北森要上市，拆解HR SaaS生意
本文來自微信公眾號“深燃”，作者： 金璵璠，編輯：魏佳，鉛筆道經授權釋出。
最近的SaaS（軟體即服務）市場有點熱鬧，一家成立19年的HCM SaaS服務商北森控股（以下簡稱北森），向港交所提交招股說明書，正式衝擊中國HR SaaS第一股。
1月10日，北森招股書披露，其2019-2021財年（截至3月31日）收入分別為3。82億元、4。59億元和5。56億元，每年維持著20%左右的增速，且增速在加快。
毛利率方面，2019財年、2020財年其毛利分別為2。3億元、2。7億元，2021財年實現35%的增長至3。7億元。報告期內，其對應的毛利率保持在60%左右。
北森是誰？
從市場排位看，IDC資料顯示，這家公司在中國HCM SaaS（人力資本管理）市場佔有率連續五年排第一。其業務模式用一句話總結就是：向B端企業提供雲端HCM解決方案，幫助其高效招聘、評估、管理和留住人才，服務物件主要是中大型企業。
Third Bridge高臨諮詢專家對此解釋道，“和HR SaaS（人力資源管理）概念相比，HCM SaaS是把人作為一種可以產生價值的資本，去考慮如何賦能、管理。在中國市場，兩者通用。”
作為在中國HR SaaS領域長跑近20年的公司，北森對行業有著特殊的意義。其間，北森融資到F輪，如今闖關港股、最新的財務資料公開，讓我們有機會窺其全貌：這家公司靠什麼掙錢，把錢花在哪兒了？此前行業內對北森的虧損質疑、對HR SaaS的市場爭議，也在招股書中有了答案。
靠什麼掙錢？
不瞭解HCM SaaS賽道的人，最好奇的是，北森靠什麼掙錢？
這決定了北森是一傢什麼樣的公司。招股書中的三個維度的資料，可以側面回答這個問題。
首先是收入。截至2019年3月31日、2020年3月31日和2021年3月31日止財年，北森的收入分別是3。82億元、4。59億元和5。56億元。2020財年、2021財年的收入增速分別為20%、21%。
從資料看到，北森的收入規模保持穩步增長，截至2021年9月30日止過去六個月的資料反饋，增速在繼續加快，同比增長27。7%至3。13億元。按照當前的速度，2021財年全年的收入有望突破7億大關。
製圖 / 深燃
其次是毛利。毛利水平高低，對於SaaS公司而言非常重要。關注SaaS領域的投資人陳鳴告訴深燃，這個指標決定了一家公司未來的變現和估值空間。
2019財年、2020財年，北森的毛利潤分別為2。3億元、2。7億元，對應的毛利率在60%左右。2021財年，毛利潤增加到3。7億元，毛利率提升至66%。接近70%的毛利率，在行業內算是不錯的水平。
還有一個維度的資料是，北森到底賺的是誰的錢？
進一步拆解北森的收入，按照服務型別可以將其劃分成兩大塊：雲端HCM解決方案收入、專業服務收入。
雲端HCM解決方案，其實是數字化HCM解決方案中的一種交付模式，另一種交付模式是本地部署HCM軟體。中國HCM市場的主流交付模式一直是後者，不過因為前期投資更低、使用者體驗更直觀、運營效率更高，越來越多企業更願意將各種HCM功能整合到一個雲端平臺上。
而云端HCM解決方案又可以按照業務模式進一步分為兩種，一體化雲端HCM解決方案、非一體化雲端HCM解決方案。
北森提供的就是雲端一體化HCM解決方案，特點是，所有模組都構建在一個統一的PaaS（平臺即服務）平臺上。相比之下，優勢是可以透過單一平臺訪問、客戶不容易流失。招股書顯示，北森的一體化解決方案中，包括招聘/人才收購、測評、Core HR、績效管理、繼任、線上學習等模組，可以覆蓋企業與員工全生命週期的HCM數字化需求。
雲端HCM解決方案收入，在北森總收入中的佔比超過五成，截至2021年9月30日止六個月，佔比高達67%，其收入增速也在持續提升——2020財年增速是24%，截至2021年9月30日止六個月，提升至33%。
