鋰金屬深度報告：氫氧化鋰的大時代
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高鎳時代，氫氧化鋰的時代
單水氫氧化鋰是一種強腐蝕性的白色晶體粉末，傳統應用領域主要在於鋰基潤滑脂、玻璃陶 瓷及石油化工，但伴隨全球高鎳需求的升溫，電池材料已成為全球氫氧化鋰市場的核心驅動 力。低熔點等特性使得采用氫氧化鋰燒結出的正極材料往往具備更優良的電化學效能，同時 也是要求較低溫度燒結的 8系以上 NCM 材料以及NCA 材料的必然選擇。
2020-2025 高鎳化伴隨歐美新能源車市場的崛起而來
我們預計2020-2025年，歐美新能源汽車市場將崛起，並將引領全球車載動力電池進入高鎳 三元時代。我們判斷，高鎳三元大機率將由歐美領軍車企率先匯入、在歐美終端市場率先實 現大規模推廣，在高鎳技術路徑上，中國車企大機率僅將成為跟隨者。
高鎳三元（NCM 622、721、811、90505、NCA 等）因高能量密度，對於新能源汽車續航 里程的提升顯著，但需要攻克安全性問題，因此讓車企和動力電池廠在其推廣中謹小慎微， 2018年之前的實質性採用者僅有 Tesla。但展望2020-2025年，考慮到海外車企苛刻且完備 的合規管理體系、嚴格的供應鏈認證、大規模的技術投入、循序漸進的匯入，我們認為大眾、 寶馬、戴姆勒等歐洲車企巨頭及其日韓電池供應商已經為高鎳三元的上量做好了準備。
電池級氫氧化鋰是高鎳三元材料的必然選擇
單水氫氧化鋰的鋰含量低於碳酸鋰（1kg 單水氫氧化鋰折算僅約 0。88kg 碳酸鋰當量）、價格 卻往往比碳酸鋰更高，且因強鹼性容易造成對裝置的腐蝕，即便如此，氫氧化鋰依然是 NCM 811、NCA 等高鎳三元材料必然選擇，主要有下述一正一反兩大原因。
一方面，高鎳三元材料要求燒結溫度不宜過高，否則影響倍率效能。
製備高鎳三元材料要求 燒結溫度適中，NCM 811 需要燒結溫度至少控制在 800℃以下、NCM 90505需要控制在740℃ 左右。燒結溫度升高，材料結晶度將提升，晶粒變大、比表面積變小，不利於充放電過程中 鋰離子的脫嵌。同時，燒結溫度過高也將導致鋰鎳混排現象，難以煅燒出所要求計量比的高 鎳層狀材料，進而造成鋰離子的擴散能力下降、比容量下降。此外，若溫度過高，Ni3+還會 重新轉變為 Ni2+，而Ni2+的增加也將損害迴圈效能。
另一方面，氫氧化鋰相比碳酸鋰的熔點顯著更低，可降低材料燒結溫度、最佳化電化學效能。
碳酸鋰的熔點為 720℃， 而單水氫氧化鋰的熔點僅為 471℃，在燒結過程中熔融的氫氧化鋰 可與三元前驅體更均勻、充分的混合，從而減少表面鋰殘留，提升材料的放電比容量。採用 氫氧化鋰和較低的燒結溫度還可減少陽離子混排，提升迴圈穩定性。相比之下，碳酸鋰的燒 結溫度往往需達到 900℃以上才能得到效能穩定的材料，難以作為高鎳三元材料的鋰源。
不同於高鎳三元，NCM 523、NCM 333等中低鎳三元材料的燒結溫度較高，為降低原材料 成本，主要採用電池級碳酸鋰作為鋰源。NCM 622 既可採用碳酸鋰也可採用氫氧化鋰，但 採用氫氧化鋰可帶來更理想的電化學效能，因此也是海外正極材料廠商的首選。
氫氧化鋰已丟失磷酸鐵鋰需求，但未來的主戰場並不此
在 2016 年之前，磷酸鐵鋰材料曾經是中國市場氫氧化鋰的需求支柱之一。但由於鐵鋰路徑 主打“低成本、高經濟性”，而氫氧化鋰的價格較高，導致其基本丟失了鐵鋰市場需求，被 電池級碳酸鋰、甚至“準電池級”和工業級碳酸鋰所替代。但這也恰恰印證了未來全球新能 源汽車供應鏈定位分層、需求分層的發展趨勢，氫氧化鋰的主戰場並不在磷酸鐵鋰。
磷酸鐵鋰材料的生產工藝主要分為固相合成法、液相合成法兩大類。在固相合成法中最 廣泛應用的是碳熱還原法，而液相合成法則包括水熱/溶劑熱法、溶膠凝膠法、共沉澱法 等，其中水熱/溶劑熱法工藝快捷、最為普及。
水熱/溶劑熱法採用 1：1：3 配比的 FeSQ4、H3PO4、LiOH 生產磷酸鐵鋰正極材料。儘管 採用氫氧化鋰可帶來更好的材料電化學效能，但氫氧化鋰相對碳酸鋰的溢價增大，顯著 削弱了鐵鋰體系的立足之本—經濟性，加上生產過程中氫氧化鋰的損耗較高、需要迴圈 處理等問題，在 2016年後中國的領軍鐵鋰生產商已基本不再採用此工藝。
氫氧化鋰的供給壁壘遠高於碳酸鋰
電池級氫氧化鋰的供給壁壘遠高於電池級碳酸鋰。首先，電池級氫氧化鋰產品的雜質規格全 面嚴於電池級碳酸鋰，我們認為生產高品質的氫氧化鋰既要求具備優質、穩定的上游資源保 障，還要求擁有鋰化工環節的 Know-how，未來對生產線的自動化程度也將提出更高的要求。 第二，雖然礦石、鹽湖生產氫氧化鋰的工藝路徑成熟，但“實戰”中的批次生產、連續生產 並不簡單，生產商通常還需根據下游客戶的具體需求提供定製化的產品；礦石可一步生產電 池級氫氧化鋰，鹽湖的成熟工藝是首先生產碳酸鋰、再苛化生產氫氧化鋰，滷水電解直接生 產氫氧化鋰尚待商業化驗證。第三，微粉級氫氧化鋰更受下游高鎳客戶的青睞，也進一步抬 高了產品壁壘，但正極材料是直接外購微粉級、還是將磨細工序內部化，主要是一個關於成 本經濟性的決策。第四，氫氧化鋰、尤其微粉和無水氫氧化鋰不僅不宜長期儲存，本質上還 屬於強鹼性和強腐蝕性的危險品，生產和運輸均需謹慎，未來的環保資質將更為嚴苛。第五， 未來 1-2年電池級氫氧化鋰的終端需求主體是歐美的車企巨頭，除了嚴格的品質要求和較長 的認證週期，海外“藍籌客戶”供應鏈對於鋰鹽廠的 ESG也有全方位的要求。
工藝路徑似不深奧，實戰卻並不簡單
礦石、鹽湖生產氫氧化鋰的工藝路徑成熟，但在“實戰”中穩定生產高品質的氫氧化鋰產品 卻並不簡單，尤其除雜的工藝門檻較高，下游客戶通常也有差異化的指標要求，這也註定氫 氧化鋰、尤其電池級氫氧化鋰難以成為標準化的大宗商品。近年來氫氧化鋰的生產流程屢有 創新，生產線的自動化程度也在不斷提高，但與此同時資本開支強度也在走高。
