三年三倍的王力安防，會不會是下一個東方雨虹？
為什麼研究王力安防？
消費建材在全球都是一個性感的賽道，宣威，西卡都是歷史級別的長牛。
在中國，過去10年東方雨虹的漲幅超過茅臺，塗料的三棵樹，瓷磚的蒙娜麗莎上市後也給股東帶來了巨大的回報，回顧這幾個過去幾年的牛股，我們可以不約而同的發現3個特徵。
1. 各自都處於一個集中度很低的細分賽道，為市佔率的提升提供了空間。
2. 靠上市開啟融資渠道，加槓桿，上產能，快速拉開與同行的差距。
2. 靠To B的地產商集採快速起量，消化新增產能，擴大市佔率。
既然以上這套邏輯在防水，塗料，瓷磚等賽道都得到了驗證，那麼會不會再一次在安全門這個利基市場再度演繹呢？
2021年上市的王力安防，丟擲了一個3年內產能擴張3倍的激進計劃，且同行業三年內都不會有競爭對手上市，這是否讓你感到了相同的配方，熟悉的味道。
安全門的市場分析
我們先聊聊入戶安全門的市場有多大，
安全門的需求分為：
1。 新房安裝需求，又細分為精裝房和毛坯房，精裝房的價格略高。
2。 翻新需求，其中包括了二次裝修和二手房交易後的更新需求。
參閱了幾份研報，口徑都差不多，總的來說2021年全國的安全門市場大約是300億元，摺合成數量，差不多是2000萬樘。
未來5年的預測增速為CAGR=7。4%，也就是到2025年達到400億元， 摺合成數量差不多是2183萬樘。先不去計較這個預測的準確性，我們大體感知未來的增速中蘊含著2個重要的資訊需要去了解。
1. 未來，新建商品房的增速是放緩，甚至是下降的，但是存量房的二次裝修規模會提升，這個假設從邏輯上來說是自洽的，但是強度和時間需要去驗證。
2. 安全門的售價每年會提升，B端5%，C端10%，這個假設參考了歷史的情況，以及考慮到經濟條件不斷提升後，人們對於生活品質的追求是不斷提升的，同樣，增長的力度需要持續的跟蹤。
那麼這個400億的市場的集中度如何呢？市佔率是一個最直接的指標，可惜我翻閱了王力的招股說明書和市面上所有的研報都沒有提及這個關鍵的指標。既然沒有市佔率的資料，那麼我們還能看什麼資料來借鑑呢。
我覺得有2個指標：房地產商的首選率，幾家龍頭企業的產能情況。
前者可以大概看出在B端市場的競爭格局，後者則是因為研究王力發現，王力近幾年的銷量一直大於產能，雖沒有證據表明排名前列的龍頭都是這種情況，但是在一個相對穩定的市場，各家的產能還是有較大機率和銷量差距不大。
下圖是過去幾年地產商在安全門這個領域的首選率：
我們可以看到過去的幾年，王力一直排名第一，但領先優勢不大。前五強基本被王力，星月，步陽，新多，索福所佔領。盼盼從2019年後卻退出了這個榜單，具體的原因不清楚。
那麼我個人從C端調研的情況看呢，就上海的建材市場而言，過去10年知名的品牌基本上還是王力，步陽，星月神，盼盼這幾個老牌選手。
寫文章前，我特意又去上海的宜山路建材市場實地調研了一下，依然是前面提到的幾家，以及2-3家其他走更高階線路的品牌，但並不太知名，但是回到產能這個維度，卻令我有些疑惑：
在中泰這份深度報告中，步陽的產能獨步江湖，幾乎是王力的3倍。當然，報告中也提到了，實地調研之下，部分企業的產能與實際產能是有差距的。
那麼這個就比較麻煩了，我大機率認為因為上市的關係，王力的資料是準確的。但是你不清楚前五大里面哪個的資料是有問題的。
這一度影響了我對王力的研究進度，因為如果從這個產能資料來看，王力只能算第一梯隊，完全談不上絕對領先。
其次，前五大的集中度如果已經達到30%，考慮到C端市場天然的分散屬性，市佔率快速提升的故事講起來，又有點信心不足。但是我轉念一想，是不是可以求一個模糊的正確。其實拋開步陽，各家的產能看起來是差不多的。
