威科先行•法律資訊庫收錄康燁律師、張溫嫻律師撰寫的專業文章
日前，由盈科上海刑事訴訟法律事務部“刑動派”團隊康燁律師、張溫嫻律師撰寫的《虛假申報型操縱證券市場犯罪的違法所得分析》一文，被威科先行•法律資訊庫收錄。
近年來，中國證監會對虛假申報操縱證券市場的案件處罰數量有所增加。在《虛假申報型操縱證券市場犯罪的違法所得分析》一文中，康燁律師、張溫嫻律師基於在辦理國內首例虛假申報操縱證券市場案件——唐漢博等人操縱證券市場案中產生的思考，從虛假申報操縱行為的影響時限、虛假申報操縱犯罪的違法所得計算、防止以推定方式認定違法所得等三方面，對虛假申報操縱行為中的違法所得應當如何計算，進行了深入分析。
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康燁律師、張溫嫻律師撰寫的《虛假申報證券操縱犯罪行為及違法所得認定》一文，被威科先行•法律資訊庫收錄
虛假申報型操縱證券市場犯罪的違法所得分析
康燁律師 張溫嫻律師
北京盈科（上海）律師事務所
前言
近年，中國證監會對虛假申報證券操縱的案件處罰數量有所增加。①2010年8月9日，證監會作出（2010）31號處罰決定書，對當事人沈昌宇虛假申報撤單行為作出行政處罰，由此拉開對虛假申報撤單的行政處罰序幕。2020年3月30日，首例虛假申報操縱證券市場刑事案件一審宣判，法院認定唐漢博等人操縱證券市場罪犯罪成立。
根據2019年最高人民法院釋出的司法解釋②，虛假申報證券操縱是指
“不以成交為目的，頻繁申報、撤單或者大額申報、撤單，誤導投資者作出投資決策，影響證券、期貨交易價格或者證券、期貨交易量，並進行與申報相反的交易或者謀取相關利益的行為”。
由於虛假申報操縱行為是快進快出的短線操縱，在考慮虛假申報操縱行為的違法所得時，只應當計算操縱當日關聯賬戶的違法所得，筆者基於辦理的虛假申報操縱證券市場案件的思考，對此問題予以討論。
一、虛假申報操縱行為的影響只限於當日
2019年12月28日，修訂後的《證券法》第五十五條修改了原《證券法》第七十七條③，“虛假申報操縱”不再屬於兜底條款中的“以其他手段操縱證券市場”，而用專用條文規定為“不以成交為目的，頻繁或者大量申報並撤銷申報”。
2019年6月27日，最高人民法院、最高人民檢察院釋出《關於辦理操縱證券、期貨市場刑事案件適用法律若干問題的解釋》（以下簡稱《解釋》），和修訂後的《證券法》相比較，《解釋》對於虛假申報性犯罪的認定多出兩個客觀要件：
一、誤導投資者作出投資決策，影響證券、期貨交易價格或者證券、期貨交易量；二、進行與申報相反的交易或者謀取相關利益。
筆者認為，前者規定的“影響”，是判斷操縱行為和虛假價格存在因果關係的依據，後者規定的“與申報相反的交易”，是判斷操縱行為關聯賬戶的依據。
（一）虛假申報操縱不同於連續交易、洗售交易、相對委託等交易型操縱，價格偏離正常競爭市場中的價格時間非常短暫，影響應當只限於當日。
1。從行為方式來看，虛假申報操縱，需要以大量堆單的操作手法，影響買盤（賣盤）跟單，推高（壓低）股價後迅速撤單，從而反向交易套利。這種操作方式，需要以短線操作進行，否則虛假申報的掛單可能被市場最終成交，或者價格迅速回歸正常，無法實現套利目的，甚至造成虧損。
回到虛假申報操縱行為本身，行為需要透過釋放訊號——訊號接收——影響交易才能實現市場的間接影響，這一特徵更是決定了行為帶來的影響不可持續性。透過操縱行為實現影響需要持續堆單，一旦停止堆單，市場的訊號釋放即告終止，投資者不再跟單，市場影響即告終止。因此，這一行為對於市場交易秩序的破壞性具有明顯的短暫性，結合相關條款，將日內操縱行為的影響區間限定在當日交易結束，能夠做到市場規律與規範相統一。
