譚旺：最近一個月國債期限利差收窄，這意味著什麼？

譚旺解讀國債期限利差收窄

譚旺注意到，2018。12。14與2019。1。14相比，國債的期限利差收窄。而期限利差被金融研究的專家當成研究經濟狀況的一個重要指標，預示著債券投資者對未來經濟的看法。所以今天，在這篇文章裡做一次由淺入深的詳細解讀，讓大家看懂期限利差。文章雖比較長，但堅持了少用術語，多做通俗解釋的原則，耐心看下去，你會看懂的。

什麼是期限利差呢？

要理解期限利差，先要了解利率期限結構。如果把借錢看成是購買錢這種商品。利率就相當於錢的“價格”。借錢按時間長短來劃分，又可分為短期的借錢和長期的借錢。時間的概念是相對的，借兩年相對於借一年是長期的借錢，借兩年相對於借十年又是短期的借錢。

劃分之後，再觀察錢的“價格”，我們發現一般情況下，這個市場上，長期的錢要比短期的錢更“貴”，借錢借兩年每年要付的利息比借錢借五年每年要付的利息要少，要“便宜”。因為時間長度不一樣，要比較長期和短期錢的價格，我們又要統一到同樣的時間週期上來衡量。這時候，年化收益率這個指標就能派得上用場了。這個指標能在統一的視角下考量短期借錢和長期借錢的價格。簡單來講，年化收益率就是不管你是借一年還是借三年，還是借幾個月，都統一轉化到1年的週期上來，看假如你借一年，付的利息佔本錢的比例。

我們把借一年的錢、借兩年的錢、借五年的錢等等的年化收益率都算出來，再畫在一張圖上。橫軸呢就是時間長度，縱軸呢是年化收益率。先把點點上去，再用線連起來，這個東西我們就叫做利率期限結構。

是不是很簡單？這個名字是高階大氣上檔次，但其實也是個很簡單的概念。

上文提到了，一般情況下，長期的錢要“貴”一些，所以這個利率期限結構的圖，是個從左到右，不斷升高的圖，你可以在腦海中想象一下，既然是從左到右升高的圖，是不是又可能有兩種情況：平坦和陡峭。而平坦和陡峭也是一對相對的概念，在同樣的時間區間裡，陡峭的線是斜率比平坦的線更高的線，而同一條線，跟更陡峭的比起來，它又是平坦的。

到了這裡，如果你讀明白了，期限利差就很容易理解了。長期的錢的“價格”減去短期的錢的“價格”就是期限利差，表現在利率期限結構圖上，就是把兩個點平行投到縱軸上，投到的新的兩個點的差距。所以期限利差可以有無數個。金融市場的研究者比較喜歡用的是十年-兩年國債的利差，來代表一下期限利差。

為什麼會有期限利差？

為什麼長期的錢絕大多數時候比短期的錢要“貴”呢？金融上有很多理論解釋。譚旺在這裡，還是用大白話來講一講我的理解。

（1）你借出一筆錢，就放棄了用這筆錢做其他事的收益，所以你要索取一定的利息。而如果借出去的時間更長，對 你來說，很長的一段時間不能使用這筆錢，你也少了一個無形的東西——流動性。萬一你之後突然很缺錢用，這筆錢又不能很快收回來，你就會吃虧，要麼要把這筆債務的債權折價收回來或者賣給別人，要麼就得自己去借錢負擔利息成本，最終都會影響到你的資金的回報。為了彌補你的這種可能的損失，借你錢的人事先就把這筆錢的“價格”定高一點，這樣你才會原因犧牲自己的流動性，借錢給他。這也就是“流動性溢價”。

（2）未來的一塊錢不等於今天的一塊錢，是金融“老生”的常談。90後出生以來，絕大多數時間都是生活在不斷的通貨膨脹之中，對這個應該很好理解。物價不斷走高，明年的一塊錢已經買不到今年的一塊錢的東西了。對於把錢長期借出去的人來說，如果利息與短期的一樣，那麼還得承受通貨膨脹帶來的損失，實在是不划算，所以要把“價格”定高一點。