這項收入增速加快的原因有二。其一是客戶留存率變高了，北森HCM解決方案的訂閱收入留存率從2019年10月1日截至2020年9月30日的106%，提高到從2020年10月1日截至2021年9月30日的119%。陳鳴分析，在SaaS公司中，相比其他一次性收入，每年的訂閱收入是個關鍵指標，這部分留存率高，代表收入是可以持續的，而北森的毛利率處於較高水平也與此有關。
其二是，北森雲端HCM解決方案的客戶數量增加了，從截至2020年9月30日的約4100名，增加至2021年9月30日的約4500名。
北森在招股書中稱，《財富》中國500強中有近七成是自己的客戶。多位業內人士也表示，北森賺的是中大型企業的錢。
把錢花哪兒了？
北森向港交所提交上市申請，相關經營資料得以公開，鉅虧上市的質疑聲也接踵而至。
招股書顯示，2019-2021財年，北森在FRS（國際會計準則）口徑下的虧損為6。9億元、12。7億元以及9。4億元，截至2021年9月30日的六個月內，虧損達8。2億元；非IFRS口徑下，對應的經調整淨虧損為1。7億元、2。5億元、1。2億元和0。8億元。
以截至2021年9月30日的六個月內的資料來看，北森到底是虧了8。2億還是0。8億，7。4億的差額是哪來的？
圖源 / 北森招股書
這其實是FRS和非IFRS口徑之間產生的差異，金額變動主要是“可轉換可贖回優先股公平值變動”帶來的。
紅蟻資本投資經理李澤銘解釋道，優先股有優先權，企業上市後，持有者可以按約定的價格將優先股轉為普通股，不行權的話，到期後企業按約定利率支付利息贖回。這就導致兩個結果：部分投資人更願意在上市前以優先股的方式進入，因此也成了公司上市前常見的融資手段；在FRS口徑下的公司利潤表中，優先股被記成負債。
“又因為優先股具有普通股的特性，價值會跟著公司市值的上漲而上漲，也就是說，優先股的公允價值變動越大，實際代表的是公司估值上漲。而一般情況下，公司股價上升，持有者放棄轉股、公司主動贖回優先股的機率都極低。所以這項負債基本不可能發生，也不會造成現金流的變化。”上海正策律師事務所律師董毅智稱，當IPO成功後，優先股轉換為普通股，其賬面價值就轉化為本金和股本溢價，這筆賬面虧損就消失了。
IPG中國首席經濟學家柏文喜對深燃說，在港股市場，偏好於投資新經濟公司的投資者，更習慣用非IFRS的評價方法。李澤銘也表示，對SaaS和大部分網際網路公司進行估值，用非IFRS口徑較為合適，也更能反映北森的經營情況。
相比2020財年，北森2021財年虧損大幅收窄，經調整後淨虧損率21。8%。緊接著問題來了，毛利率超60%卻仍舊虧損，這家公司把錢花在了哪裡？
招股書顯示，在北森的費用中，銷售及營銷開支、研發開支、一般及行政開支，三項佔了大頭。其中，2021年3-9月，一般及行政開支的成倍增長，主要是因為F輪融資期間，支付的代價及贖回股份各自的公平值之間的差額，所以主要看另兩項。
2020財年，北森花在銷售及營銷開支、研發上的費用分別為3。0億元、2。2億元；到2021財年，這兩部分費用為2。8億元、2。1億元，都有一定幅度的下降，分別同比減少3。7%、1。2%；截至2021年9月30日的六個月內，又再次同比擴大，分別增長21。9%、24。5%。
製圖 / 深燃
多位受訪者認為，北森這兩部分投入的變化，符合所在的HCM SaaS賽道的特點。
Third Bridge高臨諮詢專家表示，“目前市場上可以看到的HCM SaaS玩家大致有三類，基礎人事（包括薪酬管理、假勤）、招聘系統之外，第三類是績效管理和繼任/人才發展等。第三類市場近6-7年才被重視起來，北森就是這個市場的玩家。”
“北森們最初攻的是頭部企業的增量市場，為了教育市場、地域擴張，需要在銷售和營銷上大量投入。”陳鳴稱。
艾媒諮詢CEO兼首席分析師張毅對深燃分析，中國HCM SaaS市場中的另一家頭部公司，市場份額落後於北森，某種程度上，是因為其營銷、資源上的佈局相對較差，獲取大型企業客戶的能力受到影響。
研發費用整體增加，則與第三類市場客戶對系統的高要求有關。陳鳴表示，中大型企業更注重系統的便利性、產品線的應用深度，北森做的又是一體化HCM解決方案，研發投入成本高於單一模組服務商。張毅對此表示，要留住大型企業客戶，北森就要在產品個性化研發、產品匹配上持續投入。