2。從金融學理論來看，根據有效市場假說理論④，在弱有效市場中，與股票價值有關的一切資訊已經及時、準確、充分地反映在當前股價中，即在市場資訊出現的時刻，就被反應在股價中。理性投資者則會在市場中積極獲取資訊、作出市場價格預估，並採取相應的交易措施。如果投資者根據他們掌握的資訊判斷當前股票價格低（高）估，他們就會進行買進（賣出）股票的交易，直至股票價格與他們掌握的資訊一致。
圖1：光大證券烏龍指
換言之，市場上眾多投資者相互競爭，股票價格即時反映已經發生的和尚未發生但市場預期會發生的資訊，股票價格對價格資訊的反應時間非常短暫。
以光大烏龍指事件為例，指數第一次上升是光大證券的“烏龍指”導致，市場投資者被想象中的“利好”虛假資訊誤導。但當日下午股市開盤後股票指數立即下跌，“虛假資訊”導致的股票價格上升被糾正。
從圖片中可以看出，指數下跌反映出獲得“真實資訊”投資者的交易行為，股票指數大幅上升5%以上，但最終很快完全消失，股票指數在當日即迅速恢復到虛假資訊出現之前的價位。
3。從規範角度來看，這一短暫性的特徵在《解釋》第二條（六）體現，“實施本解釋第一條第五項操縱證券、期貨市場行為，當日累計撤回申報量達到同期該證券、期貨合約總申報量百分之五十以上，且證券撤回申報額在一千萬元以上、撤回申報的期貨合約佔用保證金數額在五百萬元以上的”。條文
對於各項交易規定內容中僅就上述項中的虛假撤單行為進行了“當日”的時間限定。
（二）虛假申報操縱行為影響市場價格因果關係的幾點考察
在現有規範中，僅有中國證監會《證券市場操縱行為認定指引（試行）》第十四條對考察標準有所規定⑤，基於操縱證券市場的法定犯特徵，行政規範應當作為重要參考依據。在對虛假申報操縱影響進行考察時，有兩項可以重點注意：“致使相關證券的價格走勢明顯偏離可比指數的”、
“致使相關證券的價格走勢明顯偏離發行人基本面情況的”。《認定指引》對“致使”有專門定義，即是指行為人的行為是證券交易價格異常或形成虛擬的價格水平、或者證券交易量異常或形成虛擬的交易量水平的重要原因。
筆者認為，在考察因果關係時應當注意以下幾點事項。
第一，可比指數的考量，優先參考同一板塊的股票交易情況。例如，如果涉案股票屬於地產板塊，可以透過對比同屬房地產板塊在同一交易所（在此指上交所）的金地集團（600383）、保利發展（600048）、寧波富達（600724）三支證券的漲幅，與涉案股票的漲幅進行對比，考察涉案股票是否有明顯的異常偏離。
第二，考慮明顯偏離發行人基本面情況時，上市公司是否存在產權改革、企業內部調整等重大情況。例如，在指控操縱行為發生期間，上市公司釋出了股票交易異常波動公告。那麼，在論證涉案行為與價量結果之間的因果關係之時，就需要考慮是否存在這一情況可能帶來的價量異常影響可能性。
二、虛假申報操縱犯罪的違法所得計算
根據《司法解釋》第九條，本解釋所稱“違法所得”是指透過操縱證券、期貨市場所獲利益或者避免的損失。從條文中來看，非常簡略，不易操作，但從中可以判斷出的一點是，操縱行為與所獲利益之間應當具有“因果關係”。與違法所得計算相關的三個因素是：關聯控制賬戶、計算期間和計算價格，筆者下文進行逐一分析。
（一） 關聯控制賬戶
關聯控制賬戶是與虛假申報操縱犯罪行為有關的賬戶，包含在行為人控制賬戶中。
1。控制賬戶的規定
控制賬戶只涉及所有權和使用權的歸屬，屬於事實層面的判斷，不屬於法律定性層面的評價。在司法解釋中，提供了判斷賬戶是否為行為人控制賬戶的認定方法，根據《司法解釋》第五條規定，下列賬戶應當認定為刑法第一百八十二條中規定的“自己實際控制的賬戶”：
（一）行為人以自己名義開戶並使用的實名賬戶；
（二）行為人向賬戶轉入或者從賬戶轉出資金，並承擔實際損益的他人賬戶；
（三）行為人透過第一項、第二項以外的方式管理、支配或者使用的他人賬戶；
（四）行為人透過投資關係、協議等方式對賬戶內資產行使交易決策權的他人賬戶；
（五）其他有證據證明行為人具有交易決策權的賬戶。