首先，在礦石提鋰方面，為了兼顧碳酸鋰、氫氧化鋰兩個產品的市場需求，並節約資本開支， 前端共用大窯、後端同時上線碳酸鋰和氫氧化鋰加工產能的方式在行業內越來越普遍。
其中， 工藝路徑又可分為兩類。 （1）並行模式：利用鋰精礦焙燒、酸化生產硫酸鋰溶液，一部分硫 酸鋰經碳酸鈉沉鋰、過濾除雜、蒸發濃縮、磁分離、乾燥等工序生產電池級碳酸鋰，另一部 分硫酸鋰透過氫氧化鈉進行轉化，經過濾、蒸發濃縮、結晶（部分採用多次結晶）、乾燥等 工序生產電池級氫氧化鋰。 （2）先後模式：可利用鋰精礦一步生產電池級氫氧化鋰，再根據 下游需求，將一部分的氫氧化鋰作為中間品、碳化生產電池級碳酸鋰。此外，若鋰鹽廠已經 非常明確產品定位和客戶需求，也會建設單獨的、非聯動的氫氧化鋰或碳酸鋰產線。
第二，在鹽湖生產氫氧化鋰方面，成熟工藝是首先生產出碳酸鋰，再透過苛化法生產氫氧化 鋰產品。
但由於鹽湖碳酸鋰本身的雜質含量較多，加上鹽湖提鋰企業傾向於將高品質的碳酸 鋰產品直接外售，將工業級（或次優）的碳酸鋰作為原料用於後端氫氧化鋰的生產，這將導 致其氫氧化鋰產品的品質、一致性難以得到保障。目前苛化生產氫氧化鋰的鋰鹽生產商包括 Livent（原 FMC Lithium）、 Albemarle（美國Kings Mountain產能）、SQM（智利La Negra 產能）、俄羅斯的三家加工廠，此外 Orocobre 也正在日本建設氫氧化鋰產線。即使經過了長 期的工業化生產，鹽湖系氫氧化鋰的產品品質真正得到電池客戶認可的依然僅有 Livent。在 苛化法之外，鹽湖提鋰企業也在積極試驗滷水電解生產氫氧化鋰的工藝，未來有望在青海率 先得到商業化嘗試，但在批次生產中，其工藝成熟度和產品品質依然有待觀察和驗證。
此外，生產線的自動化也正在構成氫氧化鋰生產商的核心競爭力。
（1）全自動化的生產線是 確保產品低雜質、產品一致性的先決條件，同時也是規避人工成本大幅走高的重要措施。（2） 弊端在於，高度自動化的產線對於工藝包、工程設計、裝置適配性的要求較高，而且資本開 支更大、調試周期更長，尤其考驗運營者的技術和經驗。
品質壁壘：優質上游資源供應+鋰化工 Know-how
作為一種產品差異化的電池原料，電池級氫氧化鋰的主含量達標（LiOH≥56。6%）僅僅是入 門級要求，魔鬼在於細節，壁壘主要體現在“主含量之後小數點位的各項雜質含量”，產品 品質總體反映在三個方面：金屬雜質控制、化標雜質控制、產品一致性。尤其值得注意的是， 電池級氫氧化鋰對於磁性不純物（Fe %）、雜質指標（尤其硫酸根、鈉含量、鎂含量）的要 求全面嚴於電池級碳酸鋰。那麼，什麼樣的廠商可生產出高品質的電池級氫氧化鋰產品？
在“宏觀”層面，我們認為電池級鋰鹽對於鋰資源、鋰化工——前後兩個環節均提出了較 高要求。第一，要求鋰鹽廠具備穩定、可靠的上游鋰資源，在成本可控的前提下保障高 品質的原材料供給（無論精礦還是滷水）；第二，要求鋰鹽廠在加工環節具備深厚的工 藝積澱和問題解決能力，並針對客戶更加苛刻的品質指標要求不斷創新和進步。
在“微觀”工藝層面，電池級氫氧化鋰的生產流程較電池級碳酸鋰更長，氫氧化鋰經多 次結晶而出（2-3 次），在每次結晶中對於除雜的 Know-how 尤其關鍵，否則不僅產品指 標不達標、還增加成本。在各項雜質指標外，生產商還需確保適宜的產品粒徑和產品一 致性。即便生產出了合格產品，生產商還需避免氫氧化鋰在運輸過程中的結塊和碳化， 氫氧化鋰產品也不適合長時間儲存，否則需進行二次處理。
另外，氫氧化鋰具備強鹼性和強腐蝕性，本質上屬於一種危險品。在環保趨嚴的大環境 下，我們預計氫氧化鋰、尤其微粉氫氧化鋰和無水氫氧化鋰的生產資質門檻將走高。
微粉級氫氧化鋰，材料廠是外購還是內部處理？
在電池應用中，高鎳三元材料廠商在外購電池級氫氧化鋰之後需要進行磨細，以便於混料燒 結得到更好的材料效能，因此微粉級氫氧化鋰產品更加受到青睞
。普通粗顆粒電池級氫氧化 鋰產品的粒徑通常約 350-400微米，而將電池級進一步破碎、磨細之後的微粉級氫氧化鋰產 品的粒徑通常分為 10-15 微米、4-7 微米兩大類，尚無明確的行業標準。相應的，微粉級氫 氧化鋰也具備比粗顆粒產品更高的供給壁壘：
對於磁性不純物、各項雜質指標的要求嚴苛，同時要求微粉粒徑的一致性。
粒徑越小意味著比表面積越大，越容易與二氧化碳接觸而碳化，若下游用於 NCM 811 以上的高鎳，需要嚴格控制碳酸根指標；此外，無論在生產還是在運輸環節，還需要避 免吸潮和團聚現象。
在破碎、磨細的生產過程中難免造成氫氧化鋰的損失，生產商不僅需要提高回收率，還 需做好回收迴圈處理。
由於氫氧化鋰本身具備危險品的屬性（強鹼性、腐蝕性）加上磨細過程中粉末的漂浮， 微粉級產品的生產環境通常較為惡劣，要求廠商做好環保處理。
對於下游的高鎳材料生產商而言，是去直接外購微粉級，還是採購粗顆粒電池級、自己來磨 細，主要是一個關於成本經濟性的決策。材料廠自己磨細的優勢在於可避免運輸過程中的碳 化和吸潮，但劣勢在於需要具備危險品的處理資質。但若材料廠自身的磨細產能供不應求或 品質不達標，則將不得不在市場上直接外購微粉級產品作為補充，這在 2019 年的市場中體 現的較為充分，並支撐了少數專業磨細產能的崛起。總體而言，目前日本的領軍正極材料廠 商傾向於自己來磨細，韓國的領軍正極材料廠商更傾向於委外獲得微粉產品，國內一部分正 極材料企業外購微粉、一部分在新建設的高鎳產線中已經自行配套了微粉產線。
因此我們認為，微粉級產品將擁有相對於粗顆粒電池級氫氧化鋰產品的溢價，但由於微粉的 生產工序較短，除非出現環保事件或重大政策變更，其溢價在中長期仍將被控制在有限的區 間，否則微粉工序將被下游使用者所內部化。
軟實力同樣重要，ESG 是切入全球供應鏈的關鍵因素