從B端的首選率和我C端的調研來看，我也沒有看出步陽明顯的競爭優勢，那不妨把前5大的產能都按王力的4。1%來算好了。這樣算下來，CR5大約是20%。王力未來3年的產能擴張3倍，假設其他廠家沒有擴產能，那2023年的CR5應該在30%左右。
如果這個假設沒有太大的偏差，則我們可以認為集中度提升的故事是有空間保障的。當然，未來我還是希望有更準確的市佔率資料來演算。那麼我們分析了國內安全門市場的容量，大概的競爭格局，王力所處的身位。那目前的頭部集團的競爭會加劇嗎？
我個人覺得可能性不大，主要有兩個原因。
1. 安全門這個市場絕對空間不大，增速也不快，不是一個有想象力的性感賽道。
從王力上市前幾年的情況看，產能基本維持在一個水準，沒有明顯的增幅。
從我做實業的經驗看，大機率這前面幾家應該是相同的心態，既然不是一個可以爆發的行業，也不是衝一衝就能把其他幾家幹掉的格局，那守好自己的一畝三分地做一個現金牛的業務，再看看有沒有其他生意做，恐怕是最優的選擇。
安全門前幾強都在浙江永康，我覺得這是務實的浙商大機率會做的一個選擇。
2. 據調研除了王力，三年之內沒有其他同類企業會上市。
花自己的錢和花資本市場的錢是完全不一樣的，這三年的視窗期對王力來說至關重要，理想的情況就是利用這個時間差，迅速拉開與第一集團的身位，脫穎而出。如果我們從波特五力模型的另外兩個維度，新進入者和替代者來看。安全門是個相當傳統的產品和生意，我覺得100年之後也不會有替代者。
新進入者的問題同樣不用擔心，理由同上的第一條，這個行業既不性感，也已經有頭部集團佔據，對新進入者實在是如同雞肋
這是一個好生意嗎？
從安全門這個生意行當而言，實在談不上有多好，只能算一個再普通不過的製造行業。
這點和防水差不多，但是苦生意也有好處，那就是眼饞的人少，一旦在裡面建立競爭優勢，就很可能獨霸一方，類似雨虹之於防水，北新之於石膏板，都是在一個普通的苦生意裡面活的相當不錯。
我們來看看王力過的怎麼樣，為了有所對比，我們對照一下雨虹。
我們先來看看ROE， 東方雨虹在這個方面已經算一等一的優秀，但是王力比之也是不逞多讓，5年間的中位數達到了25。48%
再看看槓桿倍數：2。35，比雨虹還要高一些，但這個地方有個彩蛋，恰恰是我覺得王力的生意模式比雨虹還要優秀的地方。
資產週轉率是普通水平，淨利率10%出頭，難言優秀，
以上基本可以判定ROE的高水準是建立在相對高的槓桿之上。
ROIC的角度還是相當不錯的，
由於行業內只有一家上市企業，我做了一個建材細分龍頭的對比，供大家參考。
從財務角度看完，我們再看看王力的銷售模式，主要就是三個途徑：
1. 電商， 這塊毛利最高，但是佔比太小，忽略不計。剩下TO B 和TO C的生意基本40：60。
2. 經銷商-TO C，就是我們在建材市場看到的門店生意，相對B端毛利率更好，且沒有賬期。
3. 經銷商-TO B，這塊就是做房地產集採的生意，但是也是透過經銷商來做，這就是我之前說的一個彩蛋，一個比雨虹更好的模式。
市場對雨虹的競爭優勢，發展潛力，管理層的雄心都沒有疑問，就是對雨虹B端直銷業務佔款過大這件事情不滿意。防水的上游都是大型石化企業，雨虹再大也佔不到便宜。防水的下游都是地產和基建的大B，雨虹同樣沒有話語權。
從現金流的維度看，上游都是現款，下游卻不但要賬期，有的還要墊資，真是不能再壞的上下游關係。當然雨虹也有C端和渠道的業務模式，這塊就要好很多。那麼安全門呢？
安全門的C端生意走的都是渠道，全是現款，現金流很好。妙就妙在B端，看起來和其他做B端的建材公司一樣，應收很多，但卻巧妙的用模式讓經銷商扛了下游的賬期，我們來看看具體的資料。
