周嶽等：為何今年赤字率擬按3.2%左右安排？

中新經緯客戶端3月8日電 題：《周嶽等：為何今年赤字率擬按3。2%左右安排？》

作者 周嶽（中泰證券固收分析師）肖雨（中泰證券固收分析師）

預算赤字率3.2%，是高還是低？

政府工作報告提出今年赤字率擬按3。2%左右安排、比去年有所下調。從赤字率安排看，3。2%其實略超出此前市場的一致預期（3。0%），因此有觀點解讀為2021年財政支出將保持較高強度。3。2%的赤字率是高還是低，可以從兩個角度觀察。

首先，實際赤字率比預算赤字率更重要。

2021年預算赤字率3。2%，對應的赤字規模為3。57萬億元，但如果扣除調入資金和結轉結餘的使用，公共預算實際超支預計為5。24萬億元，對應的實際赤字率為4。7%。

其次，財政支出增速下滑更明顯。

根據《關於2020年中央和地方預算執行情況與2021年中央和地方預算草案的報告》安排，2021年全國一般公共預算收入197650億元，增長8。1%。由於赤字規模同比減少1900億元，調入資金及使用結轉結餘規模大幅降低，公共預算支出增速僅為1。8%。如果將公共預算和政府性基金預算加總作為廣義財政，全年增速預計降至1。0%。

因此，3。2%的赤字率安排主要基於特別國債不再發行前提下，“保持適度支出強度”的政策需要。但從實際赤字率和支出增速看，由於2021年經濟增長壓力不大，財政可持續性和預留政策空間可能更重要。受“三道紅線”“五檔分類”等一系列地產融資收緊政策影響，2021年房企拿地態度可能趨於審慎。如果地方政府賣地收入不及預期，意味著廣義財政支出力度存在收縮的可能性。

新增專項債3.65萬億，實際資金規模可能更大

政府工作報告提出，今年擬安排地方政府專項債券3。65萬億元，優先支援在建工程，合理擴大使用範圍。

由於2020年有資金沉澱現象，2021年專項債資金實際規模可能上升。審計署在2020年年中公佈的2019年審計報告中指出，僅就36個市縣審計情況看，有超過500億新增專項債券資金並未使用。根據我們統計，截至2020年三季度，城投平臺貨幣資金中位數較2018、2019年同期明顯回升，側面反映部分專項債資金可能在平臺形成沉澱，暫未形成實物工作量。2020年7月份財政部允許調整已發行專項債的用途，隨著資金使用效率逐漸提升，2021年專項債實際資金規模可能高於2020年，對重點專案工程建設仍有較強支撐。

從資金投向看，2月份下達的《關於梳理2021年新增專項債券專案資金需求的通知》中規定專項債資金重點用於交通基礎設施、能源、農林水利、生態環保、社會事業、城鄉冷鏈物流基礎設施、市政和產業園區基礎設施、國家重大戰略專案、保障性安居工程九大領域。同時，繼2020年年中允許專項債用於國家計劃內在建棚改專案後，2021年棚改專項債除了支援在建收尾專案，還允許適度支援新開工專案；同時允許發行用於租賃住房建設的土儲專項債。預計2021年土儲和棚改兩類專項債發行規模明顯上升，可能會對基建投資存在一定擠出效應。

專項債作為資本金撬動作用受限。2020年，以省為單位，專項債資金用於專案資本金的規模佔該省份專項債規模的比例提高為25%，2021年仍將維持這一比例。根據我們統計，2020年全國範圍專項債用作資本金的規模佔比不足10%，主要因為專項債作資本金對於收益平衡可行性要求較高，大多為鐵路、軌交、機場等大型基礎設施專案，應用範圍有限。而且，這些重大專案中，資本金比例通常明顯高於最低資本金要求。因此，專項債槓桿撬動作用受到一定限制。

政府工作報告中強調，繼續支援促進區域協調發展的重大工程，推進“兩新一重”建設，政府投資更多向惠及面廣的民生專案傾斜。從政策導向看，“補短板、調結構”的意味明顯重於“穩增長”，我們維持基建投資不溫不火的判斷，全年增速預計5%左右。

預計政府債淨融資7.1萬億，供給節奏是關鍵

預計2021年政府債淨融資7。1萬億元。和2020年相比，2021年新增一般債和新增專項債額度分別減少1600億元和1000億元，不過考慮到2020年支援中小銀行補充資本金的專項債額度尚未使用部分，再加上用於彌補中央預算赤字的2。75萬億國債淨融資，減去地方債到期規模中用財政資金償還的部分，預計全年政府債淨融資規模7。1萬億元，較2020年減少近1。3萬億元。

4月份起供給壓力可能明顯增大。節奏上，國債月度發行規模參考2018-2019年每月佔比均值估算，新增地方債預計從3月底開始啟動，假設4-12月發行規模較為均衡分佈，則4月開始每月政府債發行規模可能都在1萬億以上，淨融資高點有可能出現在5月、9月和12月。

政府工作報告確定今年經濟預期目標設定為6%以上。淡化經濟增速追求的同時更加註重經濟發展的質量和效益。落實到財政上，無論是2020年底地方政府盈餘增加，還是2021年實際赤字率預計低於2019年，都充分體現了重視“跨週期”調節、預留財政空間的政策考量。

預計2021年財政支出增速明顯回落，基建投資溫和增長，全年政府債淨融資規模大幅下降約1。3萬億元，這些因素從中長期看都對利率債走強存在一定利好。不過，短期利率下行拐點仍需等待，4月份起政府債供給壓力可能大幅上升，資金面波動仍需關注。（摘編自微信公眾號“微信公眾號lixunlei0722”）

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