電池級氫氧化鋰的需求主體來自歐美終端車企，其供應系統除了看重產品品質、資源保障能 力等“硬實力”之外，為了保證發展新能源汽車的“綠色初心”，同樣高度重視上游供應商 的 ESG 評價（Environment 環境保護、Social Responsibility 社會責任、Corporate Governance 公司治理），並將其視為關鍵的篩選指標。作為範例，在 2019 年底德國寶馬與 贛鋒鋰業簽署的長達五年期（2020-2024 年）的氫氧化鋰供應協議中，明確要求後者採用來 自澳洲的鋰輝石精礦作為原料，從而規避鹽湖提鋰在滷水抽取、淡水消耗方面的環保爭議（尤 其智利鹽湖）。鑑於ESG已成為全球供應鏈、全球資本市場對於企業的一項關鍵考評，我們 建議中國礦石提鋰和鹽湖提鋰廠商在開拓全球市場的過程中，不僅要苦練工藝內功，還需高 度重視在ESG領域的努力和積極宣傳，並注重對於技術專利的保護。
未來 1-2 年氫氧化鋰的需求盛宴主要屬於頭部供應商
根據我們統計， 2019 年全球單水氫氧化鋰的設計總產能已高達 20萬噸，總產銷量約 8 萬噸， 預計2020年全球總產能將繼續大幅增長至 33 萬噸。需求主體導致電池級氫氧化鋰是一個高 度分層、結構化的市場，未來 1-2年電池級氫氧化鋰的需求蛋糕增長僅僅屬於少數的頭部供 應商，而不屬於行業整體。其中，Livent、Albemarle、贛鋒鋰業等全球氫氧化鋰龍頭由於已 成為特斯拉、大眾、寶馬等歐美領軍車企及其日韓電池廠的核心供應商，即便在 2019 年存 在庫存壓力，未來五年的氫氧化鋰銷量預計仍將較為飽滿，高品質的產品在海外市場也可以 獲得合理的溢價。與此同時，二三線鋰鹽廠的氫氧化鋰產品銷售則將持續面臨較大壓力，只 能等待中國高鎳三元需求、鋰基潤滑脂等全球工業需求的起量，但中國電池市場、全球工業 級市場均對於價格高度敏感，給予產品品質的溢價通常並不充分。
此外，在目前的成熟工藝體系下，礦石是生產高品質氫氧化鋰產品的理想原料，而鹽湖在基 礎鋰鹽領域更可充分發揮其成本優勢，這將帶來鋰鹽供給格局的鉅變。首先，Albemarle、 SQM 等全球鹽湖提鋰龍頭為了確保未來在電池級氫氧化鋰的市場份額，近年來對於西澳礦 石資源、氫氧化鋰加工廠的佈局顯著加碼。第二，由於在碳酸鋰領域鹽湖系的成本優勢明顯， 同時磷酸鐵鋰、錳酸鋰不再需要高品質的電池級碳酸鋰，而中低鎳三元向高鎳三元升級又只 是時間問題，我們預計 2020-2025 年礦石提鋰體系將更多聚焦、定位在電池級氫氧化鋰產品， 而不具備氫氧化鋰工藝 Know-how 的礦石提鋰廠商將面臨產能被出清的壓力。
資料結論，基於對全球 32 條氫氧化鋰產線的跟蹤研究
根據對全球32 條生產線的覆蓋跟蹤，我們判斷 2019 年全球單水氫氧化鋰的設計產能總計達 到 20。4 萬噸（實物噸），其中中國設計產能總計 14。4 萬噸（包括在中國建廠的外資企業）， 海外產能為 6萬噸（包括中國企業的海外產能）。預計至 2025年，全球單水氫氧化鋰產能將 大幅增長至59。9 萬噸，其中，中國產能預計將增長至 34。0 萬噸，海外產能預計將增長至 25。9 萬噸，同時海外產能的全球佔比預計將從 2019年的29%增長至2025年的43%。在上述產 能統計中，我們僅包含了資源+鋰鹽一體化產能以及碳酸鋰苛化生產氫氧化鋰產能（一次生 產），剔除了氫氧化鋰提純產能以及磨細產能（屬於二次處理）。
在產銷量和供需平衡方面，我們預計 2019 年全球單水氫氧化鋰產銷量為 9。96 萬噸（統計口 徑中儘量採用銷量），需求量約為 7。97萬噸。短期過剩較為明顯，一方面與氫氧化鋰目前高 庫存的現實基本面相符，另外也與統計口徑以及不同鋰鹽、鋰深加工產品之間的相互轉化相 關。也正因為不同的鋰化合物之間可以相對靈活的轉化，儘管電池級氫氧化鋰產品具備較高的生產壁壘，但也難以在中長期走出獨立於碳酸鋰的獨立行情，氫氧化鋰作為單一產品的景 氣週期總體與鋰化合物整體的商品週期緊密關聯。但根據供需關係，在季度至半年維度，氫 氧化鋰相對於碳酸鋰的溢價的確具備一定的彈性，後文將詳述。
分國別：中國佔據主導，但未來全球的供應格局將更加多元
中國是全球最大的氫氧化鋰生產基地，智利、美國、俄羅斯緊隨其後。
我們預計2019年全球單水氫氧化鋰總產能將達到 20。4 萬噸，同比大幅增長 65%； 2019 年全球單水氫氧化鋰總產銷量達到 9。96 萬噸，同比增長 44%。其中，在產銷量的測算 中，我們原則上採用銷量口徑，難以區分的情形則採用產量口徑。
我們預計 2019 年中國單水氫氧化鋰總產能達到 14。4 萬噸，同比大幅增長 64%，預計 2019 年中國單水氫氧化鋰的總產銷量達到 7。5 萬噸，同比大幅增長 57%。其中，中國 產能、產銷量統計中包括了雅保江鋰和 Livent 的中國氫氧化鋰產線。此外，我們判斷 2019年中國的氫氧化鋰產量增幅高於銷量增幅，尤其據 Livent 公告披露，其 2019年約 4000噸的氫氧化鋰產量（美國+中國）將作為庫存、推遲至 2020年銷售。
我們預計2019年中國的單水氫氧化鋰出口量將超過 4。8 萬噸，同比大幅增長 77%，其 中向日本、韓國兩大市場的出口量增長顯著。與之形成鮮明對比，中國在 2010 年的單 水氫氧化鋰出口量僅為 2454噸。
分析中國之外的氫氧化鋰產能、產量：
智利的氫氧化鋰產量主要來自 SQM 的 La Negra鋰鹽廠，採用智利Atacama鹽湖的碳 酸鋰作為原料、苛化生產氫氧化鋰，在 2018年內產能已從 6000 噸/年擴大至 1。35萬噸 /年，未來計劃進一步擴大至 2。95 萬噸/年。
美國的氫氧化鋰產量主要來自 Livent（原 FMC Lithium）旗下的Bessemer City 工廠和 Albemarle 的Kings Mountain工廠，二者均採用鹽湖碳酸鋰苛化生產氫氧化鋰，未來已 明確的產能擴張將主要來自 Livent。
俄羅斯擁有三家主要的氫氧化鋰加工廠，目前的有效產能約為 7000-8000噸，主要進口 碳酸鋰苛化生產氫氧化鋰，併為部分頭部鋰資源商提供代工。
我們預計2020-2025年，西澳也將成為全球重要的氫氧化鋰產地，天齊澳洲的 Kwinana、 Albemarle的Kemerton——兩大氫氧化鋰生產基地將先後投入運營。