我們看2020年的應收票據及應收賬款+其他應收款+預付款項=8。16億。但是他的應付票據及應付賬款+其他應付款=10。89。也就是他完全可以做到拿著渠道的錢來扛B端大客戶所需佔用的資金。那他是怎麼做到的呢，這就不得不提安全門這塊獨特的一個商業模式。
我來舉個例子解釋一下這張圖所代表的模式。假設王力安防和地產商A達成了合作意向，一扇入戶安全門的最終銷售價格為1300元。王力會拉上一個經銷商和最終客戶籤一份三方協議。有王力負責供貨，經銷商負責安裝服務。這1300元裡面，300元是支付給經銷商的利潤及安裝服務費用。王力的出廠價是1000元，如果按800的成本，毛利就是200元。
也就是說，看起來王力是讓利給了經銷商，那麼作為回報，經銷商還需要做什麼呢。
精彩的來了，合同簽署之後，經銷商需要先打1000元給王力作為工程保證金。
當王力收到開發商的全款1300元后，王力會按開發商付款的比例和節奏將1000元的保證金返還給經銷商，再將300元的服務費支付給經銷商。也就是這筆掛著工程保證金名義的錢，實際上充當了墊資的作用，讓王力的TO B業務做成了類似現款現結的生意。
這真的是非常高明的一種做法，當然，我認為這個做法應該是安全門行業的慣例，並非王力獨家。
那麼我們來總結一下，王力安防在一個傳統的，並不優質的生意模式下，憑藉自身的經營優勢，獲得了優異的ROE，而且其獨特的工程保證金模式保障了其在大力發展B端業務的同時，現金流得以保持健康，總體而言，我覺得這個生意算是令人滿意的
此刻投資的核心邏輯是什麼？
就是在一個大行業小公司，低集中度的環境下，王力透過上市開啟融資渠道搶佔先機，三年內沒有競爭對手上市為其提供了時間視窗。
在這個視窗期，利用3年的時間，把產能擴張三倍，同時新的產能的自動化率更高，對人工的依賴更少，從而擁有更低的成本。
這些新增的，具備成本優勢的產能將依託於地產商B端的集採得以消化。
上市前的幾年，王力受困於產能，始終沒有進入萬科和保利的集採，按其自己的說法就是，產能有限，那就索性挑毛利好的做。等這些新增產能逐步落地，那自然是來著不懼，什麼生意都要搶。反正我產能足，成本也更低，打價格戰大家也未必是我的對手。
如果一切如願，我們大機率會看到王力未來三年的營收會呈現一個高速增長的態勢。當然，為了搶佔份額，利潤這塊的增速很可能是低於營收增速的。
既然擴產能是王力的第一步，那目前的產能，和未來的產能規劃如何？落地節奏又如何？
1。 公司 IPO 募投資金主要用於 浙江長恬新增 36 萬套物聯網智慧家居生產基地建設專案，總投資額 9。7 億元（募投資金 5。3 億元），建設期 3 年。專案建成投產後年營收可達 21。6 億元、淨利潤 2。4 億元。長恬智慧工廠，使用大量自動化生產線， 可以大幅縮減用工和提高產能，縮短產品生產週期，穩定提升產品質量， 將成為領先於門鎖行業的智慧家居製造基地。
2。 公司四川蓬溪西部產 業園自籌資金專案也在建設過程中，總投資規劃 25 億，預計年產值可 達 30 億元。
3。 2020年公司現有產能20。5億+在建產能51。6=72。1億2020年-2023年的產能，按樘數計算，分別是：175， 245， 375， 537萬樘，怎麼算都是3年3倍。
4。 再來看看進度是否如預期呢。
2021年半年報，浙江長恬的工程進度已到100%，四川蓬溪已到85%，按照這個進度，2022年將會有巨大的新增產能正式投產。
從2020年年報中獲知，王力的固定資產是4。36億，2021年中報的固定資產已經達到8億，加上4。77億的在建工程，合計12。77億，已經是2020年固定資產的三倍。
