市值相差28倍，恆順醋業為何沒能成第二個海天?

作者 / 孫勇

編輯 / 武亞玲

2019年9月，在一次媒體交流會上，當被問及如何看待“打醬油”的海天市值已經超了萬科時，鬱亮的回答是“我是服氣的。”

鬱亮說這話，當然是本著謙虛的態度，但海天也確實讓人服氣。一年多過去，如今海天市值5535億，已是萬科的1。7倍，在一眾消費股裡，也僅次於兩萬億的茅臺（600519）和一萬億的五糧液（000858）。其穩定的業績增速、超高的ROE水平，引得無數投資機構“競折腰”。

海天的珠玉在前，也讓市場不由地對恆順醋業（600305，股吧）看高一線。邏輯看起來也很通順，海天是醬油老大，恆順是醋業一哥，既然都是調味品細分賽道上頂級玩家，恆順為何不能成為第二個海天？

然而，實際卻是另一番境地。市值上，目前恆順只有193億，跟海天差了28倍；營收上，2020年，海天227。92億，恆順20。14億，差了10倍；淨利潤上，海天64。03億，恆順3。15億，差了19倍。

事實上，二者雖表面相似，細看卻有諸多不同。其一，市場格局不同，規模上，醬油700億，醋170億，市佔率上，海天20%，恆順7%；其二，渠道不同，餐飲渠道對於調味品至關重要，這方面，海天佔比超60%，恆順只有15%；其三，管理水平不同，海天07年便已透過改制釋放出活力，恆順長期受累於國企體制。

這也是恆順成不了第二個海天的主要原因。

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同調料不同命，

“吃醋”天然不如“打醬油”

在調味品領域，醬油行業的海天和醋行業的恆順一直被拿來做比較。但無論是業績還是市值，不管從哪方面來看，海天都遠勝一籌。

當然，也不是恆順不努力，而是同調料不同命，醬油和醋的行業規模實在相差太大。

正所謂，大行業才能出大公司。

白酒之所以能跑出茅臺、五糧液這兩個萬億巨無霸，那是因為白酒行業本身擁有萬億規模作為支撐；乳製品之所以能跑出伊利、蒙牛、飛鶴這三家千億巨頭，那也是因為行業本身擁有2600億規模作為支撐。

而醬油這條賽道，雖不及白酒、乳製品這般寬闊，但空間也足夠龐大。

2019年，我國醬油產量近1000萬噸，是調味品領域的第一大品類，佔比近40%。食醋產量約435萬噸，佔比約17%，雖排名第二，但與醬油差距較大。

這也不難理解，醬油算得上是剛需中的剛需，但凡炒菜基本就得用，家家戶戶都離不開。而醋卻並沒有那麼高的滲透率，雖然有些地方無醋不歡，但也有很大一部分人，即便吃餃子、涼皮，也是滴醋不沾。

具體到企業上，2020年，海天的醬油銷量高達245。33萬噸，恆順的食醋銷量只有17。78萬噸。

從市場規模看，差距更大。2019年，醬油的市場規模約為700億，食醋只有170億左右。說白了，在矮個裡拔出高個，放到高個堆裡還是矮個。

除了市場空間，市場集中度則是決定行業能否跑出大公司的另一個關鍵。

比如，經過多年發展，我國乳製品行業已經形成了伊利、蒙牛的雙寡頭格局，白電行業則是美的、格力雙雄並立。這兩個行業市場集中度都很高，龍頭企業都佔據了較大的市場份額。

相對來說，我國調味品行業由於進入門檻較低，市場普遍較為分散。

即便是醬油行業，2019年CR5也僅為30%左右。不過，憑藉渠道及品牌優勢，海天做到了近20%的市佔率，排名行業第一，與排名二、三、四位的廚邦、美味鮮、李錦記等拉開了較大差距。

相比醬油，食醋行業的集中度更低，2019年CR5只有17%左右。雖然也是行業老大，但恆順的市佔率只有7%左右，不僅難比海天，與排名第二、三、四位的紫林、水塔、海天（是的，海天也做醋，且已經排到了行業老四）也沒有拉開太大的差距。

都是調味品細分品類，為什麼食醋行業的集中度會明顯低於醬油？

其原因是，不同地方生產的醬油，口味差異性並不大，龍頭企業較易實現全國化擴張。2020年，海天來自東、西、南、北、中部地區的營收分別為44。83、26。92、41。24、56。76、46。55億，基本沒有盲點。

而不同地方生產的食醋，口味上卻存在較大的差異。一方水土養一方醋，不同地域的人往往有自己偏好的醋和風味，也因此，區域屬性在食醋行業尤為明顯。目前已經形成了以鎮江香醋、山西老陳醋、四川保寧醋、福建永春老醋為代表的“四大名醋”割據一方的局面。

尤其是鎮江香醋和山西老陳醋，從叫法上就能感受到差別。前者以糯米為主要原料，口味上酸度適中、香而微甜，後者以高粱為主要原料，口味上突出一個酸字。關於誰是中國“醋都”？江蘇鎮江和山西清徐也一直爭論不休，各有說法。可謂是，一南一北，針鋒相對。

這樣的背景下，食醋龍頭企業很難實現全國化擴張。

作為鎮江香醋的代表，2020年恆順在其大本營江蘇所在的華東地區，取得的營收為9。96億，佔其總營收的半壁江山。而在山西老陳醋主導的華北地區，僅取得了1。17億營收，佔其總營收的比重尚不足6%。