此外，我們預計未來歐洲也將建成數個氫氧化鋰提純工廠或者苛化工廠，以匹配歐洲本 地的新能源汽車產業鏈，服務於“保障歐洲電池原料供給安全性”的戰略目標。
分企業：第一梯隊供應商鎖定高階供應鏈
綜合品質、客戶、產能、資源保障等關鍵指標，我們認為目前全球電池級氫氧化鋰供應的第 一梯隊包括Livent、Albemarle、贛鋒鋰業、容匯鋰業、天齊鋰業，此外雅化鋰業等生產商也 具備較強的競爭力。未來全球電池級氫氧化鋰需求的驅動力主要來自歐美終端車企，且歐美 車企巨頭和動力電池寡頭為確保關鍵原材料的長期供應安全性，傾向於自己直接去鎖定上游 資源供給。我們認為，第一梯隊的電池級氫氧化鋰供應商將瓜分歐美終端車企和電池廠的長 協，而二線企業僅能分到“蛋糕”的外溢，並不得不更多在國內現貨市場上搏殺。
Livent 氫氧化鋰：老牌供應商的招牌產品
Livent Corporation 由FMC Lithium 更名而來，2018年從FMC母公司剝離、獨立上市。其 最早的前身——美國鋰公司（Lithium Corporation of America）曾經是全球最大的鋰原料供應商， 也是美國鋰行業的驕傲。氫氧化鋰、丁基鋰、高純金屬鋰（包括金屬鋰粉）一直是 FMC Lithium 的“招牌產品”，享有高度的口碑，公司還與日本索尼緊密協作、協助開發出了全球第一代 的鋰離子電池。在 FMC 時期，鋰業務在公司內部的收入、盈利佔比小（農化業務佔主導）， 因此 FMC 對於上游資源產能擴張的投入決心不夠堅決。獨立上市後，Livent 完善了公司戰 略、重新走上正軌，一方面明確了 2020-2025年阿根廷 Hombre Muerto 鹽湖的產能擴張路 線圖，以夯實低成本、高品質的上游資源保障，另一方面，公司結合市場需求、持續在氫氧 化鋰等優勢領域的重點投入。不過，Livent 指引產能擴張將透過經營性現金流來解決，但在 鋰行業的寒冬之中，公司能否如期鎖定阿根廷鹽湖每期擴能所需的資金依然需要驗證。
FMC Lithium 在2018年分拆上市之際，指引至 2025年底，將阿根廷 Hombre Muerto鹽湖的碳酸鋰產能從 2。2 萬噸/年分四期擴大至 6。2 萬噸/年，同時指引將全球氫氧化鋰產 能從2。3萬噸/年分期擴大至 5。5萬噸/年之上。
在分拆上市後，Livent 指引阿根廷鹽湖的一期擴能（9500 噸/年）將於 2020 下半年如 期落地，美國北卡 Bessemer City 的第二條氫氧化鋰產線（5000噸/年）也有望於2020 年末投產。至2020年末，公司將擁有3。2萬噸LCE 的上游資源年產能，以及 2。8萬噸 的氫氧化鋰年產能（中國 1。4 萬噸、美國1。4 萬噸），但後續的擴能進度仍待驗證。此外， 未來公司鹽湖所產的碳酸鋰將絕大部分作為原料生產氫氧化鋰，碳酸鋰的直接銷售佔比 將持續被壓縮，鹽湖所產的氯化鋰將作為生產金屬鋰等鋰深加工的原料。
儘管Livent 採用鹽湖碳酸鋰苛化生產氫氧化鋰，公司及其前身在提鋰工藝的長期積澱為 產品品質和一致性提供了有力保障。從全球第一代鋰離子電池開始，公司一直是全球高 端鋰電池供應系統的核心氫氧化鋰供應商。此外，為了規避潛在的逆全球化風險、並滿 足全球各大市場的電池原料需求，Livent 採取“本地產能配套本地需求”的策略，在當 前美國、中國兩大氫氧化鋰生產基地的基礎上，未來不排除在全球其他重要的新能源汽 車終端市場新增苛化產能。
Albemarle：全球頂級鋰礦、鹽湖為基石，未來氫氧化鋰主要來自礦石系
美國雅保（Albemarle）是全球最大的鋰化合物生產商和全球最大的氫氧化鋰生產商。公司 目前在全球擁有三個氫氧化鋰生產基地，並具備鹽湖+礦石兩套氫氧化鋰生產體系，氫氧化 鋰年產能合計 4萬噸。據產能建設計劃，至 2024年雅保公司將擁有五個氫氧化鋰生產基地， 年產能擴大至14萬噸。
雅保公司一方面繼承了洛克伍德的鹽湖生產氫氧化鋰體系（2015 年初完成收購洛克伍德）， 另一方面，2017年再次透過對中國老牌鋰鹽廠——江鋰新材料（尼科國潤）的收購和整合，獲 取了礦石生產電池級氫氧化鋰的工藝和產線。目前雅保也已成為全球車企、領軍電池廠的核 心鋰原料供應商之一。公司最大的競爭優勢在於旗下擁有全球最優質的礦石資源和鹽湖資源， 其核心資源包括智利 Atacama 鹽湖提鋰、美國Silver Peak 鹽湖提鋰、西澳泰利森-格林布什 鋰礦（49%參股）、西澳Wodgina鋰礦（60%控股），這四大基石資源為後端的鋰化合物產能 提供了充裕的上游資源保障。同時，雅保公司也明確了其未來五年的電池級氫氧化鋰擴能將 主要來自礦石體系，智利鹽湖提鋰將主要支撐雅保碳酸鋰的產能擴張。
即期氫氧化鋰產能：
（1）雅保在美國北卡 Kings Mountain 擁有年產 5000噸的碳酸鋰苛 化生產氫氧化鋰產能，原料主要來自智利 Atacama 鹽湖/美國Silver Peak 鹽湖所產的碳 酸鋰。（2）雅保江鋰在四川擁有年產 5000 噸的礦石氫氧化鋰老產線，另在江西新餘擁 有年產 1 萬噸的礦石氫氧化鋰老產線，2019 年江西新餘第二條產線達產、新增 2 萬噸 礦石氫氧化鋰產能，支撐雅保江鋰的氫氧化鋰總產能由 1。5萬噸/年擴大到3。5萬噸/年。 （3）此外，雅保還在中國採用委託加工的方式靈活擴大氫氧化鋰、碳酸鋰的銷量規模。
2024年氫氧化鋰產能建設路線圖：
在雅保江鋰、美國 Kings Mountain建成產能的基礎 上，西澳 Kemerton 鋰鹽廠一期兩條年產 2。5 萬噸、合計 5 萬噸的氫氧化鋰產線已啟動 建設，資本開支預算高達 12 億美元。在 Wodgina 交易完成後，Kemerton 已轉交雅保 60%控股的 MARBL Lithium 來運營（雅保與 MRL 的 60/40 合資公司）。在 2021 年 Kemerton 分期投產後，雅保的氫氧化鋰產能合計將達到 9萬噸，其中權益產能 7 萬噸。 同時公司計劃根據市場需求，未來適時啟動Kemerton第二個5萬噸的產能建設，至2024 年，公司控股的氫氧化鋰產能合計有望達到 14萬噸，其中權益產能 10 萬噸。此外，為 降低內生的資本開支，雅保也在積極探索在鋰鹽廠環節的外延機會。
