NIFD季報：前三季度宏觀槓桿率上升10個百分點 警惕“資產負債表衰退”

21世紀經濟報道記者 朱英子 北京報道

11月10日，國家金融與發展實驗室（NIFD）在官網釋出的2022年三季度中國宏觀槓桿率研究報告顯示，2022年三季度的宏觀槓桿率從二季度末的273。1%上升至273。9%，共上升0。8個百分點，前三季度共上升了10。1個百分點。

值得關注的是，居民部門和非金融企業部門貸款增速仍在歷史低位，居民儲蓄率繼續上升，民營企業的投資需求不足，私人部門在債務擴張上愈發保守。

NIFD團隊指出，過去兩年，中國的居民部門和非金融企業部門都出現了“資產負債表衰退”的某些跡象，應警惕金融週期的見頂回落，建議在短期內加大政策力度恢復市場信心，長期則應堅持“結構性去槓桿”實現債務和產能的出清。

預計四季度槓桿率企穩

分部門來看，今年前三季度，居民部門槓桿率上升了0。2個百分點至62。4%，已連續9個季度在62%的水平左右微幅波動；非金融企業部門槓桿率上升了7。0個百分點至161。8%，已經連續三個季度上升，接近2021年一季度時的水平；政府部門槓桿率上升了2。9個百分點至49。7%。

此外，資產方統計的金融槓桿率上升了0。6個百分點至49。5%；負債方統計的金融槓桿率保持穩定，仍維持在64。2%的水平，前三季度共上升了1。5個百分點。

“上半年宏觀槓桿率共上升了9。3個百分點，三季度僅上升0。8個百分點，結束了快速增長趨勢。”報告分析稱，三季度宏觀槓桿率企穩主要有三方面原因。

一是居民和企業部門債務增速仍然未見起色。居民的消費貸款和住房貸款增速仍處於較低水平，非金融企業部門在債務擴張的行為上偏於保守，上半年用短期票據增加企業貸款的現象也受到抑制。

二是地方政府債務額度在上半年已經基本使用完畢，下半年的新增發行量非常有限，不會拉動政府槓桿率提升。三季度地方政府的槓桿率相比二季度下降了0。3個百分點，全部政府部門的槓桿率也僅增加了0。2個百分點。

三是三季度的經濟增速有所恢復，二季度實際GDP和名義GDP的季度同比增速分別為0。4%和3。9%，三季度則分別恢復到3。9%和6。1%。

NIFD研究團隊表示，預計這三點原因仍然是決定四季度宏觀槓桿率走勢的最重要因素，如果經濟增速基本保持穩定，四季度的槓桿率仍將基本穩定（甚至有所回落），全年槓桿率增幅在10個百分點左右。

值得關注的是，今年上半年宏觀槓桿率共攀升了10。1個百分點，結束了2020年三季度以來連續六個季度的去槓桿勢頭。但從驅動因素來看，經濟增速下行是槓桿率抬升的主因，而實體經濟的債務增速並不高，尤其是私人部門債務更是比高峰時要低很多，居民債務增速創歷史新低，非金融企業債務增速也不及 10%，企業的真實投融資需求並不高。如果不考慮票據融資大幅增長的影響，則企業部門的債務增速也正處於歷史上最低的水平。

警惕金融週期的見頂回落

研究團隊指出，過去兩年，中國的居民部門和非金融企業部門都出現了“資產負債表衰退”的某些跡象。儘管融資成本下降，但主動融資的意願都不強；即使出現了收入和利潤的短暫上升，也只會進一步加快還本付息的速度，降低負債，而不會增加投資。

全部投資中下行最為嚴重的是非國有企業：前三個季度，私營企業投資同比增速僅有 3.4%，其他有限責任企業投資同比增速也僅為 4.3%。在企業部門中最值得警惕的是民營經濟資產負債表衰退的風險。

“縱觀全球主要國家的經濟執行規律，資產負債表衰退是金融週期見頂回落時的普遍規律，如不從政策上加以對沖，則大機率會伴隨著金融危機的發生。”報告認為，中國當前宏觀槓桿率的絕對水平並不算高，長期較高的國民儲蓄率積累了大量資產，使得中國可以承擔更高的宏觀槓桿率水平。可以判斷，當前中國的金融週期還有上升空間，但也應在宏觀政策上主動作為，避免金融週期提早見頂回落。

報告指出，為應對經濟下行壓力，我國貨幣和財政方面都適時推出了逆週期調控措施。但根據金融週期的規律，普通經濟衰退時有效的宏觀調控手段，在面臨資產負債表衰退時並不十分有效。

其認為，對於擴張性的貨幣政策，其基本矛盾在於用增加債務的方式來解決由於低效債務過多而引發的風險，並不能從根本上化解風險，而只是將風險推遲了；對於擴張性的財政政策，其根本矛盾在於資產負債表衰退會使私人部門的邊際支出傾向接近於零，大幅降低了財政乘數。

對此，研究團隊在報告中建議，針對當前中國經濟所面臨的風險，宏觀調控的關鍵在於避免金融週期見頂，應從資產和債務存量角度解決問題。結構性去槓桿的目標並不是降低槓桿率的絕對值，而是在保持總債務水平溫和上漲的同時，降低無效債務，尤其是殭屍企業和地方政府隱性債務，提高信貸資源配置的效率。

具體來說，相應的宏觀政策可以分階段進行。

在第一階段，政策的重點在於迅速恢復信心，擺脫資產負債表衰退的困境，防止形成信用供給、投資和信心不足三者自我強化式的衰退。

具體來說，就是用政府投資補足私人投資退出的缺口，透過擴大政府投資支出規模來提高企業營業收入和居民可支配收入。同時要穩定住房地產市場，政府在住房保障方面承擔更多責任，保持地產投資的穩定。

在穩定信心和預期的基礎上，第二階段要儘快實現政府主導下的資產負債表修復，從存量角度解決金融週期的風險。

在貨幣政策上，提高市場中性操作，對私人部門的一些不良債務應確認損失，儘快實現債務的出清。也要降低結構性貨幣政策佔比，避免央行深度參與市場交易而造成的扭曲。

在財政政策上，用政府資產負債表擴張來支援修復私人部門的資產負債表，將私人部門“去掉”的不良債務挪到政府槓桿中來，在宏觀槓桿率穩定的基礎上實現結構性去槓桿。這需要在財政擴張基礎上的一系列政策組合，包括對部分居民房貸的債務減免、用國債置換部分地方隱性債務，以及未來降低新增地方專項債規模的同時擴大預算內赤字率等。

“避免金融週期的見頂回落，主要以財政政策發力、貨幣政策輔助的方式穩住信心，並用公共部門資產負債表來幫助修復私人部門資產負債表，促進債務和產能出清，實現經濟的平穩較快增長。”報告總結。

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