上下游博弈或給通威股份(600438.SH)業績帶來不確定性

4月12日公司同時釋出2020年業績公告與2021年一季度報告。

之前曾釋出過《通威股份（600438。SH）業績點評：出貨高增帶動業績增長》對通威2020年業績進行解讀，所以今天主要來解讀一下一季度報告。

公司一季度業績符合預期，公司一季度預告中透露2021Q1淨利潤實現8-9億元，同比增長132%-161%。扣非淨利潤實現7。5-8。5億元，同比增長137%-169%；目前披露的一季度公告中，2021Q1實現淨利潤8。47億元，同比增長146。22%，扣非淨利潤實現7。96億元，同比增長151。90%，屬於預告區間的中樞線位置，符合市場預期。

（資料來源：iFinD 格隆匯研究院整理）

通威業務可以分為兩塊，一塊是農牧業務，一塊是光伏業務；2020年農牧業務實現營收209。36億元，光伏業務實現營收225。02億元，2020年光伏業務首次超過農牧業務，所以今天主要來聊一下通威的光伏業務。

一。矽料價格高企，矽料業務盈利較好，但電池片盈利承壓

通威的光伏業務包括矽料和電池片業務，而通威作為矽料行業和電池片行業雙料冠軍，兩者對公司21Q1業績影響卻不同。

（1）矽料價格高企帶動公司業績增長

根據公司年報資料顯示，公司矽料全年平均生產成本降至3。87萬元/噸，其中新產能降至3。63萬元/噸，隨著公司新產能投產，有望進一步推動成本的持續下降。

同時矽料價格從年初的85元/kg左右，漲到目前接近135元/kg的水平；成本的下降以及矽料價格的上漲，使公司矽料單位毛利和淨利都同比增長，2021Q1單噸矽料淨利潤高達3萬元。

（資料來源：iFinD 格隆匯研究院整理）

另外由於全行業矽料供給持續偏緊，公司矽料2020年產能利用率高達107。74%，而公司一季度矽料出貨量預計在2。2萬噸左右，產能利用率繼續維持高位，繼續帶動公司矽料業務的高增。

（資料來源：格隆匯研究院整理）

（2）電池片盈利承壓

但電池片環節則繼續承壓，根據公司2020年年報顯示，2020年電池片出貨量22。16GW，同比增長33。92%，但毛利率下降5。67pct至14。54%，去年四季度單瓦電池片盈利0。04元左右，今年年初至今，以M6為例，價格從0。89元/W，降至0。85元/W，帶動公司電池片環節單瓦淨利潤降至0。03元。

（資料來源：格隆匯研究院整理）

更詳細的資料，公司一季度電池片出貨量6GW，其中G1出貨量1。5GW，由於大多數廠商透過技改都往大尺寸方向發展，導致了G1盈利情況最好；其次是M6，M6出貨量2GW；盈利能力最差的是大尺寸的M12，主要由於目前生產M12的廠商品質不夠好，同時矽片價格繼續往上走，帶動了成本繼續往上，同時下游天合和日升對電池壓價，導致大尺寸電池片盈利能力最差。

電池片盈利的惡化，從公司21Q1、20Q4、20Q3扣非淨利潤率可以看出，21Q1由於矽料價格上漲，實現7。5%的扣非淨利潤率，也高於20Q4的3。96%，但與20Q3相比僅增長0。13%，可見即便矽料價格上漲，但電池片盈利的惡化使公司扣非淨利潤率增長並不明顯。

二。上下游博弈或給通威業績帶來不確定性

目前元件廠商已經降低開工率至60%，倒逼矽料價格下降，矽料價格可能會有今年二季度或三季度有所下降，影響公司矽料業務的表現，同時新增10萬噸產能在今年四季度才投產，對全年營收貢獻不大。

電池片環節，由於全行業處於過剩的階段，同時上游矽片價格上漲帶來的成本壓力以及下游壓價行為或將持續惡化公司電池片環節盈利狀況；另外即便矽料價格下降，公司電池片環節也可能不能享受矽料端利潤的轉移，這將影響公司全年業績表現。

最後券商一致預期公司21年淨利潤為56。78億元，對應EPS為1。29元，以4月12日收盤價，對應PE為24X，對比近三年的PE均值情況，估值還是偏貴。