上游資源保障：
（1）配套智利Atacama鹽湖，La Negra鋰鹽廠的碳酸鋰年產能力有望 在 2021 年由當前的 4 萬噸擴大至 8 萬噸。（2）美國內華達 Silver Peak 鹽湖的碳酸鋰 年產能約6000噸，未來具備一定的挖潛可能性。（3）泰利森-格林布什鋰礦的化學級鋰精礦年產能已在 2019 下半年由 60 萬噸擴大至 120 萬噸（16 萬噸LCE），未來計劃進 一步擴大至 180萬噸（24 萬噸 LCE）。（4）Wodgina 在 2019 年基本完成三條年產 25 萬噸、總計75萬噸的鋰精礦產能建設（10萬噸LCE），但未完成除錯，在雅保完成 60% 股權收購後該礦山被關停維護，未來不排除為西澳 Kemerton氫氧化鋰工廠供應鋰精礦。
SQM：鹽湖與礦石氫氧化鋰齊頭並進，產量過半流向韓國市場
藉助智利Atacama鹽湖得天獨厚的資源稟賦和氣候條件，以及 44平方公里廣闊的鹽田（可 調節鉀鋰產量），SQM 在基礎鋰化合物領域無愧全球龍頭、成本優勢顯著，其產銷策略往往 決定全球鋰鹽價格的邊際走勢，但 SQM 若謀求在電池級氫氧化鋰產品上有所斬獲，還需調 整產品定位，並在工藝層面苦下內功。在氫氧化鋰戰略上，SQM 一方面充分利用 Atacama 的既有優勢，在智利持續擴大碳酸鋰苛化生產氫氧化鋰的產能，另一方面，公司切入西澳綠 地固體鋰礦專案，計劃利用礦石體系來加碼對於電池級氫氧化鋰的產能佈局。但值得注意的 是，公司的經驗和工藝積澱主要基於鹽湖提鋰，在礦石提鋰領域或需必要的學習週期。
智利鹽湖生產氫氧化鋰：
SQM 首先在 Atacama 礦區鹽田透過蒸發富集、生產 6%的含 鋰老滷，再運輸至 Salar del Carmen鋰鹽廠生產碳酸鋰、氫氧化鋰產品。（1）公司的氫 氧化鋰一期擴能、從 6000 噸/年擴至 1。35 萬噸/年已在 2018 下半年完成，由於不必新 建鹽田和廠房、僅需要新增裝置，資本投入僅約 3000 萬美元。（2）2019-2021 年SQM 將實施氫氧化鋰二期擴能，從 1。35 萬噸/年進一步擴大至 2。95 萬噸/年，資本投入預算約1 億美元。（3）上游原料層面，SQM 已明確 2019-2021 年將鹽湖碳酸鋰產能從 7萬 噸/年擴至 12萬噸/年（資本投入約2。8億美元），並考慮在 2023年末將碳酸鋰產能進一 步擴至 16萬噸/年，可為後端苛化生產氫氧化鋰產品提供充裕的原料保障。（4）從海關 資料分析，SQM 生產的氫氧化鋰主要流向韓國、比利時、中國，尤其韓國佔比過半。
西澳固體鋰礦生產電池級氫氧化鋰：
（1）公司在 2017 年收購 Kidman 所持西澳 Mt Holland鋰礦專案的50%股權，並與後者成立 50/50合資公司Covalent Lithium，切入 礦石領域的開發；2019 年，在Kidman被澳洲老牌大型綜合企業 Wesfarmers 整合兼併 後，目前SQM 與Wesfarmers 聯手、正在攜手推進Mt Holland專案的開發。（2）根據 預可行性研究，Covalent Lithium 計劃打造從鋰礦採選到鋰鹽廠的垂直一體化工程，設 計年產 41萬噸5。5%品位的鋰精礦、配套年產 4。5萬噸的電池級氫氧化鋰，目前合資雙 方正在最佳化專案建設方案、評估確定性可研（Integrated DFS）。
贛鋒鋰業：技術功底紮實，冉冉而升的全球氫氧化鋰巨頭
贛鋒鋰業目前已成長為全球第一梯隊的高品質氫氧化鋰生產商，與特斯拉、德國寶馬、大眾 集團等龍頭車企以及 LG Chem 等電池巨頭戰略繫結。公司的氫氧化鋰主要來自礦石系， 2018 年電池級氫氧化鋰設計產能從 8000 噸/年大幅擴張至 3。1萬噸/年，2020 年馬洪三期投產後 將再新增5 萬噸的氫氧化鋰設計年產能（後端）。自 2010 年上市以來，公司已從一家國內的 鋰深加工企業、成長為一家全球領先的高品質鋰產品供應商，並構建了從資源開發到迴圈回 收的“贛鋒生態系統”，我們認為公司成長的秘訣主要有三點：
公司依靠工藝技術立足發家，對工藝包的掌控、務實的經營風格深入企業基因。贛鋒是 全球少有的可以同時從鹽湖滷水、鋰輝石、鋰雲母中直接提取電池級碳酸鋰的企業，可 供應五大類、超過 40 種的鋰產品，是全球產品最齊全的鋰供應商之一。贛鋒也是全球 最大的金屬鋰生產商，在電池級鋰鹽方面也收穫了海外高階供應鏈的充分認可。
在上游資源持續補短板，在資源和加工兩個環節構建成本優勢。贛鋒從 2017 年前的一 家需外購原料的加工企業，已成長為一家擁有西澳固體鋰礦、阿根廷鹽湖、北美黏土資 源的上下游一體化龍頭，為實現在鋰化工環節的“低成本擴能”提供了資源保障。
堅持“小步快跑”的策略，內生、外延穩健成長。首先，實現了 A+H 兩地上市、維持 了健康的財務指標；第二，在產能擴張的資本投入上堅持精細化管理，控制財務負擔； 第三，多元化、高附加值的鋰深加工產品和全球化的客戶結構帶來了更加穩健的盈利， 儘管公司業績彈性對鋰鹽價格高度敏感，但其成長並不依賴於商品價格週期。
天齊鋰業：氫氧化鋰關鍵在於西澳奎納納工廠
天齊鋰業51%控股的泰利森-格林布什鋰礦已完成 CG2擴能，合計年產 120萬噸化學級鋰精 礦，可為天齊的鋰鹽廠穩定供應高品質、低成本的原料。天齊旗下四川射洪基地的年產 5000 噸氫氧化鋰已基本滿產；全資子公司 TLK（Tianqi Lithium Kwinana）旗下的西澳奎納納一期 年產 2。4萬噸氫氧化鋰全自動化生產線在 2019 年內已經投產，更新後的資本開支約 7。7億 澳元，目前正在磨合除錯、產量爬坡，二期另外的 2。4 萬噸產能仍處於工程建設階段，未來 進度預計將與一期的達產進度相關。2018年天齊的氫氧化鋰實際產量約 3600噸，後續的產 量彈性將主要取決於西澳工廠，天齊與 SKI、EcoPro、LG Chem、Northvolt 等海外藍籌客 戶簽訂的長期合約也均以天齊澳洲下屬的 TLK 為供應主體。
