看好安防光學鏡頭賽道？那風雲君勸你忘了宇瞳光學吧
作者 | 觀韜
流程編輯 | 小白
4月6日，宇瞳光學（300790。SZ）釋出2021年一季度業務預告，一季度盈利5，500萬元至6，000萬元，同比增長204。93%至232。65%，堪稱公司史上最強一季報。
僅僅十天前，3月25日，在宇瞳光學釋出的2020年業績報告中，營收14。71億元，同比增長19。53%，歸母淨利潤1。27億元，同比增長22。56%。營收增速剛剛創下歷史新低。
眾所周知，收入是利潤的源泉。在剛交出史上最低年度營收增速後，宇瞳光學一季報絕地反擊，究竟是否極泰來還是曇花一現？
歡迎走進今天的刨根問底攔不住節目。
一、上市有捷徑嗎？答案是有！
宇瞳光學主要從事光學鏡頭的設計、研發、生產和銷售。據公司描述，產品可應用於安防監控裝置、車載攝像頭、機器視覺等領域。
但是，按已公開披露的資料來看，2018年98。87%的業務來自安防領域。即：宇瞳光學現階段主要從事的是安防領域光學鏡頭的設計、研發、生產和銷售，業務結構很單一。
宇瞳光學2011年9月設立，2019年9月在創業板上市。成立剛滿8年就成功上市，這速度還是很給力的。
不過這個速度跟宇瞳光學走了捷徑也有很大關係。
1、漢高祖創業，皆屠狗賣肉之徒
張品光、姜先海、張偉、譚家勇、林炎明、谷晶晶、金永紅、何敏超及張品章，這9名股東是宇瞳光學實際控制人，他們組成的經營管理團隊分別在公司擔任董事長、董事、總經理、副總經理等要職。
張品光等9人透過一致行動人協議對宇瞳光學實施共同控制，目前合計控制了公司45。85%股權。
張品光作為宇瞳光學的第一大股東及董事長曾在福建福光數碼科技有限公司及其下屬公司任職多年，分別擔任董事、副總經理、董事長等要職。
福建福光數碼科技有限公司已更名福建福光股份有限公司（以下簡稱福光股份（688010。SH）），成立於2004年，並於2019年7月22日在科創板上市，只比宇瞳光學早了兩個月。
福光股份主要從事軍用特種光學鏡頭及光電系統、民用光學鏡頭、光學元元件等產品的科研生產。
在加入福光股份前，張品光主要做的是水產養殖和鰻魚飼料銷售生意。
除張品光外，宇瞳光學實控人一致行動人中的譚家勇、林炎明、谷晶晶、金永紅、何敏超5人也都曾在福光股份（或其下屬公司）身居要職，他們加入福光股份的時間大多數在張品光入職之後，而且何敏超和林炎明還是張品光的親戚。
何敏超大學剛畢業就在福光股份擔任銷售經理，負責深圳地區業務銷售。
林炎明在加入福光股份之前曾做了6年的自由職業者，但也不影響他一入職就擔任福光股份銷售經理，即便早年從事的都是採購工作。
先在老東家福光股份摸清門道並打磨自己的團隊，然後帶著團隊辭職創業，這也是風雲君前文說的宇瞳光學走的“捷徑”。
2011年7月，張品光正式從福光股份離職，並書面宣告兩年內不參與相關行業公司經營活動。並且相當守信用，兩年期約一過，2013年就加入宇瞳光學擔任執行董事，成為公司一把手。
也是因為這份宣告，宇瞳光學2011年設立時，張品光並不在股東之列（至於有沒有代持，這事用腳後跟一猜便知）。宇瞳光學設立後，張品光的一眾舊部也被悉數招入麾下。
不過這裡有個很關鍵的問題，公司成立了，業務葉門清，搞啥目標也很明確，但是團隊缺少技術人才。
但張品光老闆帶領的這群人中，有搞過水產養殖的，有開過網咖和婚慶公司的，還有傍著張老闆大腿在福光股份如沐春風的，就是沒有一個搞光學鏡片的技術大拿。
擺在宇瞳光學面前的路只有一條，從同行挖人。
2、挖出來的核心技術團隊
上市時，宇瞳光學核心技術人員共有5名。