所以，我們從各個維度都能驗證王力的擴產計劃確實是如計劃在一步步按計劃的落地。
新增產能的智慧化程度到底如何，能省多少成本？
這部分按之前調研的紀要來看，公司提出的降本目標是非常高的。我們可以看一下招股說明書中提及的募集資金用途中關於生產裝置的部分。
以我一個外行的看法，至少是符合自動化程度較高的產線水平。那麼人工和製造費用的佔比是多少呢，我們看下圖招股說明書中所示的比例，差不多是30%。
對於最終這些新產能的降本效果，我個人覺得猜測的意義不大，等產線穩定執行後，我們透過觀察再下結論不遲。那既然用到這張圖，我們索性談談直接成本中佔比最大的鋼材對於王力的業績變化的影響。我們這裡直接引用招股說明書中王力自測的模型。
結合2017年-2020年公司採購鋼材的價格，大約有10%左右的波動，對應到上表對毛利率的影響為-2。76%。這樣的波動率對我們的長期投資決策不應該造成重大的影響。
安全門之外，還有什麼業務可展望和想象。
我覺得是智慧鎖，
2020年智慧鎖的國內市場大約是100億。
如果我們對照發達國家的滲透率，我們至少還有3-4倍的空間，那就是又一個400億的市場。
那麼截止2020年底，王力在智慧鎖的營收是1億多一點，按市佔率也就1%，
當然目前智慧鎖的市場依然是一個高度分散的競爭格局。
這塊據我自己觀察，C端的競爭還是非常激烈的，同質化也非常嚴重，任何品牌要脫穎而出獲得較大份額都不容易。
反而在隨門配套銷售，地產精裝房市場上，王力是有可能透過提高安全門的份額，同時提高智慧鎖的配套率獲得一個較為不錯的市佔率的。
我們做個簡單的假設，如果到2023年，王力的門有20%用了王力的鎖，假設鎖和門的毛利率接近，那23年的智慧鎖的淨利潤大約是1。5億。
當然，我個人覺得這個1。5億當做安全邊際比較好。眼下，正餐還是安全門，智慧鎖當做一個餐後甜點比較好。如果說，智慧鎖業務是可展望，那還有沒有可想象的業務。我覺得木門和智慧家居都可以算，但暫時還不能太當真。
木門是一個國內市場就達到1570億的大市場，但是極度分散，當前CR3的市佔率只有可憐的2。4%，從王力自身的規劃看，安全門和智慧鎖是重點，木門和智慧安防應該是相對遠期的潛力目標。
結合以上，談談估值情況。
王力2020年的淨利潤是2。4億，如果到2023年產能如預期的擴張3倍，且被很好的消化，我們假設毛利率不變，毛估估是7。2億的利潤。
即使我們不按PEG來估值，就按可比的同類企業，作為細分行業的龍頭，未來仍將保持不錯的增長，給予20-25PE是比較合理的。
對應的估值區間就是144億-180億，當前估值51。8億，三年三倍的潛力還是有的。
未來能否成為下一個東方雨虹
既然開篇將王力比作當年剛上市的雨虹，那就用這個問題來結尾吧。我覺得，目前看王力是一個在未來三年有階段性投資機會的標的，如果我們透過密切的跟蹤，證明管理層許下的這些承諾都能實現，那我們的投資大機率會獲得一個滿意的回報。
但是王力能否在一個更長遠的未來，複製一個雨虹般的長牛，我覺得這個預測還為時尚早。
我們看看下面這張東方雨虹的覆盤圖：
你會發現雨虹面臨的市場環境一直在變，唯一不變的或許就是李衛國身上所具備的一流企業家的強大的戰略管理能力，不斷的戰略調整和迭代，讓雨虹在複雜的形式下幾乎走對了每一步，創造一個又一個輝煌。
也對能讀到最後的朋友叮囑一句，王力作為一個剛上市的企業，我們對他的瞭解還是非常有限的。管理層所期許的未來固然美好，但是指引不是現實，我們還是需要謹慎，謹慎，再謹慎，透過持續的跟蹤來確認是不是一個如我們預期的好標的