劍指電池級氫氧化鋰，全球鹽湖巨頭積極佈局礦石資源
由於礦石系在電池級氫氧化鋰上的品質優勢，全球鹽湖鋰資源巨頭在實施鹽湖擴能的同時， 近年來也顯著加碼了對於礦石資源和鋰化工體系的佈局。具體例如 Albemarle 對於西澳 Kemerton 氫氧化鋰工廠的大規模投資（一期 5萬噸/年，投資12億美元），及其對於西澳皮 爾巴拉地區Wodgina鋰礦60%股權的收購（100%估值約21。7 億美元），以及SQM 對於西 澳Mt Holland 鋰礦 50%股權的收購併計劃打造鋰礦採選-氫氧化鋰一體化產能。（具體可查閱 我們前期釋出的深度報告：《五礦證券研究所：有色金屬行業深度報告“鋰想”系列1：全球硬 巖鋰礦縱覽，生存之戰與新機遇》（2019/12/9）
在未來的行業趨勢上，我們判斷，鹽湖提鋰由於現金生產成本優勢明顯，將成為氯化鋰、碳 酸鋰、工業級氫氧化鋰等基礎鋰產品的主導原料來源，而大部分的礦石資源和鋰鹽廠的定位 將轉移並聚焦在電池級氫氧化鋰等高階產品。但在中長期，我們也需高度重視提鋰工藝的創 新對於供給格局的改變，不排除未來電解法等新興技術將實現從滷水直接生產氫氧化鋰，或 進一步大幅降低鹽湖提鋰的成本。
預計 2025 年全球氫氧化鋰需求大幅增長至約57 萬噸
我們判斷，2019 年全球單水氫氧化鋰的需求總量達到 7。97 萬噸，其中鋰離子電池領域的需 求量約 6。2 萬噸，預計2020年全球單水氫氧化鋰的需求總量將增長至 11。5萬噸，2025年將 進一步大幅增長至 56。6 萬噸，2019-2025 年 CAGR 約 38。65%。氫氧化鋰的採購模式也正 在發生重大轉變，全球終端車企和領軍電池已直接涉及氫氧化鋰原材料的鎖定，國內部分車 企和電池廠甚至間接投資於氫氧化鋰的產能建設，這為我們帶來三大啟示：
未來全球的電池級氫氧化鋰新增產能大機率將由“下游明確的需求驅動/訂單驅動”，鋰 鹽廠去單方面的盲目建設產能將失去意義。
2020-2025年，中日韓動力電池龍頭與全球領軍車企（尤其歐美車企）圍繞“新能源汽 車供應鏈價值分配權”的博弈將深化。但根據“微笑曲線”的產業客觀發展規律，我們 判斷終端車企的話語權將持續邊際增強，而車企最為看重的便是原材料供給的長期“量 價穩定性”，電池級氫氧化鋰生產商需要提前行動。
未來無論是由車企鎖單、還是由電池鎖單，電池級氫氧化鋰的一線使用者依然是正極材 料廠商（更準確的說法是全球頭部的正極材料），且在長單之外不可避免仍將有相當體 量的散單，因此即便下游的採購模式改變，鋰鹽廠也不應厚此薄彼。
2022 年鋰電池對於氫氧化鋰的需求量將超過碳酸鋰
全球氫氧化鋰需求增長的核心驅動因素已完成從鋰基潤滑脂到鋰電池的轉移。
（1）在傳統工 業領域，氫氧化鋰產品主要被應用在高階鋰基潤滑脂領域，其餘可被用於玻璃陶瓷、石油化 工以及生產其它的鋰產品，此外也被用於核電廠反應堆冷卻劑調節 pH 值和核級樹脂轉型。 鋰基潤滑脂的綜合性能優於其主要競爭對手鈣基潤滑脂（實用溫度範圍寬、壽命長、耐摩擦 耐腐蝕），但若氫氧化鋰的價格過高，下游客戶也將切換至鈣基，目前鋰產品的低價環境總 體有利於全球鋰基潤滑脂需求的修復。（ 2）電池應用屬於氫氧化鋰產品較為新興的下游需求 領域，但自 2010 年以來已快速成長為全球氫氧化鋰的需求主體，也是未來需求增長的核心驅動。根據我們在全球氫氧化鋰需求模型中的測算：
我們判斷，2019 年單水氫氧化鋰的全球需求總量達到 7。97萬噸。其中，鋰基潤滑脂等 傳統工業領域的全球需求約 1。5 萬噸、佔比 20%，其他特殊工業領域的需求約 2500噸 （例如作為滷水提鋰吸附劑的新增）、佔比 3%，電池領域的需求達到 6。2 萬噸、佔比 78%。在鋰電池 6。2 萬噸的氫氧化鋰需求中，消費類電池的需求約 1。8 萬噸，動力電池 需求約 4。3 萬噸。此外，我們預計在 2022 年，全球鋰電池領域對於氫氧化鋰的需求量 將首次超過對於碳酸鋰的需求量。在上述測算過程中，我們在單位 KWh 的理論鋰鹽需 求中考慮了10%的損耗水平，並納入了動力供應鏈的備貨週期。
預計至 2025 年，全球單水氫氧化鋰的需求總量將大幅增長至 56。6萬噸，由於電池領域 需求結構的變遷，未來氫氧化鋰的市場總體量甚至也將超過碳酸鋰。（1）鋰基潤滑脂等 傳統工業的需求量將溫和增長至 1。76 萬噸，低價環境將重新激發此類工業需求的活力； （2）鋰電池領域的需求量預計將大幅增長至 54。8 萬噸，其中車載動力需求將高達 52。5 萬噸，消費類需求預計僅將維持溫和擴張；（3）其他少量用於特殊工業領域。
全球採購模式的關鍵轉變，OEMs 直接鎖定上游鋰原料
在需求側，我們認為 2015 年以來新能源汽車產業鏈發生的最大變化在於電池級鋰鹽採購模 式的轉變。此前在電池應用領域，對接鋰鹽廠的僅僅是其直接下游——正極材料，後來領軍電 池企業開始穿透材料廠、涉足上游資源的鎖定，2017-2018 年以來採購模式進一步演進為終 端OEMs、尤其歐美車企巨頭穿透整個中游環節、直接與上游資源商對接，透過簽訂多年期 的長協來確保其整個供應系統關鍵原材料的穩定供應，並將鎖定的原料指定分配至其下一層 級的鋰電材料供應商。在電池級氫氧化鋰產品上，由於終端需求集中來自於歐美車企巨頭以 及與之配套的日韓電池龍頭，這一採購模式的轉變對於產業鏈生態的影響更為顯著。