2。關聯控制賬戶的認定
關聯控制賬戶是與虛假申報操縱犯罪有關的賬戶，包括虛假申報賬戶和反向交易賬戶。
其它
賬戶沒有操縱行為，交易結果也與操縱行為不相關，不屬於關聯控制賬戶，不應當計入違法所得。
虛假申報操縱一般會使用若干賬戶用於“頻繁申報、撤單或者大額申報、撤單”，其它賬戶與之配合進行“與申報相反的交易”，兩者結合實現獲利。因此，賬戶組中沒有進行反向交易的賬戶，當日的價格波動僅僅存在“浮盈”或“浮虧”，與之並沒有關聯。此類賬戶在未來任何一個交易日賣出庫存股票，其價格遵照的是市場價格，盈虧與否都與操縱行為沒有關聯性，不應當計入違法所得。
（二）計算期間
根據《認定指引》第五十條規定：“違法所得的計算，應以操縱行為的發生為起點，以操縱行為終止、操縱影響消除、行政調查終結或其他適當時點為終點。”基於上文所述，針對虛假申報操縱而言，操縱行為終止於操縱日，操縱影響消除在當日，所以，筆者主張，虛假申報操縱違法所得的計算期間，應當僅計算為當日。
（三）計算價格
1。當日進行反向交易的實際獲利是與虛假申報有關的操縱違法所得，因為虛假申報操縱的模式是
“不以成交為目的+頻繁申報、撤單或者大額申報、撤單，誤導投資者作出投資決策+影響證券、期貨交易價格或者證券、期貨交易量+與申報相反的交易或者謀取相關利益”。
所以，除了虛假申報賬戶外，只有進行了與反向申報交易和謀取相關利益有關係的獲利，才是違法所得。
2。從虛假申報方向來看，分為申報撤買和申報撤賣：
（1）申報撤買是為了拉昇股價，利用反向控制賬戶進行反向賣出獲利
違法所得=（操縱價差*反向交易股數）-交易手續費
操縱價差=當日賣出時的價格-虛假撤買申報價格
（2）申報撤賣是為了打壓股價，利用反向控制賬戶進行反向買入獲利
違法所得=（操縱價差*反向交易股數）-交易手續費
操縱價差=虛假撤賣申報價格-當日買入時的價格
反向交易買入的賬戶持股，無論是否賣出，此時謀取的利益已經鎖定，即此時的獲利是賬面獲利。筆者認為，採用操縱日後的任何一個賣出價都是不正確的，因為在操縱日後股票價格是正常競爭市場中的價格，不是操縱行為扭曲所導致的虛假價格。
3。 採用建倉買入價和最後賣出價計算違法所得不正確
在實務過程中，司法機關可能採用“建倉買入價和最後賣出價”作為計算價格。舉例而言，連續交易型操縱中，將建倉的第一個交易時間作為起點，賣出的最後一筆交易作為終點。由於此類行為是持續性的，可以在一段時間內計算交易的獲利金額。但是筆者認為，以上方法是交易操縱型的違法所得的計算方法，不是虛假申報操縱這種短線操縱的違法所得計算方法。如前文所述，兩者在操縱基理上存在本質不同，直接套用無疑 “張冠李戴”。
三、防止以推定方式認定違法所得
由於違法所得數額是關係到量刑高低的重要依據，所以違法所得認定不能擅斷，應當防止“兩次推定”的錯誤思維：第一、推定只要交易行為超過立案標準“撤回申報量佔當日該種證券總申報量百分之五十以上”就是操縱犯罪，而不考慮其它主客觀要件；第二、在第一個推定基礎上，再推定只要賬戶組中的某一賬戶的申報超標，賬戶組從買入到賣出期間的全部交易行為都是操縱，賬戶組所有的獲利都是操縱犯罪的違法所得。
兩次推定存在以下錯誤：第一，客觀歸責，既不考慮因果關係，也不考慮主觀上是否存在操縱目的，以超線為“絕對指標”；第二，無限擴張，透過某個虛假申報交易推定行為人整個交易過程是操縱犯罪；第三，有違證券市場基本認知，資本市場瞬息萬變，一次撤回申報行為的影響區間明顯不可能波及股票交易的所有時間，推定到所有的交易行為是操縱，不僅沒有依據，更違反證券市場常識；第四，將違法所得的區間擴充套件至每一支股票最早交易日至最後交易日，與中國證監會行政處罰所認定的相互矛盾。中國證監會行政違法的認定是先識別操縱行為，再確定操縱區間起止點，再確定違法所得，隨意擴張至整個交易區間的做法，有違無罪推定原則，與行政處罰的認定邏輯也不相符。