最先加入公司的是2013年4月入職的劉官祿，雖是業內人士，也曾先後在福光股份、舜宇科技（02382。HK）等業內知名企業任職，但基本上每三年換一份工作，職位略低，履歷整體來說比較單薄。
2014年1月入職的毛才熒是宇瞳光學前期的技術擔當，履歷更厚，而且過往擔任的都是研發部一把手的角色。
2017年3月，宇瞳光學研發技術中心總經理張佔軍正式入職。張佔軍碩士研究生畢業後就在奧林巴斯工作，一直工作了18年，直到加入宇瞳光學，並最終扛起了宇瞳光學研發的大旗。
或許是意識到自己核心技術的先天不足，上市後，宇瞳光學明顯加大了研發投入。根據公開資訊，公司上市前研發投入絕對值與福光股份相當，上市後明顯超過福光股份。
由於福光股份自2018年開始營收幾乎不增長，且收入規模低於宇瞳光學，因此研發投入佔收入的比重反而高於宇瞳光學。
對於這個資料，風雲君有兩個角度的解讀：在收入不增長情況下，福光股份研發投入更堅決；而收入的持續增長，增強了宇瞳光學加大研發投入的底氣。
脫胎於福光股份，但收入規模比它更高，這當然跟宇瞳光學努力有關，當然也跟宇瞳光學選擇了最好走的一條路有關！
二、安防鏡頭龍頭，但該領域毛利率也最低
從鏡頭的光學鏡片特性來看，光學鏡頭主要分為塑膠鏡頭、玻璃鏡頭和玻璃塑膠混合鏡頭三大類。
無論哪種鏡頭，其結構都是由多片鏡片構成。一般來說，鏡片數量越多，鏡頭的成像質量越高。
塑膠鏡頭主要用於手機、數碼相機等裝置；
玻璃鏡頭主要應用於高階影像領域，如單反相機、高階掃描器等；
玻璃塑膠混合鏡頭主要應用於監控攝像頭、數碼相機和車載攝像頭等鏡頭模組中。
玻璃鏡頭被佳能、索尼等幾家國際巨頭壟斷，國內企業主要在塑膠鏡頭和玻璃塑膠混合鏡頭領域競爭。
1、安防領域光學鏡頭毛利率最低
根據公開資料，2018年，宇瞳光學佔據了全球監控攝像機鏡頭領域33%的市場份額，名列第一。
不過從產品毛利率來講，安防領域光學鏡頭毛利率卻是最低的。
除上文介紹的福光股份外，聯合光電（300691。SZ）跟宇瞳光學一樣同樣從事安防類光學鏡頭的生產銷售；香港上市公司舜宇光學核心業務是手機攝像頭光學模組。
宇瞳光學由於和聯合光電業務高度契合，以至於二者毛利率曲線嚴絲合縫，甚至分不出來誰是誰。
而無論是舜宇光學應用於手機和車載領域的光學鏡頭，還是福光股份軍工定製化產品及變焦鏡頭，毛利率都至少高出宇瞳光學10個百分點。
2、定焦鏡頭是營收增長主要驅動力，但毛利率最低
變焦鏡頭是相對於定焦鏡頭而言，即焦距能否改變。宇瞳光學也有變焦鏡頭業務，不過是小倍變焦鏡頭，其收入更多來自定焦鏡頭。
定焦鏡頭是宇瞳光學營收增長主要驅動力。2016至2020年，定焦鏡頭營收貢獻由58。85%上升至66。05%，變焦鏡頭則由41。15%下滑到33。95%。
較定焦鏡頭而言，變焦鏡頭屬於中高階鏡頭，毛利率較高且隨著產品迭代呈逐漸上升趨勢，定焦鏡頭則略有下滑。
即由於先發技術優勢缺陷，宇瞳光學選擇了行業中毛利率最低的安防用定焦光學鏡頭作為發力點，並以低倍變焦鏡頭作為業務補充。
三、好走的路，通常不是好生意
由於幾乎所有產品都用在安防影片監控領域，而目前安防影片監控裝置商的集中度高，市場份額主要集中在海康威視和大華股份手中，因此宇瞳光學的客戶集中度也比較高。
1、海康、大華營收貢獻超六成
2015年至今，宇瞳光學對海康威視和大華股份收入依賴性逐年增強，2020年雖有所下降，但仍超過60%。
並且未來，只要宇瞳光學產品單一性一直存在，對海康威視和大華股份的高依賴性就會持續。
大客戶依賴性強也不是沒有好處，因為目標確定，銷售費用支出少，宇瞳光學銷售費用率是逐年下降的。