我們認為，終端車企直接鎖定原材料供給的戰略意圖主要有四點：（1）自 2017 年來，全球 車企巨頭陸續出臺明確的電動化轉型時間表，客觀層面需要穩定、高品質、成本可控的關鍵 原料保障，畢竟電池金屬是一個並不透明、缺乏套保工具的小市場。（2）作為產業終端，相 比中游環節的需求體量更大，集中採購在理論上更有效率、議價能力更強。（3）參與對上下 遊全供應鏈的價值掌控與分配，鞏固對各環節供應商的話語權。（4）對供應鏈進行精細化的 盡責管理，確保ESG評價。而2018-2019年鋰產品價格的週期性回落、上游議價力被削弱， 也給了歐美終端車企實施上述戰略的良好視窗期。但我們判斷，考慮到產業鏈上下游的博弈 與妥協，縱使終端車企如何強勢、也難以 100%鎖定上游資源並在供應系統內部分配。未來 電池級氫氧化鋰的採購大機率仍將來自車企、領軍電池、領軍材料三方，但與 OEMs 直接對 接的重要性不言而喻，背後邏輯也符合“微笑曲線”的產業客觀發展規律。
站在氫氧化鋰生產商的角度：（1）海外電池級鋰鹽市場並不完全是成本導向，而是產品分層、 更注重品質，因此更好的品質往往可以獲得合理的溢價；（ 2）海外車企供應鏈的需求量大、 且可穩定預期，使得“訂單驅動產能建設”成為了可能，可降低資本投入的風險；（3）高階 客戶對於品質的苛刻的要求也倒逼鋰鹽廠不斷最佳化、持續創新、提升綜合競爭力。與此同時， 中國市場的氫氧化鋰需求前景同樣令人興奮，但國內總體是個現貨散單佔主導、對於價格/ 成本高度敏感、競爭白熱化的市場。儘管中國現貨市場的價格漲跌幅遠遠大於海外長協市場， 但對於高品質產品的溢價往往並不充分，更加為短期的市場情緒所主導。
日韓氫氧化鋰需求增長尤其明顯，印證海外車企需求
我們認為2020-2022年全球新能源汽車的定位分層將更加明顯，形成長續航但定價較高、有 限續航（<400km）但價效比較高兩大型別。這一格局的形成主要有兩大原因：（1）中國新 能源汽車補貼退坡，由於具備充分產品競爭力的車型有限，嚴峻的現金流和成本壓力導致產 業進入“保生存模式”，推出例如鐵鋰體系的高性價比車型有助於車企突圍、熬過困境。（2） 未來2-3年全球電動化的領軍者將由中國車企轉變為歐美車企巨頭，尤其 Tesla已經走出“產 能地獄”、進入快速放量期，歐美車企將成為高定位、長續航車型的主要推出者。2019年日 本、韓國全球兩大鋰電生產基地氫氧化鋰需求的大幅增長也印證了海外車企訂單的落地。
在高定位、長續航的車型領域，動力三元的高鎳化趨勢難以阻擋。在安全性和品控上更 為完善的歐美車企將率先推進高鎳化，並在對續航里程有較高要求的歐洲和美國市場推 廣，而中國市場預計僅是高鎳三元的跟隨者。這意味著，未來 1-2 年，電池級氫氧化鋰 的需求主體將來自日本、韓國、歐洲的鋰電材料（EcoPro、住友金屬礦山、日亞化學、 優美科、巴斯夫戶田、LG Chem，中國市場主要是容百鋰電等）以及鋰電池龍頭（LG Chem、SKI、三星、松下、Northvolt 等），進入到歐美終端車企、最後在歐美終端市場 形成銷售（部分在中國市場銷售，代表範例如 Tesla上海工廠、大眾MEB 的中國產能）。 與之相對，在主打高性價比的車型上，我們認為磷酸鐵鋰體系的優勢明顯，但其上游原 料主要將採用碳酸鋰，準確來說是“準電池級”碳酸鋰甚至工業級碳酸鋰。
由於歐美終端車企、日韓鋰電龍頭對於上游鋰化合物品質、一致性、穩定性的要求苛刻， 認證週期較長，海外市場的需求機遇並不屬於全行業。全球第一梯隊的氫氧化鋰供應商 將首先瓜分這一“藍籌客戶的訂單”，尤其是直接來自海外終端車企的長單，二、三線 氫氧化鋰廠商僅能享受到“需求蛋糕的外溢”，並不得不去等待中國高鎳需求的上量。
資料也在印證上述判斷。（1）中國作為全球最大的氫氧化鋰生產基地，2019 年1-10月 向日本市場出口量達到 2。4萬噸，同比大幅增長 99%；2019年 1-10 月向韓國市場出口 量達到 1。26 萬噸，同比大幅增長 98%；2019 年 1-10 月向其他國家出口氫氧化鋰總量 僅 1689 噸，同比下滑 24%。（ 2）與此同時，全球另一大氫氧化鋰生產國——智利對於韓 國的氫氧化鋰出口量也呈現趨勢性增長。
氫氧化鋰將抬升全球鋰鹽的成本中樞
未來氫氧化鋰將成為三元動力電池的需求主體，將有望增大其價格彈性，但由於轉化產能的 存在，氫氧化鋰價格難以與碳酸鋰“脫鉤”。歷史資料也表明，氫氧化鋰相對碳酸鋰的溢價 具備彈性，但在 6-12個月維度將收斂迴歸，2012年以來氫氧化鋰產品在中國現貨市場的平 均價差約1。12萬元/噸，在亞太現貨市場整體的價差約為 2119 美元/噸。
向前看，我們認為：（1）基於全球累計產能成本曲線，電池級碳酸鋰價格或在 4。5-4。8萬元/ 噸企穩，電池級氫氧化鋰或在 5萬元/噸左右企穩；由於鹽湖體系需新增苛化環節的成本，未 來需求主體若轉向氫氧化鋰將抬升全球鋰價格的成本中樞；但需注意，在供需雙雙疲弱的短 期市場環境中，價格的下跌並不理性，但也終將回歸。（2）未來 1-2年的鋰鹽市場需求將顯 著分層，海外電池級氫氧化鋰（下游高鎳三元）、中國工業級碳酸鋰（下游磷酸鐵鋰）兩個 市場將率先迎來“量增”的機遇；前者對於鋰鹽廠的產品品質有苛刻要求，後者則要求鋰鹽 廠的生產成本足夠具備競爭力，主要有利於鹽湖系，處於行業中游的鋰鹽廠、尤其礦石提鋰 廠商將面臨嚴峻的生存壓力。（3）基於需求格局的分層演化，我們預計電池級氫氧化鋰和工 業級碳酸鋰將引領未來鋰鹽價格的修復。
氫氧化鋰相對碳酸鋰的溢價具備彈性，但並不持續
關於氫氧化鋰、碳酸鋰的價差，2012年以來的全球鋰鹽現貨價格主要展現出三點結論：（1） 氫氧化鋰產品在大部分時段擁有對於碳酸鋰產品的溢價，但也有出現折價的情形。（2）高溢 價（>2 萬元/噸）難以持續，往往在 6-12個月的維度收斂，平均價差約 1。12萬元/噸。（3） 無論中國還是海外，氫氧化鋰與碳酸鋰的價格趨勢均總體一致，並未走出獨立行情。我們認 為，兩種產品之間的相互轉換套利（轉換路徑成熟）是導致價差難以持續的主要原因。