首例虛假申報操縱證券市場案件已塵埃落定，而中國證券市場和法律發展仍在探索，證券市場作為金融資源配置方式，由於其本身的特殊性使其對國家以及司法干預的敏感度更高，法律與法規的適用性也需要更為確定，尤其在經濟執行外部不確定性加大的當下，確保市場參與主體對其行為後果的可預見性、適法性，是提升市場信心的必由之路。
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①根據中國證券業監督管理委員會公佈的相關文書，截止至2020年4月8日，共出具虛假申報撤單行為相關行政處罰文書88份；其中，2019年全年，出具虛假申報撤單相關行政處罰文書24份；2018年全年為19份；2017年全年為18份；2016年全年為8份；2015年全年為7份；2014年全年為3份。
②2019年6月27日，最高人民法院、最高人民檢察院釋出《關於辦理操縱證券、期貨市場刑事案件適用法律若干問題的解釋》，為首部關於證券、期貨市場操縱的司法解釋。
③原《證券法》第七十七條規定：禁止任何人以下列手段操縱證券市場：（一）單獨或者透過合謀，集中資金優勢、持股優勢或者利用資訊優勢聯合或者連續買賣，操縱證券交易價格或者證券交易量；（二）與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券交易，影響證券交易價格或者證券交易量； （三）在自己實際控制的賬戶之間進行證券交易，影響證券交易價格或者證券交易量；（四）以其他手段操縱證券市場。
④諾貝爾經濟學獎得主美國芝加哥大學金融學教授尤金·法瑪（Eugene Fama，1939－）於1965年發表的《股票市場價格行為》博士畢業論文中提出該假說。
⑤《證券市場操縱行為認定指引（試行）》第十四條 行為人的行為致使證券交易出現下列情形之一的，可認定為影響證券交易價格或者證券交易量：
（一） 致使新股或其他證券上市首日出現交易異常的；
（二） 致使相關證券當日價格達漲幅限制價位或跌幅限制價位或形成虛擬的價格水平，或者致使相關證券當日交易量異常放大或萎縮或形成虛擬的交易量水平的；
（三） 致使相關證券的價格走勢明顯偏離可比指數的；
（四） 致使相關證券的價格走勢明顯偏離發行人基本面情況的；
（五） 證券交易所交易規則規定的影響證券交易價格或者證券交易量的情形；
（六） 中國證監會認定的影響證券交易價格或者證券交易量的其他情形。
前款第（一）項至第（四）項所稱異常、虛擬的價格水平、虛擬的交易量水平和明顯偏離等，可以結合專家委員會或證券交易所的意見認定。
康燁律師簡介
盈科上海刑事部主任 康燁律師
康燁律師，盈科全球總部合夥人，北京盈科（上海）律師事務所監事會副主任、刑事部主任，上海律師協會刑事業務研究委員會委員，盈科全國刑事訴訟專業委員會金融犯罪研究中心（上海）分中心主任，上海市工商聯資訊科技商會法律分會會長，復旦大學研究生院實務導師。
張溫嫻律師簡介
北京盈科（上海）律師事務所執業律師，工作期間協助辦理了多起重大影響案件，在資訊、智慧財產權犯罪領域以及涉外犯罪領域積累了一定的執業經驗。能夠使用英語作為工作語言，有志於從事資訊、智慧財產權犯罪以及涉外刑事犯罪領域。
關於“刑動派”律師團隊
盈科上海刑事部是北京盈科（上海）律師事務所核心部門之一。部門業務領域遍及全國，主要針對經濟犯罪（金融犯罪、走私犯罪、涉稅犯罪、智慧財產權犯罪等）、職務犯罪、涉外犯罪、公司反舞弊調查與訴訟等領域提供專業服務。
部門在康燁主任、辛本華副主任、姜曙濱副主任、洪凌副主任帶領下，秉承專業化、精細化辯護理念，不斷髮展壯大。部門現成立4大研究中心，現有成員30人，其中教授2人，博士3人，碩士14人，司法工作、高校背景等5人，建成了一批知識層次高、法學理論功底紮實、刑辯經驗豐富、資歷深厚的精英律師團隊。