（3）除了一般情況外，我們發現有時也會出現“利率倒掛”的現象，即短期的錢居然比長期的錢還要“貴”。這又是什麼原因呢？其實，我們可以把短期借錢和長期借錢看成兩個借貸市場，暫時忽略它們之間的聯絡。分別作為兩個市場來看待時，可以發現，兩個市場的供給與需求不一樣造成了它們之間的差異。如果在長期借貸市場，大家對未來的經濟增長不太看好，很多人來購買比較安全的長期債，供給又不變時，長期的“錢”會變便宜。而此時，在短期市場上，目前的經濟情況處於過熱的情況。中央銀行決定用加息的手段來抑制經濟過熱，於是短期的錢變得“緊俏”。如果這種情況很嚴重，就會使得短期的錢比長期的錢還要“貴”。

為什麼期限利差會收窄和變寬？

之前講到，利率期限結構反應到圖上，會有平坦和陡峭這樣一對相對的概念。當一張平坦的圖開始變成一張相對更為陡峭的圖時，我們說期限利差變寬了，也就是長期的錢與短期的錢的“價格”的差距變大了。相反的是期限利差變窄，也就是長期的錢與短期的錢的“價格”差距縮小。為什麼會出現這樣的情況呢？

在第二點，譚旺已經講了為什麼會有期限利差，從中就可以推出期限利差變寬和變窄的原因。試想一下，如果把錢借出去的人未來的流動性已經十分充足了，是不是犧牲流動性的代價也變小了。“流動性溢價”下降，其他因素不變，期限利差不就變窄了嗎？相反的情況下，期限利差則會變寬。

同樣的，如果借錢的人看經濟資料或者根據其他情況，預期未來的通貨膨脹率不會太高，甚至走向通縮，對通貨膨脹的補償也可以減少，其他條件不變的情況下，期限利差也會變窄。反之，則會上升。

分開兩個市場來看，如果短期借貸市場火熱，錢供不應求，“價格”上升。而長期借貸市場錢供過於求，“價格”下降，此時利差也會收窄。除了這些情況外，加息週期下，如果短期錢的“價格”上漲的速度快於長期錢”價格“上漲的速度，利差會收窄；降息週期下，如果短期錢的”價格“下跌的速度慢於長期錢”價格“下跌的速度，利差也會收窄。

我總在說：其他條件不變的情況下。可事實上，經濟模型是一個多因多果的混沌模型，很多條件在發生著變化，因子之間相互影響，結果之後會對因子產生影響，結果對結果也會產生影響。我們簡化這個世界來學習這個世界，但我們不能用簡單的單因子模型來解釋世界和預測世界未來。

期限利差收窄的影響是什麼？

國債期限利差收窄，往往會引發市場的擔憂。特別是當快要臨近倒掛的時候，這種擔憂會加劇。因為歷史上，利率倒掛之後往往就是經濟衰退。這是人類自己發掘的一個先行指標，現在這個指標反過來開始影響人們的心理。經濟學中有一句話叫：預期往往會自我實現。人們擔憂，則往往做出更不利於經濟的舉措。所以管理預期的重要性屢屢被提及。

中國由於經濟速度的正常的換擋，大家對未來經濟增長的預計沒以前那麼高，伴隨的通貨膨脹率的預計也沒以前那麼高，所以期限利差長期以來收窄是一個比較正常的情況，不必過於擔憂。

伴隨著期限利差收窄，銀行的利潤來源之一——借短貸長的收入也會有所下降，這對銀行來說確實是一個利空。

寫到這裡，譚旺覺得差不多了，應該做到了讓大家對期限利差有了一個基礎的理解。喜歡我的文風的，可以關注一下。