據中國鋰鹽現貨價格的日度統計：（1）2013 年3 月末至2019 年12月末，工業級氫氧 化鋰價格相對於工業級碳酸鋰價格的溢價平均值為 1。12萬元/噸，溢價最大值為 4。55萬 元/噸，最小值為-1。25 萬元/噸。（2）2015 年 10 月末至 2019 年 12 月末，電池級氫氧 化鋰價格相對於電池級碳酸鋰的溢價平均值同樣約為 1。12 萬元/噸，溢價最大值為 4。65 萬元/噸，最小值為 2。90 萬元/噸。（3）在工業級產品，高溢價（>2 萬元/噸）主要出現 在兩個時段，2016 年 3 月至 2017 年 4 月、2018 年 6 月至 2019 年 2 月；在電池級產 品，主要出現在 2016年 8月至2017 年 1月、2018 年 7月至2019年 3 月。
據海外鋰鹽現貨價格的月度統計：（1） 2012年 5月以來，亞洲（中國、日本、韓國 CIF） 氫氧化鋰價格相對於碳酸鋰價格的溢價平均值為 2119 美元/噸，溢價最大值為 5000 美元/噸，最小值為-1500 美元/噸。（2）2012 年 5 月以來，歐洲（CIF，工業級為主）氫 氧化鋰價格相對於碳酸鋰價格的溢價平均值為 778 美元/噸，溢價最大值為 3500 美元/ 噸，最小值為-1225美元/噸。
礦石系在氫氧化鋰領域至少無成本劣勢
我們認為，礦石提鋰在電池級氫氧化鋰產品方面至少擁有下述三點優勢，而全球鹽湖鋰巨頭 Albemarle、SQM 近年來對於礦石系氫氧化鋰的產能佈局也印證了我們的判斷。
在生產成本方面，礦石系氫氧化鋰相比鹽湖系具備一定的成本優勢，或至少無成本劣勢。
我們預計2020年，考慮權益金和出口關稅後（但不含增值稅），全球礦石系氫氧化鋰的 生產成本區間 4720-6230 美元/噸，高低差異主要反映在是否具備自有資源，以及加工 環節的工藝、能源費用、人力成本等方面；鹽湖系則需首先生產合格的碳酸鋰，再苛化 生產氫氧化鋰，預計 2020 年全球成本區間 5900-7100 美元/噸。
礦石系氫氧化鋰通常具備品質優勢。
由於產品雜質以及產品一致性等因素，並非所有的 鹽湖系碳酸鋰都可以透過苛化、生產出高品質的電池級氫氧化鋰產品，在目前工藝體系 下，礦石系氫氧化鋰的品質優勢較為明顯（前提是來自成熟產線）。
礦石系在 ESG領域展現優勢，受到歐洲車企的重視。
以SQM 在智利Atacama 鹽湖擴 能所遭遇的環保阻礙（關於淡水消耗和滷水抽取），以及德國寶馬與贛鋒鋰業在 2019年 底簽署的氫氧化鋰長協中明確要求採用澳洲的礦石作為原料為例，全球新能源汽車供應 鏈的盡責管理、合規管理正在顯著加強，產自澳洲、加拿大等成熟礦產國的礦石原料在 環保、社會責任方面展現出一定的優勢，成為切入全球高階供應鏈的加分項。
即期低迷，但未來氫氧化鋰將引領鋰鹽價格的修復
對於氫氧化鋰的產品價格，我們主要有四點判斷：
考慮到產品間的轉化產能，未來氫氧化鋰的價格趨勢依然將與碳酸鋰一致；若高鎳化在 2020-2025年如期推進，我們預計氫氧化鋰將引領未來鋰鹽價格的修復和反彈。
歷史證明，氫氧化鋰相對碳酸鋰溢價具備彈性，未來不排除由於結構性供需以及環保等 因素，導致在 3-6 個月的時間維度出現較大的價差。但 2019 年全球鋰鹽行業所積累的 氫氧化鋰庫存較為充分，在 2020 年前三季度出現溢價增大的機率不大。
對於中國鋰鹽現貨市場，我們預計價格有望在 2020Q1 至2020Q2築底，下半年或啟動 溫和修復（訂單驅動）。我們判斷，電池級碳酸鋰的較強支撐位在 4。5-4。8 萬元/噸（含 稅），電池級氫氧化鋰的較強支撐位或在5 萬元/噸附近（含稅），但鑑於國內氫氧化鋰的 即期需求低迷，不排除價差在未來 1-2個季度進一步收窄。在當前“供需雙雙縮量、尤 其需求尚未重新啟用”的市場環境中，單邊的降價事實上並無法有效的提振銷量。
2020 年預計海外電池級鋰化合物協議價相對中國市場現貨價的溢價將繼續收窄，但並 不會完全消除；海外市場依然將為高品質支付較為充分的溢價，國內則是一個高度成本 敏感的市場。雖然海外長協在保障量價穩定的同時犧牲了價格彈性（很大程度上），但 考慮到未來全球供需格局和產業鏈價值分配，切入全球車企巨頭供應鏈的戰略意義重大。
2020 年鋰行業供需雙雙分層，投資標的建議聚焦龍頭
如前文所述，我們預計全球高鎳化將在歐美市場率先推廣、全球車企巨頭（含 Tesla 在內） 將成為 2020-2025 年全球新能源汽車市場的領導者，同時海外車企預計也將全力開拓中國市 場。未來的新能源汽車市場將更加全球化，政策驅動與產品驅動並重，同時海外新能源汽車 市場的相對重要程度也將明顯提升。
在此背景下，我們認為：（1）未來1-2 年全球氫氧化鋰的需求主體將率先來自歐美車企及其 日韓電池供應商，全球頭部的氫氧化鋰生產商將透過長協模式，率先、充分享受需求紅利。 （2）同時，由於海外動力供應鏈的認證壁壘較高、產品品質和 ESG 要求苛刻，電池級氫氧 化鋰在供給端的護城河將顯著高於電池級碳酸鋰。（3）二三線的氫氧化鋰供應商在未來 1-2 年預計僅能瓜分到“需求蛋糕的外溢”，直至中國本土高鎳化的上量。（4）就整體鋰鹽市場 而言，2020 年我們預計市場需求將明顯分層，同時供給端也將高度分化，具備絕對優勢的 頭部供應商將在海外電池級市場獲得溢價，與此同時，絕對低成本的供應商（尤其鹽湖系碳 酸鋰）也將在磷酸鐵鋰、錳酸鋰等市場（成本敏感市場）繼續擴大市佔率，對於成本和品質 均無明顯優勢的鋰鹽廠、尤其新入行的礦石提鋰而言， 2020年將面臨被出清的嚴峻壓力（。5） 2020-2023年伴隨全球鹽湖系鋰鹽產量的增長，如成都開飛、衢州永正等，透過外購原料專 業從事苛化/提純的細分領域的頭部加工商，或也將迎來在“擴大規模”方面的機遇。
最後在投資結論上，2020 年建議投資者錨定具備“鋰資源優勢、鋰加工優勢、全球高階客 戶卡位優勢”核心競爭力的標的，我們繼續長期看好贛鋒鋰業、天齊鋰業。國內其餘可關注 的具備較強競爭力的氫氧化鋰廠商包括江蘇容匯通用鋰業、雅化鋰業等。
（報告來源：五礦證券）
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