年年報，2021年年末，德林海的資產總計為18。39億元，負債合計為3。52億元。
根據《金證研》北方資本中心研究，2021年，金達萊的資產負債率為12。65%，德林海的資產負債率為19。14%，國林科技的資產負債率為19。27%。因此，2021年，明佳環保同行業可比上市企業的資產負債率均值為23。8%。
不難看出，2018-2021年各期末，明佳環保的資產負債率逐年下降，且2019-2021年年末均低於同行可比企業資產負債率均值。
不僅如此，2020-2021年，明佳環保無長短期借款以及一年內到期的非流動性負債。
2。3 2020-2021年各期末，明佳環保有息負債為0元
據招股書及2021版招股書，2018-2021年年末，明佳環保的短期借款分別為1，110萬元、781。08萬元、0元、0元；長期借款分別為112。33萬元、0元、0元、0元；一年內到期的非流動性負債分別為112。33萬元、0元、0元、0元。
根據《金證研》北方資本中心研究，2018-2021年各期末，明佳環保的短期借款、長期借款、一年內到期的非流動性負債（以下合稱“有息負債”）合計金額分別為1，334。66萬元、781。08萬元、0元、0元。
可以看出，2020-2021年各期末，明佳環保的有息負債為0元。
另一方面，明佳環保2020年貨幣資金超過一億，同年還進行了超千萬元分紅。
2。4 截至2021年末貨幣資金超六千萬元，三年股利分配超兩千萬元
據招股書及2021版招股書，2018-2021年，明佳環保的經營活動產生的現金流量淨額分別為395。44萬元、918。85萬元，4，482。62萬元，3，969。07萬元；期末現金及現金等價物餘額分別為374。8萬元、392。19萬元、11，096。06萬元、6，117。55萬元。
同期期末，明佳環保的貨幣資金分別為374。8萬元、392。19、11，126。06萬元、6，123。32元。
並且，2019年，明佳環保不存在股利分配。2020年，其股利分配合計1，652。5萬元。2021年，明佳環保股利分配合計925萬元。
據首輪問詢函回覆，明佳環保第一次分紅時間為2020年11月，第二次分紅時間為2021年6月。
另外，2021年，明佳環保未分配利潤超九千萬元。
據招股書及2021版招股書，2018-2021年，明佳環保的未分配利潤分別為864。05萬元、1，885。63萬元、5，424。67萬元、9，797。08萬元。
由上述情形可見，2019-2021年，明佳環保病死畜禽無害化處理裝置總銷量或為5臺，銷售總金額為340。18萬元，而此次募投專案達產後，明佳環保病死畜禽無害化處理裝置年產能增加200臺，新增產能如何消化？
另外，此次上市，明佳環保擬募資1。4億元用以補充流動資金。然而，2018-2021年各期末，明佳環保的資產負債率逐年走低至10。48%，其中2019-2021年低於同行均值。並且2020-2021年各期末，明佳環保並無有息負債。2020年年末，明佳環保的貨幣資金達1。11億元，同年現金分紅上千萬元，到了2021年末貨幣資金也超六千萬元。至此，明佳環保或“兜裡有錢”，其募資“補血”是否合理？
物有本末，事有終始。上述問題拷問之下，上市未果對於明佳環保而言，是終點還是起點？
本文源自金證研