相比醬油，醋是一門更難做的“味道”生意。這也決定了，同調料不同命，賣醋的比不過賣醬油的。

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恆順的擴張難題，

餐飲渠道始終缺位

除了行業層面的不同，對比海天和恆順，不得不提渠道。

調味品的渠道主要分為餐飲和零售。並且，餐飲明顯優於零售。

一方面，餐飲用量更大。

過去10年多來，由於城鎮化率提升，導致生活節奏加快，我國居民外出就餐的比例越來越高，餐飲行業收入以每年超10%的增速迅速增長，目前規模已超4。6萬億。

與之對應的是，調味品餐飲渠道的消費量佔比也呈緩慢提升之勢，零售渠道的佔比則緩慢下降，目前二者的比重約為55：45。

另一方面，餐飲粘性更高。

為了保障菜品口味的穩定，餐廳和廚師一般不會輕易更換調味品，甚至極端的情況下，某一品牌的調味品會貫穿廚師的整個做菜生涯。相對來說，調味品在零售渠道，並不具備這麼強的不可替代性，更多時候，考驗的還是企業的營銷推廣能力。

可以說，能否在餐飲端開啟局面，對於調味品企業的發展至關重要。

這正是海天的優勢。由於發力較早且餐飲渠道易守難攻，目前海天在餐飲渠道的市佔率約為25%，高於全渠道20%左右的水平。來自餐飲渠道的營收，佔其總營收的比重，則高達60%。

但餐飲渠道卻是恆順的短板。相比醬油直接的提鮮增香作用，醋所代表的酸味的調配是一門學問，多一分容易酸，少一分味道不夠飽和，加上各地口味差異，恆順很難一醋開啟餐飲端局面。

目前，恆順仍以零售渠道為主，來自餐飲渠道的營收佔比僅為15%左右。

這導致，過去十年沒能分享到餐飲紅利的恆順營收增速明顯低於海天。在行業增速差不多的背景下，2011-2020年，海天的營收從60。91億增長到了227。92億，年複合增速為15。79%，恆順的營收僅從10。18億增長到了20。14億，年複合增速僅為7。88%。

重零售輕餐飲的渠道結構，也使得恆順在毛利率水平差不多的情況下，淨利率明顯低於海天。2020年，海天的毛利率為42。17%，淨利率為28。12%，恆順的毛利率為40。76%，淨利率卻僅為15。89%。

原因之一便是以KA渠道為主的零售渠道，需要付出比餐飲渠道更高的銷售費用。2020年，恆順的銷售費用率為13。29%，比海天的10。93%高出2。36個百分點。

原因之二則是管理費用。2020年，恆順的管理費用率為8。73%，這是其近五年來最低的一年；海天的管理費用率則為4。71%，而這是其近五年來最高的一年。可即便如此，恆順仍高出海天超4個百分點。

為何差距如此之大？這就要說一說二者的管理水平了。

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恆順的“內傷”，

管理能力長期掉隊

一般來說，當我們談論消費品時，提到最多的，往往是產品力、品牌力及渠道力，但管理水平同樣至關重要。尤其是在行業格局未定或陷入困境之際。

過去20年，靠改革激發管理活力，從而改變發展軌跡的企業比比皆是。遠一點的有洋河，透過2002年和2006年的兩次改制，一舉締造了我國白酒史上最大的增長奇蹟；近一點的有汾酒，2017年，李秋喜賭上“烏紗帽”簽訂“軍令狀”，這幾年打了一個漂亮的翻身仗。

海天的崛起，更是與此密切相關。其在2007年完成二次改制後，成為全民營公司，以龐康、程雪為首的管理層合計持股近50%，2014年又對90多名核心骨幹進行了股權激勵，整體推行高薪、高效、高責理念，從上到下，士氣高漲。這是其發展的源動力。

而本身基礎不錯，卻被“昏庸”管理縛住了手腳的企業，也不在少數。典型如承德露露（000848，股吧），2006年萬向接手後，便提前停止了發育，完全沒有抓住植物蛋白飲料的黃金十年。

作為地方國企，管理層換了一茬又一茬，始終未進行任何股權激勵的恆順，長期受制於體制問題。

事實上，早在2001年，恆順便登陸了上交所，募資2。84億。這在當時，可是一筆比其10年淨利潤之和還要多的巨資。

不過，一夜暴富後的恆順並沒有及時做大主業，反而一拍腦袋搞起了多元化。此後幾年，先後進軍光電產品、汽車貿易、房地產及建築安裝工程等多個領域。可想而知，這些冒進大多慘淡收場。

相對來說，海天也一直在探索業務多元化，但無論是黃豆醬、蠔油還是醋，都與醬油主業協同，並未脫離調味品這個圈子。

2015年，恆順好不容易剝離完副業，並完成了再融資，本以為就此一馬平川，然而，2016-2020年，其營收增速分別僅為10。87%、6。52%、9。87%、7。51%、9。94%。作為食醋行業老大，甚至還趕不上行業的平均增速，實在有點拿不出手。

當然，認識到自身問題的恆順，近年來也在謀求改革、尋求突破。

尤其是2020年初，董事會再次換屆後，在營銷體系和薪酬制度的重建上，恆順動作頗多，試圖以市場化的手段，激發內部活力。這也讓市場重新對恆順燃起了希望，整個2020年，其股價已翻倍有餘。

這能助恆順更上層樓嗎？

答案還是肯定的。畢竟食醋行業仍以10%左右的增速穩步擴容，市場集中度低。作為行業龍頭，恆順也有一定的品牌勢能。

不過需要注意的是，冰凍三尺，絕非一日之寒。在直接反應管理效率的人均創收和人均創利上，2020年，恆順分別僅為75。98萬、11。87萬，而海天分別高達376。23萬、105。69萬。二者差距仍然巨大。

對於恆順來說，成為第二個海天的路，無疑仍任重道遠。

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