2020年降幅較大，主要是按照新收入準則，部分原計入銷售費用專案轉在營業成本核算，這也是2020年毛利率下滑較大的主要原因。
但整體來說客戶集中的弊大於利。
2、自由現金流連續六年為負
由於客戶確定，客戶下了訂單就要開始備貨生產，而銷售回款又較慢，這使得宇瞳光學的盈利質量並不高：淨現比長期在0。5上下，2020年更是隻有0。3。
2017年和2019年淨現比很高，都是透過刻意控制年末供應商付款節奏美化出來的。
上市之前，在沒有購買理財產品的情況下，宇瞳光學每年年末貨幣資金只有小几千萬，有些年頭，甚至不到一千萬，相當寒酸。
在經營淨現金不佳的同時，每年又面臨遠超經營淨現金的資產購置支出，自有公開資料披露以來，宇瞳光學自由現金流持續6年為負數。
2020年末，宇瞳光學賬面貨幣資金2。24億元，短期借款4。08億元，一年內到期非流動負債0。15億元，長期借款2。71億元。
這好比風雲君雖然口袋裡揣著2億現金，人前昂首挺胸，但是自己心裡明白還欠銀行8個億，把從銀行借來的錢都花的七七八八了，形勢很是危急。
2020年，宇瞳光學向包括張品光在內的6名股東（9名一致行動人中的6名）定向增發股票融資1。48億元，用於償還銀行貸款和補充流動資金。目前尚未發行完成。
但很明顯，就2020年底的負債規模而言，這點錢還差點意思。
四、不止宇瞳光學，整個行業都不能算好賽道
回到開頭的問題：宇瞳光學一季度的業績爆發是迎來了絕地反擊嗎？
上市時，宇瞳光學淨募資4。74億元，主要用於擴產、新建模具中心以及研發中心。
這些專案最早2020年12月達到可使用狀態，最晚要到2021年9月份，也就是說不會對2020年業務產生積極影響。
按照招股書，“光學鏡頭擴產建設專案”將使公司光學鏡頭產能由700萬件/月增加到1，000萬件/月。
不過雖然募投專案基本上都要在2021年投產，但根據年報資訊，2019年產量增長35。21%，2020年產量又增長32。36%，達到1。38億件/年，遠超上市時產能。大機率是由公司除募專案外持續的固定資產投資導致的。
那麼，募投專案投產後會帶動收入持續增長嗎？
1、早兩年上市的聯合光電，也提前兩年陷入了增長困境
前車之轍，後事之師。
聯合光電2017年8月上市，先於宇瞳光學兩年，其募投專案與宇通光宇異曲同工，但由於各種延期，預計要到2021年3月31日才達到可使用狀態。
在募投專案遲遲未投產情況下，其營收增速同樣先於宇瞳光學兩年進入增長瓶頸，2019年增長5%，2020年前三季度負增長，增長率-3%。
2020年下半年，聯合光電擬向其實控人之一龔俊強定向增發融資4。75億元，用來佈局“新型顯示和智慧穿戴產品智造專案”。
聯合光電的舵已經轉向了消費領域的光學器件。
2、由於競爭激烈，福光股份2020年業績預減
而宇瞳光學脫胎的福光股份，雖同樣未公佈2020年業績，但已在1月16日釋出業績預減公告。
營收同比增長1。75%，但歸母淨利潤同比下滑42。45%。主要是由於競爭加劇、產品結構調整等因素，毛利率不及上年同期。
按照這個營收增長速度，福光股份早在2018年就進入增長瓶頸。
對比同行來說，宇瞳光學是三家公司中2020年唯一增長超過兩位數的企業——但換來的不過是歷史新高的7。22億元應收款項，以及0。32億元的歷史第二低淨經營現金淨流入。
關於宇瞳光學2021年一季度業績暴增是否意味著絕對反擊，風雲君持保留態度。
看好宇瞳光學的投資人無非就是不想錯過公司未來的高增長，而由於產品應用領域極其單一，公司業務增長動力無非就是下游安防行業需求的增長。
在深度繫結海康威視和大華股份後，面對岌岌可危的現金流，您要是真的看好安防行業，押注海康威視和大華股份不香嗎？