招股書顯示，北森在戰略上沒有優先考慮短期盈利能力，IPO募集所得資金用途也在於此：改善銷售及營銷工作、擴充套件行業及地域市場、升級技術。
SaaS不盈利是常態？
按照多位業內人士的說法，一家SaaS公司前期虧損，不是新鮮事。
這其實是SaaS的商業模式決定的。SaaS是訂閱模式，也就是租用模式，客戶不是一次性購買，而是按需租用、分期確認收入，SaaS企業前期需要支出大量的基礎設施和研發費用，所以前期虧損成了必然。
國內的SaaS公司中，有三家在港股上市，電商行業的微盟、有贊還在虧損階段；房地產行業的明源雲整體盈利，但其SaaS業務在上市前連虧3年，2021年半年報顯示，照樣是虧損的。
美國同行也是如此。業務和北森有重合的SaaS及雲計算公司Workday，創辦15年至今尚未實現盈利。
不過，SaaS模式的優勢也很明顯，只要保持客戶數量增加，成本被平攤，到了後期進入滾雪球式的盈利模式，開發和獲客成本會越來越低，收入會指數級增長。
全球SaaS行業巨頭Salesforce，目前和甲骨文市值旗鼓相當，它就是在成立16年後（2015年）扭虧為盈的，稅前利潤高速增長。
至於北森，獵頭公司創始人喬毅表示，這家公司前期虧損是正常的。因為現階段市場空白足夠大，玩家的首要目的是搶佔市場，提供一體化雲端HCM解決方案的企業又相對偏少，北森必然要激進地擴充市場。
資深HR丁滔與多家HR SaaS公司有過合作，據他了解，北森如今跑馬圈地的策略是，從中型企業慢慢轉向大型企業。在招股書中，北森提到，將專注解決大型跨行業企業特有的HCM需求，迎合大量地域分散勞動力的跨行業企業的需求。
其實不論是目標客戶，還是產品模組，北森近20年來可謂一路踩坑、一路避雷，總結下來就是，從免費到收費，從服務中小企業到中大型客戶，從提供單一產品模組到2010年轉型為一體化廠商，從SaaS到2014年走向PaaS，把所有SaaS模組在PaaS平臺上“重做”一遍。
2020年，北森上線了一體化人才管理雲平臺iTalentX，提供從招聘到離職的全流程服務，幾乎覆蓋HCM市場的幾大主流子市場。
HCM SaaS市場分為六個子市場
目前中國HCM SaaS市場前五大廠商都是一體化廠商。IDC認為，相比單一模組廠商，能幫助企業完成人才管理體系搭建的一體化廠商，更符合中大型企業的需求。喬毅也表示，一體化解決方案的客戶粘性強，續約率更好，因為大企業更換軟體的遷移成本過高。
在轉型路上，北森大客戶續訂率穩步提高，IDC顯示，其在中國HR SaaS市場佔有率連續五年排第一，更多投資機構拋來橄欖枝。
北森最近一輪2。6億美元F輪融資於2021年5月完成，投後估值接近20億美元；IPO前，經緯創投持有北森超20%的股份，為最大機構投資方，紅杉中國、元生資本、深創投和軟銀願景基金亦持股超5%。
參考中國HR SaaS市場空間、對標在美股被追捧的Workday，陳鳴對深燃分析，北森在二級市場可能會延續高估值。
根據IDC報告，HCM SaaS佔了中國SaaS市場份額的40%，高於用友、金蝶深耕多年的財務SaaS領域。灼識諮詢的資料顯示，中國HCM市場規模從2016年的1784億元增長到2020年的3199億元，年複合增長率為15。7%，並預估2026年將達到8756億元。
這還是在中國HCM數字化程度較低的水平下。上述資料顯示，2020年雲端HCM解決方案在整個中國HCM市場中的滲透率僅為1。4%，而美國為24。5%。所以，Workday在2021財年的總收入高達43。2億美元，市值640億美元，遠高於現階段的北森。
也就是說，北森們擁有繼續搶佔市場份額的巨大機會。
當然，即便是成功上市，北森面臨的挑戰依然存在。
首先是能否繼續高速開拓市場，讓投資人看到未來盈利的預期。
另外，市場空白的同時，行業競爭激烈。雖然北森入場早、先發優勢強，但身處HCM SaaS的大版塊中，隨著騰訊、位元組跳動等網際網路大廠的入局，競爭必將加劇。對於北森而言，必須帶給資本市場更精彩的故事。
應受訪者要求，陳鳴、丁滔、喬毅為化名。
